作者：Michael Nadeau，The DeFi Report；編譯：陶朱，金色財經
以太坊正在執行其路線圖。網路正在透過Layer 2進行擴展。今年夏天的某個時候，我們應該會有ETF 交易。拉里·芬克(Larry Fink) 不會停止談論代幣化。我們正處於聯準會降息的邊緣。
現在是看好以太坊的好時機。
你應該擁有ETH 嗎？還是擁有一籃L2？還是兩者兼具？
在本週的報告中，我們提供了一個數據驅動的投資組合建構框架。
L2 數據與以太坊
我們將透過一些進階資料開始分析，比較多個KPI 中排名前列的L2 與ETH。
我們也研究了每個指標中L2 的佼佼者。
鎖定總價值：
數據：Token Terminal 截至2024 年6 月23 日
前12 名的L2 合計佔以太坊日鎖定價值的15%。
以下是L2 中的TVL 排行榜：
數據：Token Terminal 截至2024 年6 月23 日
Arbitrum 位居第一，其前5 名驅動因素如下：
-
Aave – 7.9 億美元；
-
Pendle – 6.59 億美元；
-
GMX – 6.12 億美元；
-
Renzo – 3.71 億美元；
-
Uniswap – 3.06 億美元。
值得注意的是，Blast 透過在以太坊（透過質押）和穩定幣（透過MakerDAO、國庫券）提供收益而躋身第二位。我們將密切關注這一點，看看它在代幣掉落後的黏性有多大。
每日活躍地址：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
目前，頂級L2 的每日活躍地址數量是以太坊的4.7 倍。以下是L2 的排行榜：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
Arbitrum 再次佔據第一名的位置，並且是第一個每日持續用戶數超過以太坊L1 的L2。
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
前11 個L2 的費用佔以太幣在過去90 天內收取的費用的15%。
讓我們快速瀏覽一下L2 排行榜：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
在過去90 天裡，Base 的費用是排名第二的Scroll 的2 倍多，佔以太坊總費用的6%。
90天交易量：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
平均而言，與以太坊L1 相比，頂級L2 現在每天處理的交易數量是以太坊L1 的6.7 倍。
以下是L2 的細分：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
Base 的日均用戶量約為Arbitrum 的66%。然而，Base 用戶每天在Arbitrum 上的交易量為6.9 倍，而在Arbitrum 上僅為2.5 倍。
成本/交易：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
平均成本/交易揭示了為什麼Arbitrum 儘管在交易方面排名第二，但其費用卻處於中間位置：在Arbitrum 上的交易成本為0.02 美元，而在Base 上的交易成本為0.15 美元。作為參考，同期以太坊的平均交易費用為5.30 美元。
開發商：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
目前，頂級L2 的活躍核心開發人員數量大約是目前的兩倍。 *Token Terminal 將核心開發人員定義為在過去30 天內向專案的公共儲存庫做出1+ 次提交的不同Github 使用者的數量。這些數字不包括生態系統/應用程式開發人員。
讓我們看看L2 之間的對比如何：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
在這裡，Optimism 首次出現在第一名的位置，今天Arbitrum 上的活躍開發者數量是其兩倍多。值得注意的是，Base 處於中間位置——這表明考慮到應用程式、用戶和鏈上費用，他們從開發人員那裡獲得的收益比競爭對手更多。
但市場參與者持有什麼？ ETH 還是L2 代幣？
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
L2 組合僅佔以太坊目前代幣持有者的2%（請注意，4 個頂級項目尚未擁有代幣：Base、Blast、Linea 和Scroll）。
以下是市場上擁有代幣的8 位領導者的詳細情況：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
就L2 代幣持有者/投資者的心理份額而言，Optimism 和Arbitrum 擁有80% 的市場份額，但僅佔以太坊L1 的1%。
最後，讓我們總結一下估值：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
如上所述，頂級L2 具有：
-
以太坊TVL 的15%；
-
以太幣費用的15%；
-
活動地址數量的4.7 倍；
-
每日交易數量的6.7 倍；
-
開發人員數量的2 倍。
只是…
-
2.4% 代幣持有者；
-
佔以太幣完全稀釋市值的9%；
-
以及以太坊流通市值的2.7%。
以下是頂級L2 的完全稀釋市值：
數據：Token Terminal
在完全稀釋的基礎上，Arbitrum 和Optimism 佔前10 名的40%，佔以太坊市值的3.7%（佔流通市值的1.06%）。
L2 代幣效用/需求與ETH
現在我們已經掌握了一些數據，讓我們檢查一下ETH 代幣與L2 代幣的效用和需求。
ETH
如今，ETH 有以下用途：
-
在以太坊網路上支付Gas 費用（包括L2！）。如果你想轉移穩定幣、在DEX 上進行交易、鑄造NFT、在鏈上玩遊戲、獲得貸款等，你需要一些ETH。
-
獲得收益的抵押品。想要獲取以太坊網路的收益嗎？你需要一些ETH 才能做到這一點。
-
貸款的抵押品。目前，超過1%（230 萬）的ETH 流通量被鎖定在MakerDAO 智能合約中，作為鏈上貸款的抵押品。
-
交易媒介。想在OpenSea 上購買您最喜歡的NFT 嗎？你需要一些ETH。
-
現實世界的資產。想要對資產進行代幣化，以便其可以在全球範圍內自由交易嗎？你需要一些ETH。
-
部署智能合約。想在以太坊上建造一些東西嗎？你需要一些ETH。
-
再質押。 ETH 可以用作抵押品，直接從以太坊獲取費用，也可以從以太坊生態系統內的應用程式和協議獲取費用。這是透過「再質押」ETH 來完成的。為了獲得這個利益，你需要一些ETH。
正如我們所看到的，ETH 在以太坊生態系統中具有豐富的效用。此效用以類似石油效用驅動資產/商品需求的方式驅動對資產的需求。
基於這些原因，我們相信ETH 比當今加密貨幣中的任何其他資產都更實用。
Layer 2 代幣
如今，Layer 2代幣用於…治理。
確實如此。一些網路允許用戶使用L2 代幣支付Gas 費用，但大多數情況下，這些費用是用ETH 支付的。
此外，L2 必須以ETH 支付以太坊上的區塊空間（交易結算的地方）。
重點：L2 沒有實用程式或激勵結構來推動當今代幣的需求。以太坊確實如此。
L2 代幣價值累積與ETH
ETH 的價值如何累積？透過質押（和再質押）所產生的實際利益。
L2 代幣如何增值？如今不存在這樣的價值累積機制，因為用戶費用是支付給L2 排序器，而不是分散式驗證器網路。
執行（L2）與結算（ETH）
什麼更有價值？執行？還是結算？
首先，我們來水平設定兩者之間的差異：
-
執行：一個有用的類比可能是將執行視為在餐廳點餐。你選擇你想要的。跟服務員溝通一下。然後服務生確認你的訂單。
-
結算：結算可以被視為支付帳單、收到收據並對交易進行核算。
如今，L1 和L2 之間的關係是這樣的：使用者在L2 上執行交易，L2 在L1 上結算交易（為此支付費用）。
那麼，什麼更有價值呢？
來自“L2/執行”陣營的一些想法：
-
在傳統金融中，絕大多數價值都歸於技術堆疊的執行層——經紀人、做市商和高頻交易者。結算產生的價值較少－可視為清算/會計(DTCC)。
-
所有區塊鏈的交易費用最終有可能降至零（或接近零）。如果是這樣，那麼MEV 將是未來這些網路的貨幣化方式。現在。如果所有執行都發生在L2 上，那麼這就是我們期望MEV 的來源——因為執行包括事務的批次和排序。
以太坊L1/結算陣營的一些想法：
-
就以太坊生態係而言，只有1 個結算層。最上面的一切最終都會落到以太坊上，並為此支付ETH 費用。
-
L2 繼承了以太坊的安全性和去中心化性。
-
代幣的效用（以及隨後的網路效應）最終可能是唯一重要的事情。例如，以太坊可能會在L1 層級損失大部分費用，但仍可從「租用」以太坊安全的其他應用程式和協議（包括沒有Base 等代幣的L2）獲取現金流。
L2 保證金vs ETH
以太坊的保證金基本上是100%，未來不會改變。
以下是目前的L2 利潤率，自EIP4844 以來已顯著增加：
數據：Token Terminal
-
Base 由於將其總收入的15% 支付給Optimism，因此利潤率較低。
-
由於升級網路以支援與EIP4844 相關的升級的延遲，Blast 餘額較低。自5 月27 日昇級以來，Blast 利潤率已提高至91%。
與ETH 的L2 相關性
ARB & OP 價格兌換ETH
數據：Token Terminal
ARB 與ETH 的歷史價格相關係數為0.71（高度相關）。
同樣，樂觀情緒與ETH 的相關性較低，歷史相關係數為0.61（與與ETH 完全不相關的時期呈中等相關）。
ARB 給用戶的價格
數據：Token Terminal
Arbitrum 的歷史相關係數為-0.009（負相關）。這不是一個錯字。
如何比較使用者活動與價格的負相關關係？
代幣解鎖。這很大程度上是由於美國證券交易委員會和國會缺乏監管所造成的。
請繼續關注，我們將在下一節中介紹解鎖內容。
ARB 價格與費用
數據：Token Terminal
毫不奇怪，價格也與費用呈負相關（歷史相關係數為-0.004）。你無法彌補。
L2 催化劑與ETH
以太坊催化劑
明年ETH 的最大催化劑是ETF——它應該在今年夏天的某個時候進行交易。其他催化劑包括再質押（ETH 持有者的額外收益）、現實世界資產的代幣化、企業採用以及DeFi 和NFT 用例的成熟。
隨著ETF 的批准，我們預計華爾街將開始對網路和資產進行一些真正的盡職調查。我們最終相信以太坊擁有比比特幣更大的潛在市場，因此看看大型機構最終是否會得出相同的結論將會很有趣。
L2 催化劑
我們認為明年L2 有兩個潛在的催化劑。
-
以太坊價格。如果ETH 在ETF 批准後表現優於ETF，我們可能會看到一些投資者直接跳至L2——尋求分配給市值較小的項目。
-
L2 相對於ETH 的重新評級。目前，頂級L2 僅佔以太坊市值的2.7%（完全稀釋後為9%）。如果市場認為該比例應該接近10%，那麼L2 可能會跑贏大盤。
代幣解鎖
這可能是本報告最重要的部分。
以太坊沒有任何“代幣解鎖”，因為供應是完全流通的。此外，透過初始ICO 獲得大量分配的以太坊鯨魚現在已經經歷了兩次牛市，可以將其代幣出售/回收回市場/新手。
話雖如此，在鏈上活動放緩期間，以太坊的供應量可能會增加，並且「費用消耗」不足以抵消為激勵驗證者提供服務而支付的新發行/共識獎勵。
作為參考，以太坊在2023 年處於通縮狀態(-.28%)，並且在2024 年迄今一直處於通縮狀態(-.02%)。以下是以太坊自成立以來的通貨膨脹率：
數據：Etherscan
值得注意的是，隨著EIP4844（網路升級）導致L2 費用下降，我們觀察到「費用燃燒」速度正在放緩。
事實上，自3 月13 日以來，以太坊的ETH 發行量增加了75,951 個，即每天新增約767 個ETH（EIP 4844 實施）。今年，該網路的供應量仍減少了23.3k ETH。但如果我們在今年下半年看不到鏈上活動增加，那麼今年網路可能會出現輕微通膨。
L2 在以下因素上有所不同：
L2 向投資者、顧問和貢獻者進行代幣分配，通常授予期限為4 年以上。
如今，絕大多數L2 代幣（尤其是主要代幣）都沒有「回購」或「銷毀」機制。
L2 代幣的效用幾乎為零，因此沒有結構性購買支援。
如前所述，我們預測以太坊今年將出現輕微通貨緊縮。
我們可以將其與L2 代幣解鎖相關的已知資訊進行比較。例如，Arbitrum 將在明年解鎖11.5 億枚代幣（現有供應通膨36%）。
未來三年，Arbitrum 將解鎖32 億枚代幣。這些代幣大部分分配給持有大量未實現收益的投資者和貢獻者。
我們應該期望它們在歸屬期結束時出售——增加市場上代幣的供應。
我們可以在下圖中看到代幣解鎖的影響。例如，Arbitrum 的解鎖從三月開始，我們可以在下面看到對價格的影響。這抵消了Arbitrum 基本面的驚人成長（粉紅色代表活躍用戶成長）。
數據：Token Terminal
鑑於Arbitrum 將在明年解鎖11.5 億枚代幣，必須有近10 億美元的新資金進入該資產，其價格才能保持在0.82 美元——其他條件相同（撰寫本文時的ARB 價格）。
預測價格
請記住，無論我們有多少數據、遠見或運氣，沒有人可以預測價格。在本節中，我們只是分享一些高層預測，以便我們可以回到合理的價格目標。
數據：Token Terminal
*上述預測假設ETH 的流通代幣供應量維持不變。 BTC 的供應量是已知的。因此，使用實際值並加上一年的通貨膨脹。此外，「BTC 主導」和「ETH 佔BTC MC 的百分比」取自週期峰值。
我們利用對ETH 的預測來回歸前2 個Layer 2 的潛在估值：Arbitrum 和Optimism。
數據：Token Terminal
上述數據表假設如下：
在其基本情況和熊市情況下，Arbitrum 佔據了ETH 預計市值的0.62%（就像今天的情況）。
在多頭情況下，Arbitrum 佔ETH 市值的1.24%（目前的2 倍）。
在基本情況和熊市情況下，Optimism 佔ETH 預計市值的0.46%（就像今天的情況）。
在多頭情況下，Optimism 佔ETH 預計市值的0.92%（目前的2 倍）。
一年的代幣解鎖已計入每項資產的價格/代幣。
以太坊L2 的押注本質上就是對ETH 的押注。這就是為什麼我們的預測首先對ETH 進行高級預測。
結論
如果您看好以太坊生態系統，我們認為您需要強調將ETH 作為投資組合的一部分。為什麼？因為在任何一個L2 上投入過多都可能產生負回報——即使以太坊上的論點是正確的。基於這個原因，我們認為流動性投資組合中至少50% 的以太坊部分投資應該是ETH。請注意，這個數字取決於風險承受能力、目標、投資時間表等。
代幣解鎖是真實的。它們顯然會影響預測回報。例如，Arbitrum 的基本案例預計明年市值將成長315%，但每個代幣的價格僅成長210%。正是由於這個原因，ETH 在基礎場景和熊市場景中表現優於L2。
為了讓頂級L2 的表現超越ETH，市場需要根據它們佔以太坊市值的百分比重新定價。去年我們在Solana 上看到了這種情況——2022 年12 月，它的市值僅佔以太坊市值的2.5%。這顯然是錯誤的。此後，市場將Solana 的評級重新調整為以太坊的15%。
在完全稀釋的基礎上，ARB 和OP 佔以太坊市值的3.7%。如果您認為頂級L2 應該佔據以太坊市值的接近10%，這可能會改變您的投資組合配置。鑑於代幣缺乏實用性、解鎖和競爭，我們認為這種情況不會在明年發生，但長期來看可能會重新評級。