作者：Alex Weseley 來源：Artemis Research 翻譯：善歐巴，金色財經
關鍵要點
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雖然迄今為止，已有價值數十億美元的代幣化現實金融資產被部署在公鏈上，但在法律和技術的交叉點上，仍有許多工作要做，以重寫公鏈上金融體系的管道。
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歷史告訴我們，金融體系從一開始就沒有為當今所需的全球化和數位化程度提供支持，而是成為了建立在過時技術上的圍牆花園。公共區塊鏈具有獨特的優勢，可以以全球、可信賴的中立方式改善這些問題。
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儘管面臨挑戰，但Artemis 相信股票、國債和其他金融資產將轉移到公共區塊鏈上，因為它們效率更高。隨著應用程式和用戶聚集在支援可編程和可互通資產的相同底層平台上，這將釋放網路效應。
介紹
目前，代幣化的法定貨幣已超過1,600 億美元，美國國債和商品的代幣化總額已達20 億美元，現實世界金融資產在公共區塊鏈上的代幣化已經開始。
多年來，金融業一直對區塊鏈技術顛覆傳統金融市場基礎設施的潛力感到好奇。承諾的好處包括提高透明度、不變性、加快結算時間、提高資本效率和降低營運成本。這項承諾促成了區塊鏈上新金融工具的開發，例如創新的交易機制、借貸協議和穩定幣。目前，去中心化金融(DeFi) 擁有超過1000 億美元的鎖定資產，顯示人們對這一領域有著濃厚的興趣和投資。區塊鏈技術的支持者認為，其影響將超越比特幣和以太幣等加密資產的創造。他們預見到，未來全球、不變和分散式帳本將增強現有的金融體系，而現有的金融體系往往受到中心化和孤立帳本的限制。這個願景的核心是代幣化，即使用稱為代幣的智慧合約程式在區塊鏈上表示傳統資產的過程。
為了理解這種轉變的潛力，本文將首先從證券清算和結算的角度研究傳統金融市場基礎設施的發展和運作。這項審查將包括對歷史發展的回顧和對當前實踐的分析，為探索基於區塊鏈的代幣化如何推動下一階段的金融創新提供必要的背景。 20 世紀60 年代的華爾街文書工作危機將提供一個關鍵的案例研究，突顯現有系統中的脆弱性和低效率。這一歷史事件將為討論清算和結算的主要參與者以及當前交付與付款(DvP) 流程的固有挑戰奠定基礎。本文最後討論了無需許可的區塊鏈如何為這些挑戰提供獨特的解決方案，並有可能在全球金融體系中釋放更大的價值和效率。
華爾街的文書工作危機與DTCC
當今的金融體係是幾十年來在高系統壓力下形成的。一個經常被低估的事件解釋了結算系統為何如此運作，那就是20 世紀60 年代末的文書工作危機，喬治·S·蓋斯(George S. Geis) 的《股票結算和區塊鏈的歷史背景》一書中對此進行了詳細描述。回顧證券清算和結算的發展對於理解當前金融體系和認識到代幣化的重要性至關重要。
如今，人們只需幾分鐘即可透過線上經紀人輕鬆購買證券。當然，情況並非總是如此。從歷史上看，股票是發行給持有代表股票所有權的實體證書的個人。為了交換股票，必須將實體證書從賣方轉讓給買方。這包括將證書交給過戶代理，過戶代理將取消舊證書並以買方的名義簽發新證書。一旦新證書交付給買方，付款款項交付給賣方，交易即可視為已結算。在19 世紀和20 世紀，經紀人越來越多地代表投資者持有股票證書，使他們能夠更輕鬆地清算和結算與其他經紀人的交易。這個過程仍然主要是手動的，經紀公司通常使用33 種不同的文件來執行和記錄單筆證券交易( SEC )。雖然最初是可以管理的，但隨著交易量的增長，這個過程變得越來越繁瑣。 1960 年代，股票交易活動急劇增加，使得經紀商之間實物交割證券成為不可能的任務。 20 世紀60 年代初，設計用於處理每日300 萬股交易量的系統無法處理60 年代末的1300 萬股交易量（SEC ）。為了讓後台辦公室有時間完成結算，紐約證券交易所縮短了交易日，將結算時間延長至T+5，最終禁止週三進行交易。
自1964 年成立中央證書服務(CCS) 以來，紐約證券交易所一直在努力尋找解決方案。 CCS 的目標是成為所有股票證書的中央存管處，這意味著它將代表其成員（主要是經紀人）持有所有股票，而最終投資者則被授予以經紀人分類帳中的帳簿記錄為代表的受益所有權。 CCS 的進展受到一系列法規的阻礙，直到1969 年，當時所有五十個州都修改了法律，批准CCS 集中持有證書並轉讓股票所有權。所有股票都被轉移到CCS，以便它們儲存在所謂的「固定可互換散裝」中。由於CCS 以固定形式持有所有股票，因此它在內部分類帳中記錄其成員經紀人的餘額，而成員經紀人又在其內部分類帳中記錄他們所代表的最終投資者的餘額。現在，股票結算可以透過帳簿記錄而不是實物交割來完成。 1973 年，CCS 更名為存管信託公司(“DTC”)，所有股票證書均以子公司「 Cede & Co 」的名義轉讓。如今，DTC 透過Cede 成為幾乎所有公司股票的名目所有者。 DTC 本身是存管信託和結算公司(DTCC) 的子公司，DTCC 的其他子公司包括國家證券結算公司(NSCC)。 DTC 和NSCC 是當今證券系統中最重要的兩個組成部分。
這些中介機構的出現改變了股票所有權的性質。以前，股東持有實體證書；現在，這種所有權以帳簿鏈中的帳簿記錄形式表示。隨著金融體系的發展，複雜性的增加導致了更多託管人和中介機構的出現，每個託管人和中介機構都必須透過帳簿記錄來維護自己的所有權記錄。下圖簡化了所有權的層級：
關於證券數位化的說明
從文書工作危機之後開始，DTCC 停止了在其金庫中持有實物股票的做法，因此股票從“固定”變為完全“非實物化”，現在幾乎所有股票都僅以電子賬簿記錄的形式呈現。如今，大多數證券都是以非實體形式發行的。截至2020 年，DTCC 估計98% 的證券已經非實物化，其餘2% 代表價值近7,800 億美元的證券。
傳統金融市場基礎設施(FMI) 入門
透過了解金融市場基礎設施(FMI)，可以獲得理解區塊鏈潛力所需的更深層的結構背景知識，而區塊鏈正是準備顛覆這些實體。金融市場基礎建設是構成我們金融體系支柱的重要機構。國際清算銀行(BIS) 和國際證監會組織(IOSCO) 在「金融市場基礎設施原則」(PFMI) 中詳細闡述了金融市場基礎設施的角色。 BIS 和IOSCO 為全球金融體系的順利運作而定義的關鍵金融市場基礎設施包括：
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支付系統（PS）：負責在參與者之間安全地轉移資金的系統。
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範例：在美國，Fedwire 是提供即時總結算(RTGS) 服務的主要銀行間電匯系統。在全球範圍內，SWIFT 系統具有系統重要性，因為它為國際資金轉移提供了網絡，但它只是一個支持系統- 它不持有帳戶或結算付款。
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中央證券存管機構（CSD）：其職責是提供證券帳戶、中央保管服務、資產服務，並在幫助確保證券發行的完整性方面發揮重要作用的實體。
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例如：在美國，是DTC。在歐洲，是Euroclear 或Clearstream。
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證券結算系統(SSS)：證券結算系統允許證券依照一套預先確定的多邊規則透過簿記進行轉讓和結算。此類系統允許無償或有償轉讓證券。
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例如：在美國，是DTC。在歐洲，是Euroclear 或Clearstream。
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中央對手方(CCP)：成為每個賣方的買方和每個買方的賣方以確保未平倉合約履行的實體。 CCP 透過債務更新實現此目的，將買方和賣方之間的一份合約拆分為兩份合約：一份在買方和CCP 之間，另一份在賣方和CCP 之間，從而吸收對手方風險。
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例如：在美國，國家證券清算公司（NSCC）。
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交易儲存庫(TR)：維護交易資料集中電子記錄的實體。
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範例：DTCC 在北美、歐洲和亞洲經營全球交易儲存庫。主要用於衍生性商品交易。
在事務的整個生命週期中，這些系統的互動如下：
轉帳通常以FMI 作為中心樞紐，採用輪輻式模型，其中輪輻是其他金融機構，如銀行和經紀自營商。這些金融機構可能會與不同市場和司法管轄區的多個FMI 互動，如下圖所示。
這種帳本的孤立意味著實體必須相互信任，以維護帳本的完整性以及溝通和核對。存在一些實體、流程和法規，純粹是為了促進這種信任。金融體系越複雜、越全球化，就越需要外生力量來強化金融機構和金融市場中介機構之間的信任與合作。
以下有關公司證券結算失敗的數據突顯了當前金融市場的低效率，這些公司證券結算失敗最近已增長到佔總交易量的5% 以上。
DTCC 提供的有關美國國債每日結算失敗價值的附加數據顯示，每天有200 億至500 億美元的交易失敗。這約佔DTCC 清算交易的1%，DTCC 每天清算約4 兆美元的國債（DTCC ）。
結算失敗會產生嚴重後果，因為證券買家可能已在另一筆交易中將其用作抵押品。這筆後續交易也將面臨無法交付的情況，可能引發骨牌效應。
證券結算：付款交割
支付和結算系統委員會表示：「迄今為止，證券清算和結算中最大的金融風險發生在結算過程中」。證券可以無償轉讓，也可以有償轉讓。一些市場採用一種機制，即證券轉讓只有在相應的資金轉移成功的情況下才會發生- 這種機制稱為“貨款對付”（DvP）。今天，證券的交付和資金的支付透過不同的系統在兩個根本不同的軌道上進行。一個是透過支付系統進行，而另一個是透過證券結算系統進行，即上一節中提到的系統。在美國，付款可能透過FedWire 或ACH 進行，而國際付款可能使用SWIFT 進行通訊並透過代理銀行網路結算。另一方面，證券的交付是透過證券結算系統和中央證券存管處（如DTC）進行的。這些是不同的軌道和不同的帳本，需要加強不同中介機構之間的溝通和信任。
DvP 中的區塊鏈和原子結算
由於區塊鏈交易具有原子性這一獨特屬性，區塊鏈可以減輕貨到付款系統中的某些風險，例如本金結算風險。區塊鏈交易本身可以由幾個不同的步驟組成。例如，交付證券並完成付款。區塊鏈交易的特殊之處在於，交易的所有步驟要麼全部成功，要麼全部失敗。這種特性被稱為原子性，它使閃電貸等機製成為可能，在單筆交易中，用戶可以藉入無抵押資金，只要在同一筆交易中歸還即可。這是可能的，因為如果用戶未能償還貸款，交易以及貸款將無法記錄。在區塊鏈中，貨到付款可以透過智慧合約和交易的原子執行以無需信任的方式完成。這有可能降低本金結算風險，因為交易的其中一步不成功，使各方面臨潛在損失。區塊鏈具有關鍵特性，使它們能夠消除傳統證券結算系統和支付系統在貨到付款結算中所扮演的角色。
為什麼是無需許可的區塊鏈？
要使區塊鏈成為公開且無需許可的，任何人都必須能夠參與驗證交易、產生區塊並就帳本的規範狀態達成共識。此外，任何人都應該能夠下載區塊鏈的狀態並驗證所有交易的有效性。公共區塊鏈的範例包括比特幣、以太坊和Solana，任何有網路連線的人都可以存取帳本並與之互動。符合這項標準且足夠大且去中心化的區塊鏈本質上是可信的中立全球結算層。也就是說，它們是交易執行、驗證和結算的無偏見環境。交易可以在彼此不認識的各方之間透過使用智能合約進行，從而實現無需信任、無中介的執行，從而對全球共享的帳本進行不可變的更改。雖然沒有任何一個實體能夠限制個人對區塊鏈的訪問，但基於區塊鏈構建的單一應用程式可以實施權限，例如出於KYC 和合規性相關目的的白名單。
公共區塊鏈可以提高後台營運效率，並透過利用智慧合約的可程式性和區塊鏈交易的原子性來提高資本效率。這些功能也可以透過許可區塊鏈實現。到目前為止，許多企業和政府對區塊鏈的探索都是透過私有和許可區塊鏈進行的。這意味著網路驗證者必須通過KYC 檢查才能被允許加入網路並運行帳本的共識機制、交易驗證和區塊生產軟體。為機構使用而實施許可區塊鏈並不比在機構之間使用私有共享帳本更有好處。如果底層技術完全由摩根大通、銀行聯盟甚至政府等實體控制，金融體系將不再是無偏見和可信中立的。自2016 年以來，企業和政府機構一直在研究分散式帳本技術，除了試點計畫和測試環境之外，我們還沒有看到這些系統的任何重大實施。在a16z 的Chris Dixon 看來，這部分是因為區塊鏈允許開發人員編寫做出強有力承諾的程式碼，而企業不需要對自己做出太多承諾。此外，區塊鏈旨在像大型多人遊戲一樣，而不僅僅是企業區塊鏈那樣的多人遊戲。
選擇標記化案例研究
管理DAI 穩定幣的協議Maker已增加使用現實世界資產(RWA) 來擔保DAI 的發行。過去，DAI 主要由加密資產和穩定幣支持。如今，Maker 資產負債表中的很大一部分（約40%）存放在投資美國國債的RWA 金庫中，為該協議帶來了可觀的收入。這些RWA 金庫由各種實體管理，包括BlockTower 和亨廷頓谷銀行。
貝萊德的美元機構流動性基金(BUIDL) 於2024 年3 月在以太坊公鏈上發布。貝萊德的基金投資於美國國債，投資者對該基金的股份所有權透過ERC-20 代幣表示。為了投資該基金並發行額外股份，投資者必須先透過Securitize 通過KYC。目前可以透過電匯或透過USDC支付股份。雖然有透過穩定幣發行和贖回股份的選項，但交易的實際結算要等到基金在傳統金融市場上成功出售（在贖回的情況下）基礎證券後才會發生。此外，轉讓代理Securitize 維護一個鏈下交易和所有權登記冊，該登記冊取代了區塊鏈作為法律登記冊。這表明，在美國國債本身可以在鏈上發行之前，從法律角度來看，還有很多工作要做，以便它們可以透過USDC 支付進行原子結算。
Ondo Finance是一家開拓代幣化領域的金融科技新創公司。他們提供多種產品，包括OUSG 和USDY，它們以代幣形式在多個公共區塊鏈上發行。這兩種產品都暗中投資美國國債，並為持有者提供收益。 OUSG 在美國有售，但僅針對合格購買者，而USDY 則是針對美國以外的任何人（和其他受限地區）發售。關於USDY 鑄造的一個有趣點是，當用戶希望鑄造USDY 時，他們可以電匯美元或發送USDC。對於USDC 存款，當Ondo 將USDC 兌換成美元並將資金電匯到自己的銀行帳戶時，轉帳即視為「完成」。這是出於法律和會計目的，清楚地表明缺乏明確的數位資產監管框架阻礙了創新。
穩定幣是代幣化迄今最成功的案例。超過1,650 億美元的代幣化法定貨幣以穩定幣的形式存在，每月交易量達數兆。穩定幣正成為金融市場越來越重要的一部分。穩定幣發行人合計是全球第18 大美國債務持有者。
結論
金融體系經歷了許多成長的煩惱，包括文書工作危機、全球金融危機，甚至是Gamestop 事件。這些時期對金融系統進行了壓力測試，並將其塑造成今天的樣子：一個大量的中介和孤立系統，依靠緩慢的流程和法規來建立信任和進行交易。公共區塊鏈透過建立抗審查、可信任中立、可編程的帳本提供了更好的替代方案。然而，區塊鏈還不完美。由於其分散式特性，它們存在技術特性，如區塊重組、分叉和與延遲相關的問題。若要深入了解與公共區塊鏈相關的結算風險，請參閱Natasha Vasan 的《解決未解決的問題》。此外，儘管智能合約的安全性有所提高，但智能合約經常被駭客入侵或透過社會工程學利用。在擁擠時期，區塊鏈也會變得昂貴，尚未展現出處理全球金融系統所需規模交易的能力。最後，為了實現現實世界資產的廣泛標記化，需要克服合規和監管障礙。
隨著適當的法律框架到位，以及底層技術的充分進步，公共區塊鏈上的資產代幣化有望隨著資產、應用程式和用戶的匯集而釋放網路效應。隨著越來越多的資產、應用程式和用戶被引入鏈上，平臺本身（區塊鏈）將變得更有價值，對建構者、發行者和用戶更有吸引力，從而形成良性循環。使用全球共享、可信賴中立的底層將使消費者和金融領域出現新的應用。今天，成千上萬的企業家、開發者和政策制定者正在建立這個公共基礎設施，克服障礙，並努力實現更互聯、高效和公平的金融體系。
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在真實金融資產存在於鏈上的世界中，我們該如何看待區塊鏈互通性協議？它們的作用是什麼，又該如何建構？
