撰文：0xWeilan 來源：EMC Labs
本報告所提及市場、項目、幣種等資訊、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
新冠危機過後，美國利用美元世界最大儲備貨幣的地位，以「美元潮汐」方式對其他經濟體進行收割的「故事」似乎正在變成事實。各經濟體都在承壓，日圓兌美元匯率已下跌至1986年的低點。
——6月5日，加拿大降息，6月6日歐元降息，為何聯準會還不降息？
——因為只有日圓匯率崩潰了，它還沒吃飽。
歐洲撐不住了，加拿大撐不住了，只有美國撐得住。美元指數持續上漲，造成權益市場承受巨大壓力。
在宏觀金融的巨大威壓下，6月加密資產市場結束5月反彈下跌7.12%，繼續進行BTC創下歷史新高後的深度整理。這一盤整已持續了接近4個月。加密全市場鮮有走出獨立行情的板塊。
資金側穩定幣流入雖較5月有所恢復達8.56億美元，仍維持在低點。 ETF通道資金為6.41億，遠低於上月的19億。
鏈上活動出現兩級分化。一方面BTC數據持續惡化，一方面Ethereum和Solana等公鏈依然活躍。這些數據讓人們相信，牛市依在，血猶未冷。
宏觀金融
6月12日，美國發表5月CPI，較4月再下跌一個百分點至3.3%，低於3.4%的預期值。至此，在高利率環境下美國CPI已連續兩個月下降。同時，企業側的PMI數據由49.2%跌至48.7%，加速收縮，這也為CPI的下行提供了支撐。
經濟數據的下行超出了市場預料，提升了降息預期，使得納指繼續Pricein降息預期。最終納指6月收漲5.69%，實現兩個月連漲。標普500指數雖然未如納指強勢創歷史新高，但也維持了月漲態勢。
6月，納指強勢上漲5.96%，再創歷史新高
而6月7日公佈的新增非農就業數據則大大超出預測值（18.2萬人），達到27.2萬人。市場指出這項數據在統計口徑上有較大問題，有打壓降息預期嫌疑。
市場在選擇自己願意相信的方向，例如降息。利率互換市場仍有資金押注2024年兩度降息，瑞銀則聲稱市場低估了本輪降息的幅度，甚至預言「首降」依然在9月。在美元指數突破106的背景下，納指依然不斷創出新高便是這些做多資金在根據自己的判斷而下注。
而美國政府和聯準會方面在6月放出的「鷹派」言論可能達到了今年以來的最大劑量。美財長耶倫稱“看不到美國即將進入衰退的跡象”，而聯準會理事鮑曼則強調“通膨仍有上行風險，2024年或零降息”。
雖然CPI連續兩個月下行，但就業數據的強勁使得聯準會可以爭取到更多的時間維持高利率，等待CPI向2%靠攏。
美元的高利率環境使得全球資本市場承受巨大壓力，加密市場也不例外。
EMC Labs認為，伴隨BTC創出歷史新高，部分投資者鎖定收益持續賣出，而高企的美元利率使得流入加密資產市場的資金大幅減少，最終導致賣出無法被足夠買力吸收。這是目前加密市場無法有效突破，甚至不斷挑戰調整箱體下緣的根本原因。
加密市場
6月，BTC開在6,7473.07美元，收在62,668.26美元，全月下跌4,804.15美元計7.12%，振幅20.10%，成交量連續3個月萎縮。
BTC月線走勢
6月，BTC與納指走勢背離，在納指強勢上漲5.69%的背景下全月下跌7.12%，5月反彈失去大部。
技術面，受Mt.Gox交易所BTC發放及德國政府拋售BTC消息影響，BTC價格在6月24日回踩了去年10月以來的上升趨勢線並觸底反彈。同日，BTC價格也完成了新高盤整區間下沿（亦即58,000美元）的回踩。這兩大技術趨勢線的支撐相對較強，之後BTC價格反彈至63,000美元之上，短時無虞，但中線仍迷茫。
BTC日線走勢
受ETF即將核准的預期影響，ETH走勢略強於BTC。本月ETH/BTC交易對基本保存了5月ETH反彈的成果，並未大幅回吐，顯示場內產業資本仍在押注ETH ETF的上線交易。
ETH/BTC交易對基本保存了5月ETH反彈的成果
ETH ETF大機率在7月批准交易，然而在目前資金嚴重不足的背景下，一旦利好兌現ETH可能短時會迎來較大拋壓。正式交易之後，ETH ETF能否如BTC ETF一樣帶來一撥可觀的資金淨流入？目前來看並不樂觀。
資金流動
牛市首先是一個資金現象。
根據資金來源，我們可以將去年以來BTC的走勢分為4個階段—
2023.01~2024.06 BTC行情4階段
2023.01~09：穩定幣淨流出，買力來自場內逃頂資金回補部位，BTC價格由16,000抬升至32,000美元；
2023.10~2024.01：在BTC ETF核准及減產預期推動下，穩定幣淨流入轉正，之後持續上漲，推動BTC價格由32,000美元上升至49,000美元；
2024.02~04：BTC ETF批復投機資金撤回後，ETF通道法幣資金及穩定幣通道資金持續流入，將BTC推至73,000美元新高。因為ETF通道資金超過預期，BTC首次在減產前即創出新高。 1月開始，長短手獲利盤開始大幅拋售鎖定收益，拋售在3月上旬達到高峰，隨後BTC價格在3月18日見頂啟動回檔。
長期投資者、短期投資者拋售BTC統計
雖然三四月，僅穩定幣通道分別有超過89億、70億美元的淨流入，但巨量拋售將買力全部消耗，BTC價格止步於7,3000美元。
2024.05~06：BTC價格在3月後即進入新高盤整區域，此前的大出清導致市場做多熱情徹底熄滅，在美元高息威壓之下，穩定幣通道法幣通道的資金流入在五、六月迅速萎縮至3.41和8.56億美元。 BTC在58000~73000美元建造了新高後整理箱體，並等待新資金入場。
主要穩定幣供應月度變化（EMC Labs製圖）
多頭市場是新資金在樂觀背景下湧入，重新估值推高資產價格，而長期持有者在價格上漲後拋售鎖定利潤的過程。在多頭發展過程中，拋售往往分幾次進行，不久前發生的只是第一撥，下一次的拋售將在更高的價格實現後再次發生。
6月11檔BTC ETF資金流入流出統計（EMC Labs製圖）
1月批復營運以來，BTC ETF被視為加密資產市場重要的新增資金流入通道。 自1月以來，全通路總計流入138.82億美元，但3月起伴隨BTC價格止步73,000美元後流入規模逐漸下降趨勢。
6月ETF通道資金流入為6.41億美元，與穩定幣通道的8.56億美元已相當接近。在5月報告中，我們提出「ETF通道資金有望成為為BTC進行定價的獨立力量」。伴隨規模的成長和決策意志的逐漸獨立，這一通道的資金有望承擔此一重任，其規模和行為值得持續關注，但目前尚難堪此任。
市場供應
在多頭市場中，長期投資者和短期投資者群體對BTC標的採用不同的估值體系，最終價格上漲之後，BTC由長期投資者流入短期投資者群體，價值也隨之轉移。
據此，多頭市場必然發生兩種現象，「資金流入」與「BTC持有者群體轉移」 ，兩種現象相互影響，共同塑造市場走勢。在上一節我們分析了資金流入情況，本節我們聚焦在BTC持有者群體的變化。
對去年以來長期投資者、短期投資者、交易所和礦工群體持股進行分析，我們發現在2023年全年的前11個月長期投資者都在增倉，而短手在減倉。轉捩點發生在12月，這個月BTC價格逼近前期高點，長期投資者群體開始分發籌碼，而短手群體開始增持。伴隨BTC價格在3月創出歷史新高，這種籌碼交換的遊戲達到最高峰。之後價格開始崩潰，長期投資者4月拋售規模迅速萎縮，在五、六月這種拋售完全結束，長期投資者重新開始增持籌碼。
長期投資者、短期投資者、交易所和礦工持股變動分析（EMC Labs製圖）
3~5月，市場各方圍繞BTC前高價69,000美元所做的籌碼交換是市場週期中的主要活動之一，它的發生意味著牛市第一階段的進行。低頻交易者（長期投資者）持有的籌碼流入高頻交易者（短期投資者）手中，市場流動性突然氾濫，新進資金被賣力消耗一空，價格下跌，投機遇冷，激情狂暴之後市場重回猶疑階段。
牛市是否會就此戛然而止？我們將目光投向前幾輪牛市。
長期投資人BTC分發統計
如上圖綠色箱體所標識，在過去三輪牛市中我們都觀察到，利用價格上漲後長期投資者會進行兩輪大規模的籌碼沽出來完成利潤鎖定。第一撥沽出會對價格上漲按下暫停鍵，第二撥沽出則會摧毀市場。歷史上第一撥的沽出，按時間順序分別持續了3個月、9個月和4個月，本輪從去年12月到3月恰好也是4個月，與上個週期相同。
依照歷史規律，在第一撥沽出之後長手群體重回累積狀態等待價格上行。如上圖紅色箱體所顯示，在價格不斷創下歷史新高時再重回減持狀態進行無情地拋售。此種分批沽出鎖定利潤的方式，符合長期投資者的行為模式，也符合市場運動的規律，因此我們認為這種沽出規律仍然適用於當下的加密資產市場。
據此，EMC Labs判斷不久前發生的大拋售只是多頭市場的第一撥拋售，伴隨長期投資者群體重回累積狀態市場拋壓減小，資金重回流入後市場將再拾升勢繼續上行。屆時市場將迎來牛市的第二個也是最肥美的狂暴階段。美元高利率環境的終點大概率在今年下半年發生，因此雖然目前市場信心低迷、交投清淡，我們仍樂觀認為BTC大概率在秋季提前啟動行情。
結語
市場運動是內外因相互作用的過程。
在剛過去的2024年上半年，場內長期投資者進行了第一撥拋售鎖定了上百億美元的利潤，目前已重回累積。
美國11支BTC現貨ETF的批復運行後，ETF通道流入了接近140億美元，新增BTC持股24萬枚，累積持股達到86萬枚計531億美元。
考慮到這項紀錄是在美元高利率環境下所取得的，這樣的市場成績已算非常出色。
美元仍未啟動降息，全球資本市場資金壓力已臻空前。
牛市的第一階段正在結束，第二階段仍未打開。我們判斷變數大機率在秋天發生。
最大的風險是聯準會意外升息及拋售美債規模加大，Mt.Gox BTC發放及美國政府拋售所持BTC。
現在應是大雨滂沱之前最壓抑最痛苦的時刻。
