2024年1月11日至6月15日期間，比特幣ETF吸引了151億美元的淨流入資金，9家公司爭相推出10個以太坊現貨ETF。 SEC已經批准了這些申請，預計將在2024年7月開始交易。預計以太坊ETF的淨流入量將達到比特幣ETF的20-50%，目標為30%，可能受到質押獎勵缺乏及Grayscale的ETHE對流入的影響。衡量對比特幣ETF的影響，機構和散戶驅動的需求將在推動以太坊ETF的成功中扮演重要角色。機構如對沖基金可能會因基差交易而增加對以太坊ETF的需求。因此，以太幣ETF對市場消化能力及貨幣供給的敏感度可能較高。
作者：Charles Yu
編輯：深潮TechFlow
重點
比特幣ETF在2024年1月11日啟動到2024年6月15日期間，淨流入資金達到了151億美元。 有九家發行商正在美國爭奪推出10 個以太坊現貨ETF。 在5月23日批准了所有19b-4申請後，預計SEC將允許這些工具在2024年7月開始交易。 與比特幣ETF一樣，我們的主要新可訪問市場是獨立投資顧問，或與銀行或營運商/交易商共同的顧問。 我們預計ETH ETF的淨流入量將在前五個月內達到BTC ETF淨流入量的20-50%，目標為30%，這意味著每月10個月的淨流入量。 總的來說，我們希望由於大部分ETH總供應量被鎖定在質押、橋接和智能合約中，並且預計中心化交易所上數量較少，ETHUSD對ETF流入價格吸引力比BTC更高。
引言
幾個月來，觀察家和分析師一直低估了證券交易委員會(SEC) 會批准基於現貨的以太坊交易所交易產品(ETP) 的可能性。悲觀情緒源自於SEC 對以太坊某種商品的猶豫，未與潛在發行商接觸的報道，以及SEC 對以太坊類型的調查和待決執法行動消息。 Bloomberg 分析師Eric Balchunas 和James Seyffart 在5 月（當時一些潛在發行商的提名/拒絕在明年到期的支票會議上）將批准的可能性定為25%。然而，在5 月20 日星期一，Bloomberg 分析師在報告SEC 已聯繫證券交易所後，突然將批准的幾率提高到75% 事實上，所有現貨以太ETP 的申請在當週期間被SEC 批准。雖然我們仍在等待這些工具在S-1 申請生效後實際啟動——我們預計將在2024 年夏季的某個時候發生——本報告從比特幣現貨ETP 外觀中汲取經驗，以預測以太坊ETP 啟動後的需求。我們估計，現貨以太坊ETP在交易的前五個月中，將看到50%的淨銷售額（約為比特幣ETP淨銷售額的30%）。
背景
目前有九家發行商爭相推出持有現貨ETH 的交易所交易產品(ETP)。在過去的幾周里，一些發行商已經退出。 ARK 選擇不與21Shares 合作推出以太坊ETP，而Valkyrie、Hashdex 和WisdomTree 則完全撤回了他們的申請。下表顯示了按19b-4 申請日期排序的目前申請狀態：
Grayscale 正在尋求將Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 轉換成ETP，就像該公司對Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) 所做的那樣，但也申請了六個的「迷你」版本。
SEC 在5 月23 日批准了所有19b-4 申請——這些規則變更允許證券交易所最終上市現貨ETH ETP——但現在每個單獨的發行商都需要與監管機構就其註冊聲明進行溝通。在SEC 允許這些S-1（或ETHE 可能為S-3）生效之前，這些產品本身不能真正開始交易。根據我們的研究以及Bloomberg Intelligence 的報道，設想以太坊現貨ETP 最快可能在2024 年7 月11 日那一週開始交易。
比特幣ETF策略
比特幣ETF已經上市了不到6個月，可以作為研究以太坊現貨ETF可能接受的有益基礎。
來源：彭博社
聖誕節ETP交易前幾個月的數字觀察：
截至6月15日，美國現貨比特幣ETF自啟動以來累計淨流入超過151億美元，平均每天淨流入1.36億美元。這些ETF持有的比特幣總量約為87萬BTC，佔目前BTC供應量的4.4%。在BTC交易價格約6.6萬美元的情況下，所有美國現貨ETF的管理資產總額約為580億美元（注意：在ETF啟動之前，GBTC持有約61.9萬BTC）。 ETF 的流入部分推動了BTC 價格上漲。透過回歸BTC 價格和ETF 淨流入量的一週變化，我們計算出r-sq 為0.55，顯示這兩個變數高度相關。有趣的是，我們發現價格變化比流入更能作為流入的領先指標。 GBTC交易的解除對整體ETF流入的影響。自從將信託陷入ETF以來，GBTC在前幾個月經歷了顯著的流出。 GBTC的每日流出在3 月中旬達到峰值，3 月18 日的流出額為6.42 億美元。自那以後，流出有所緩和，GBTC自5月起甚至出現了幾天的淨流入（在5 月3 日首次出現淨流入之前有78 天的流出）。截至6 月15 日，自ETF啟動以來，GBTC持有的BTC餘額從61.9 萬BTC減少到27.8 萬BTC（梗概55%）。
ETF需求主要由散戶驅動；機構需求正在增加。 13F 申報顯示，截至3 月31 日，超過900 家美國投資公司持有比特幣ETF，持有量約110 億美元，佔比特幣ETF 總持有量的約20%，顯示大多數需求來自散戶。機構買家名單包括一些著名的銀行（如JP Morgan、Morgan Stanley、Wells Fargo）、對沖基金（如Millennium、Point72、Citadel）甚至法律基金（如威斯康辛州投資委員會）。 : 我們的目標是成為全球領先的投資解決方案提供者和服務供應商，並幫助其客戶實現其在金融領域的成功。 我們還計劃在ETF 市場中扮演重要角色，例如，ETF 投資者關係、ETF 行銷和ETF 投資組合管理，以及ETF 投資組合管理顧問顧問。 我們的目標是成為全球領先的投資解決方案提供者和服務供應商，並幫助其客戶實現其在金融領域的成功。
估計完成ETH ETF流入量
使用比特幣ETP 作為參考，我們可以估計類似以太坊產品的能力需求。
為了估計ETH ETF的潛在流入量，我們根據BTC和ETH在多個市場上的相對資產規模，應用BTC/ETH倍數來估算比特幣美國現貨ETF的流入量。截至5月31日：
BTC的市值是ETH的2.9倍。 在交易所中，基於未平倉合約水準和交易量，BTC的期貨市場約為ETH的2倍。具體到CME，BTC的未平倉合約水準是ETH的8.4倍，而每日交易量是ETH的4.2倍。 各種現有基金的管理資產總額（以灰階信託和產品（如期貨、現貨）以及精選的全球市場劃分）顯示BTC基金的規模約為ETH基金的2.6倍至5.3倍。
根據上述數據，以色列以太坊現貨ETF 的流入量將比美國現貨比特幣ETF 的流入量少約3 倍（與市值倍數一致），範圍在2 倍至5 倍之間。嚴格來說，以色列以太坊現貨ETF 的流入量可能是美國現貨比特幣ETF 流入量的33%，範圍為20% 至50%。
貨幣倍數應用於截至6 月15 日的151 億美元比特幣現貨ETF 流入量，意味著在以太坊ETF 批准和啟動後的前五個月內，以太坊ETF 的月流出以太坊ETF 的月流入量約10 億美元（估計範圍：每月6 億至15 億美元）。
我們的幾個估計值低於我們的預期，這是由於以下幾個因素。也就是說，在錯誤的估算第一年，比特幣ETF的流入量為140 億美元，基礎財富管理平台的進入，但在比特幣ETF重點平台到來之前就已經看到了流入情況。因此，我們建議在以太坊ETF的需求不足時要指引。
BTC 和ETH 之間的一些結構性/市場差異將影響ETF流入量：
由於缺乏質押獎勵，現貨以太坊ETF的需求可能有限。非質押的ETH放棄了以下機會成本：
（i）支付給驗證者的積分（也有負面的稀釋影響），
使用合併後資料（>2022 年9 月15 日）到2024 年6 月15 日，我們估計放棄質押獎勵的年度機會成本為5.6 個百分點，對於現貨ETH 持有者來說（或使用年初至今資料為4.4 個百分點），這是一個不小的差價。將使現貨以太坊ETF 對潛在買家不受吸引力。請注意，美國以外（例如加拿大）提供的ETP 透過質押為持有者提供額外收益。
Grayscale 的ETHE 已開始拖累以太坊ETF 的流入量。正如GBTC Grayscale Trust 在轉換為ETF 時經歷了顯著的流出一樣，ETHE Grayscale Trust 轉換為ETF 表現出類似地導致流出。假設ETHE 的流出速度與GBTC 在前150 天內的流出速度相符（即信託供應量的54.2% 被撤回），我們估計ETHE 的月流出量約為31.9 萬ETH，以當前價格約為3400 美元，相當於11 億美元或每日平均流出3,600 萬美元。請注意，這些信託持有的供應量佔BTC 供應量的3.2%，佔ETH 供應量的2.4%，顯示ETHE ETF 轉換對ETH 價格的拖累相對小於GBTC 轉換。此外，與GBTC 不同，ETHE 不面臨因破產（例如3AC 或Genesis）導致的強制賣家，這將進一步支持ETH 相關的Grayscale信託的珍貴小故事。
基差交易可能推動了對沖基金對比特幣ETF的需求。對沖基金希望套利比特幣現貨和期貨價格之間的差價，基差交易很可能推動對沖基金採用ETF。如前所述，13F文件顯示，截至3月31日，超過900家美國投資公司持有比特幣ETF，包括一些著名的對沖基金，如Millennium和Schonfeld。在整個2024年，ETH在各交易所的融資率平均高於BTC，顯示：（i）做多ETH的需求相對較大；（ii）現貨以太坊ETF有可能吸引對沖基金的更大需求，這些對沖基金希望套利比特幣現貨和期貨價格之間的差價，基差交易很可能推動對沖基金採用ETF。
影響ETH 與BTC 價格敏感度的因素
由於我們估計的以太坊ETF流入量與BTC流入量的市值大致相當，因此在其他條件相同的情況下，我們預期以太坊對價格的影響也大致相同。然而，需要考慮資產在供需方面存在一些關鍵差異，首先對太幣對ETF流量價格更加敏感：
交易所的供應量：目前，交易所持有的BTC供應量比例高於ETH供應量（11.7%對10.3%），顯示ETH供應量可能更加緊張，假設流入量與市值成正比，ETH價格將更加敏感（註：此指標依賴交易所地址歸屬，不同資料提供者資料差異很大）。 儲值與回憶：繼4/20/24 日上週減半後，比特幣的年儲值率約為0.8%。合併後（>9/15/22），以太坊的淨發行量為負數（年發行量-0.19%），因為支付給儲戶的新發行量（+0.63%）被回憶基礎費用（-0.83%）抵消有餘。最近一個月，ETH 基本費用很可能低（年化-0.34%），未能抵銷新發行量（年化+0.76%），導致年化淨正儲值率+0.42%。 ETF持有的供應量：自推出以來，迄今進入美國現貨ETF的BTC淨量（除GBTC的起始餘額）共計251k BTC，佔目前供應量的1.3%。若此速度以年計算，ETF將吸收583k BTC或BTC目前供應量的3.0%，將遠遠超過礦工獎勵的稀釋（0.81%的通膨率）。
然而，可供ETF購買者的實際市場流動性遠低於報告的當前供應量。我們認為，要更好地反映ETF中提到的資產可用市場供應量，就必須對各種因素進行調整，如已質押的供應量、休眠/丟失的供應量以及在橋接器和智能合約中持有的供應量：
質押供應（折扣：30%）：質押的ETH 用於保障網路安全，但質押者可以取消質押部分ETH 用於其他用途。目前，質押的ETH 佔總供應量約27%，我們應用30% 的折扣來估算市場上的供應量，結果是8.2% 的供應折扣。 休眠/丟失供應（折扣：50%）：一些BTC 和ETH 政權已經無法恢復（例如丟失的密鑰），這杯飲料供應的供應量；我們使用10 年以上未動的BTC 和最後活躍時間超過7年的ETH，分別佔目前供應量的16.6% 和6.7%。我們使用這些供應量應用50% 的折扣，因為這些假定休眠的位址中的供應量可能隨時重新上線。 橋接和智能合約中的供應（折扣：25%）：這些供應量被鎖定在橋接和智能合約中，用於生產性目的。對於比特幣，BitGo託管的評論BTC（wBTC）約為153,000 BTC，我們估計大約相同數量的BTC鎖定在其他橋接中，總計約佔供應量的1.6％。鎖定在智能合約中的ETH佔目前供應量的約11.4％。我們使用這些供應量來應用25％的折扣，因為我們希望這些供應量比質押供應更具流動性（即，不會受到相同的確定要求和提款隊列的影響）。
在應用這些因素的折扣權重來計算調整後的BTC和ETH供應量後，我們估計BTC和ETH的可用供應量分別比報告的當前供應量少8.7% 和14.4%。
整體而言，由於以下原因，ETH 價格敏感度應較高：（i）基於調整後供應因素的可用市場供應較低，（ii）交易所的供應比例較低，（iii）淨發行量較低。這些因素為何都無法應對價格敏感度產生乘數效應（而非相加），因為價格往往對市場供應和流動性的變化更具反應性。
展望未來
展望未來，我們在採用和次生效應方面有幾個問題：
產品經理和分配者應如何看待BTC 和ETH？現有持有者會從比特幣ETF 降至ETH 嗎？對於分配者來說，預計會有一些重新平衡。現貨以太ETF 會吸引購買BTC 的新邊際買家嗎？潛在買家持有BTC 僅、ETH 僅或兩者混合的比例是什麼樣的？ 質押何時（如果有的話）可以添加？沒有質押獎勵是否有風險現貨以太ETF的採用？獲得DeFi、代幣化、NFT和其他加密貨幣相關應用的投資需求是否會推動以太ETF的更大採用，相較於比特幣，考慮到缺乏替代投資產品？ 對其他替代品有何影響？ 之後，我們是否有望看到其他替代品ETF被批准？
總體而言，我們認為以太坊的ETF潛力推出應該對以太坊和可信賴金融服務市場採用產生積極影響，主要有兩個原因：（i）在財富段中的可訪問性擴展，（ii）透過監管機構和可信任金融服務品牌的正式認可而獲得更大的接受度。 ETF能夠為零售和機構提供更大的覆蓋面，透過更多的投資管道提供誠信分配，並可以支持以太在支柱中用於更多的投資策略。此外，金融專業人士對以太坊的更大理解理想上會導致技術加速投資和採用。
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