翻譯：bocaibocai.eth
自從國際清算銀行（BIS）和新加坡金融管理局（MAS）分別推出了「金融互聯網（Finternet）」和由央行主導的基礎設施Global Layer 1後，傳統金融領域正迎來一個巨大的變革趨勢：金融和貨幣體係向通證化（Tokenisation）轉變。全球政策制定者、金融機構和新創公司對通證化的關注和研究達到了前所未有的高度，這項議題也成為了許多重要產業會議的核心議題之一。
除了通證化這項技術流程和基礎設施外，去中心化金融（DeFi）作為區塊鏈產業的核心創新之一，也成為傳統金融領域的熱門話題。因此，一個新的概念「機構DeFi」應運而生，近期德意志銀行發表了一篇關於機構DeFi的研究報告，筆者並對此研報進行了翻譯。
與原生DeFi的無准入、由智能合約保管資產、由DAO組織治理的特性不同，機構DeFi強調由受監管的金融機構來保管資產，透過數位身分形式進行KYC/AML，並由專門的組織和專業人士進行治理。傳統金融機構將這種受監管的DeFi視為一種新的成長工具，能夠降低成本、增加效率以及加強監管透明度。
文章也批判了原生DeFi領域中的「去中心化幻覺」現象，即高舉「去中心化」旗幟以DAO名義進行治理，實則極度中心化，話語權和治理Token掌握在少數人手中。這種現象筆者早已註意到，業界大多數人對此也視而不見，成為了“房間裡的大象”，是一件值得反思的事情。
或許有人會認為，去中介化的DeFi被「去除的中介」用來展開金融業務是一件看似可笑的事情。但仔細一想，拿DeFi借貸來說，原生DeFi中的借貸是由一批人提供底層資產流動性獲取借出資產的收益，另一批人提供抵押資產並借出智能合約中的底層資產並支付利息。在這個過程中，中介方只不過是被智能合約取代，角色定位發生了變化，但中介並沒有消失，由金融機構運營DeFi協議並非是一件不切實際的事情，反而降低了許多人工成本和流程。
實際上，這個過程中並沒有憑空產生任何「信用貨幣」。傳統商業銀行透過信貸進行信用貨幣衍生的能力是原生DeFi在技術上可以實現但在商業層面上難以實現的。這背後涉及對借貸人的信用評估及一系列社會制度的約束，屬於治理層面的問題。而在無准入的DeFi中進行無抵押信用借貸幾乎是不可能的，缺乏對用戶的追責制度和法律約束。
而機構DeFi正是解決這問題的路徑。而金融機構可以透過受監管的DeFi協議大大降低企業和個人參與金融的門檻，實現更廣泛的金融普惠，並降本增效，站在央行和政策制定者的角度，這對於整個國家社會的經濟是一件正面的事情。而這也將是未來傳統金融領域通證轉型的一大趨勢。
要實現這一目標，科技並不是核心障礙，治理和法律法規才是關鍵。如今，我們可以看到越來越多的中央銀行和金融機構開始了一系列通證化計畫的試點和監管框架的製定，相信真正大規模應用落地只是時間問題。
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去中心化金融（DeFi）的機構應用有潛力創造一個基於合作、可組合性和開源程式碼原則的新金融範式，並以開放、透明的網路為基礎。在本白皮書中，我們深入探討了DeFi的歷史以及未來可能的發展，重點是這如何影響機構金融服務。
前言
去中心化金融（DeFi）的演變及其在機構用例中的應用潛力引起了產業觀察家的極大興趣。支持者認為，新金融範式的興起有強有力的理由，這種範式基於合作、可組合性、開源程式碼原則，並以開放、透明的網路為基礎。作為一個進入聚光燈下的領域，利用DeFi 進行監管金融活動的道路正在建設中。
不斷變化的宏觀經濟和全球監管環境阻礙了廣泛有意義的進展，發展主要發生在零售領域或透過孵化沙盒為背景。然而，在未來一到三年內，機構DeFi 預計將起飛，並與數位資產和代幣化的廣泛採用相結合，金融機構多年來一直在為這一情況做準備。
這一路徑受到區塊鏈基礎設施進展的推動，以Global Layer 1 或Interlinking Networks 的形式容納在監管合規要求下運營的組織。解決關鍵不確定性的問題也在出現，包括合規性和資產負債表要求，以及區塊鏈錢包的匿名性和如何在公共區塊鏈上滿足了解你的客戶（KYC）和反洗錢（AML ）要求。隨著這些討論的深入，越來越明顯的是，中心化金融（CeFi）和去中心化金融（DeFi）不是二元對立的；而在金融領域的機構端全面採用可能只對那些在生態系統中具有集中化營運治理混合模式的組織可行。
在機構圈子裡，探索這一領域通常被定位為進入一個充滿吸引力潛力的領域的發現之旅，可以開發創新的投資產品，以觸及以前未開發的新消費者和流動性池，並採用新的數位化營運模式和更具成本效益的市場結構。只有時間（和創新）才能證明DeFi 是否會以其最純粹的形式存在，或者我們會看到一種妥協，使得一定程度的去中心化能夠實現金融世界的橋樑作用。
在本白皮書中，我們反思了DeFi 的最近歷史，試圖揭開一些常用術語的神秘面紗，然後仔細研究DeFi 領域的一些關鍵推動力。最後，我們將考慮在通往機構DeFi 的道路上，機構金融服務社群將面臨什麼。
DeFi 景觀解析
1.1 什麼是DeFi?
DeFi 的核心是在鏈上提供金融服務，如借貸或投資，而無需依賴傳統的中心化金融中介。在快速發展的領域中沒有官方和普遍認可的定義，典型的DeFi 服務和解決方案可以識別出以下元素：
自託管錢包，允許投資者成為自己的託管人。
使用程式碼維護和管理數位資產託管的智慧合約託管。
使用代碼根據存款價值和/ 或變數計算和分配獎勵的質押合約。
允許一種資產與另一種資產交換並在藉貸或去中心化交易所（DEX）中使用的資產交換協議，如Uniswap，這是DeFi 生態系統的早期參與者之一，使用智能合約執行交易。
發行基於底層「包裝」資產的不同資產的證券化和再抵押結構，其中發行的資產可以有二級市場價值。
1.2 什麼是機構DeFi?
機構化DeFi – 本文的重點- 指的是對DeFi 結構的機構採用和適應，以及在去中心化應用程式（dApps）或解決方案中的機構參與。透過在金融業監管框架內探討這個主題，可以將DeFi 的優勢轉移到傳統金融市場，為創造新的成本效率和效果開啟可能性，同時也為新成長路徑鋪路。這些新路徑包括實體資產和證券的代幣化，以及將可編程性整合到資產類別中，並出現新的營運模式。
機構DeFi 與傳統DeFi 的差異如圖1 所示。
1.3 DeFi – 歷史
在開放環境中，DeFi 相關專案在2020 年夏天激發了加密市場，開啟了一個新時代。由於其高流動性、昂貴資產和高挖礦回報，DeFi 在美聯儲（Fed）因應對新冠疫情而重新啟動的大規模量化寬鬆（QE）期間迅速崛起，DeFi 服務中的總資產（總鎖定價值， TVL）從年初的10 億美元上升到年末的超過150 億美元。
在此期間，新DeFi 專案得到了大量資金支持，專案和相關代幣的數量相對飽和，試圖乘勢而上。 2021 年底，總DeFi 用戶數激增，超過750 萬獨特用戶在DeFi 生態系統中進行交易，比一年前增長了2550%，TVL 在2021 年11 月達到1690 億美元的峰值（基於DeFiLlama 的數據）。如Uniswap 和Yield Farming 等新術語和名稱被引入日常金融生活中。
在這一年中，由於多次升息和通貨膨脹顯著上升，加之生態系統中一些不法行為，DeFi 經歷了相當多的問題，包括一些廣為人知的崩潰事件。這意味著整個市場被迫倒退一步，進入了2022 年下半年的審慎和理性階段。
這一趨勢在2023 年初變得更加明顯，因為隨著融資成本上升，金融科技DeFi 領域的私人融資枯竭，反映在年初至今（截至2023 年第一季度，Fintech Global Research）的交易活動較去年同期下降69% 。這導致DeFi 系統中的TVL 下降到2023 年4 月的不到500 億美元，並在2023 年10 月底降至370 億美元的低點。
儘管遭遇了顯著下滑和同時期的「加密冬天」（即加密資產價值的下降），DeFi 社群的基本面仍然堅韌，用戶數量穩步增長，許多DeFi 計畫堅持不懈，專注於產品和能力的建設。
2023 年底，由於美國首次批准現貨加密ETF 產品，廣泛被視為數位資產進一步融入傳統金融產品的重大標誌，市場出現了成長。更重要的是，這為機構參與者更深入參與這些新興生態系統打開了大門，這將為該領域帶來急需的流動性。
1.4 實現DeFi 的早期承諾
在原生加密資產領域，DeFi 運動導致了編碼結構，展示了DeFi 如何在沒有某些中介機構參與的情況下工作，通常涉及智能合約和/ 或點對點（P2P）基礎。由於訪問成本低，DeFi 服務在其初期迅速被採用，並迅速證明了其在提供高效資產池和降低中介費用方面的價值，並應用經濟行為金融技術來管理需求、供應和價格。
這些新優勢得以實現，因為DeFi 透過智慧合約程式重新設計或取代現有中介活動，實現更有效率，從而改變工作流程並轉變角色和責任。在與投資者和用戶的「最後一哩路」中，DeFi 應用程式（即DApps）是提供這些新金融服務的工具。因此，現有市場結構可以改變。
先鋒機構DeFi 活動
從DeFi 空間中可以提取出許多機構用例，利用真實資產和證券的代幣化。
以下是一些範例，試圖概括金融服務產品與技術和法規結合以創造新價值的連結；例證了為什麼機構DeFi 具有吸引力。
案例1: 互通性，2023 透過在機構領域使用DeFi 構造，自託管錢包可以實現分散式資產保管模型，同時提供綜合和獨立的數位帳戶（地址），可用於交易流動、結算和報告。一個重要的用途是智慧合約橋，連接不同區塊鏈，以實現互通性並避免區塊鏈選擇帶來的碎片化。
適用性：作為連接公共、公共許可和私人網路的連接點，以最大限度地減少碎片化，同時允許高度存取和參與。
範例：https://www.mas.gov.sg/-/media/mas-media-library/development/fintech/guardian/interlinking-networks-technical-paper-vfinal.pdf
案例2: 使用穩定幣再融資代幣化金融工具，2023 DeFi 系統也可以用於傳統產業的融資，儘管目前尚未大規模應用。例如，代表某些現實世界金融工具的安全代幣可以作為抵押品放置在智慧合約「保險庫」中，獲得穩定幣，然後轉換為法定貨幣。
參考：https://www.sgforge.com/refinancing-dai-stablecoin-defi-makerdao/
案例3: 資產管理中的代幣化基金，2023 代幣化基金單位或代幣可以透過區塊鏈進行分發，直接向合格投資者開放，並在鏈上維護投資者記錄，同時智能合約設施允許使用受監管的穩定幣快速或近乎瞬時的認購和贖回。進一步來說，代表高品質流動性傳統金融工具的代幣化基金單位可以作為抵押品。
範例：https://finance.yahoo.com/news/blackrock-launches-first-tokenized-fund-222700828.html?guce_referrer=aHR0cHM6Ly93d3cuYmluZy5jb20v&guce_refref科y1t7sBzLgpCAdM7Lo3TaQqzplg62uy34Nlh0QwogpfATOLgFLlUWOrM4Jx6Qe_tYFQCjpr-QpS6Zxv 7214
DeFi 機構市場結構的演變
由DeFi 驅動的市場概念提出了一個引人入勝的市場結構，它本質上是動態和開放的，其原生設計將挑戰傳統金融市場的規範。這導致人們對DeFi 如何與更廣泛的金融業生態系統整合或合作，以及新市場結構可能採取的形式眾說紛紜。
2.1 治理、信任與集中化
在機構領域，更強調治理和信任，需要在所扮演的角色和功能中擁有所有權和問責制。雖然這似乎與DeFi 的分散性質相矛盾，但許多人認為，這是確保遵守法規的必要步驟，也是為機構參與者適應和採用這些新服務提供清晰度的必要步驟。這種態勢催生了「去中心化幻覺「的概念、 因為治理的需要不可避免地會導致系統內一定程度的集權和權力集中。
即使有一定程度的集中化，新的市場結構也可能比我們今天的市場結構更加精簡，這是因為組織中介活動大大減少了。結果是，有序的互動將變得更加平行和並行。這反過來又有助於減少實體間互動的數量，進而提高運作效率，降低成本。在這種結構下，包括反洗錢(AML) 檢查在內的管理活動也會變得更加有效–因為中介機構的減少能夠提高透明度。
2.2 新作用和活動的潛力
機構DeFi 生態系統第1.4 節中列出的先驅使用案例強調了當今的市場結構可能會如何演變下一波DeFi 創新浪潮。
這樣，公共區塊鏈就可以成為事實上的產業實用平台，就像網路成為網路銀行的交付基礎設施一樣。在公共區塊鏈上推出機構區塊鏈產品已經有了一定的先例、7 特別是在貨幣市場基金領域。業界應期待進一步的進展，例如在代幣化領域。或虛擬基金、資產類別和中介服務;和/ 或具有許可層。
參與DeFi 市場在公共、私人或經許可的區塊鏈網路中運行
對機構而言，DeFi 本身的性質既令人生畏，又令人信服。
在DeFi 產品所提供的開放生態系統中參與、營運和交易，可能會與傳統金融的閉環或私有環境相衝突，在傳統金融環境中，客戶、交易對手和合作夥伴都是眾所周知的，風險也是根據適當的揭露和盡職調查水準來接受的。這也是為什麼迄今為止機構數位資產領域的許多進展都發生在私有或許可區塊鏈網路領域的原因之一，在該領域，受信任的管理方充當「網路營運商」，所有者負責批准參與者進入網路。
相較之下，公有鍊網路具有潛在的開放式規模，進入門檻低，創新機會現成。這些環境本質上是去中心化的，建立在沒有單點故障的原則之上，用戶社群被激勵「做好事「。保持區塊鏈安全性和一致性的共識協議( 權益證明(POS)、工作證明(POW) 是主要例子) 在不同的鏈上可能有所不同。
3.1 參與核對錶大綱
在評估任何數位資產和區塊鏈生態系統的參與時，主要考慮因素應包括區塊鏈的成熟度及其相應的路線圖、可達成的最終結算共識、流動性、與其他鏈上資產的互操作性、監管角度和採用；還需評估網路技術的風險、網路安全性、連續性計畫以及該網路的核心社群和開發者參與者。技術標準化程度以及對分類法的共同理解也可以為應用的發展鋪平道路。
在此基礎上，私有鏈顯得風險較低且更具吸引力。然而，私有鏈相對於公有鏈的較低風險水準也應透過以下因素來衡量：專業知識的可用性、供應商依賴性、可訪問性、流動性規模以及創建、維護和運行私有鏈的成本，這些因素可能會決定專案的成敗。想像一下，如果每家銀行都必須運行自己的私人互聯網來支援其互聯網銀行應用程序，成本將是一個關鍵因素，尤其是在區塊鏈將與現有技術堆疊並行操作的過渡時期，這一點需要特別考慮。
歸根結底，企業必須適應其可以接受和管理的透明度水平和新的工作方式，同時在數據和資產保護方面保持對自身和各自客戶利益的高度關注。無論你站在DeFi 的哪一邊，資產託管和安全保管都是至關重要的。關鍵是要了解新穎的方法–例如由智能合約持有的資產作為託管的延伸–並實質地解決這些領域的灰色地帶，這有助於降低風險和監管問題。
另一個例子是，身分非常重要，在將DeFi 制度化的過程中，部署可驗證的憑證是基本要素之一。這些憑證將促進治理，為機構在參與這些開放區塊鏈生態系統時提供保障。可驗證的憑證使任何人都能使用加密證明來證明其身份，無需直接共享個人身份資訊（PII），同時將此類PII 材料儲存在鏈外或加密的分散方式中，以增加保護。
因此，在「DApps」層中的此類數位身分下，集中治理在投資者進入和退出機構DeFi 結構等領域可以實現可靠的客戶盡職調查（KYC）、制裁檢查和防止洗錢。此外，交易市場濫用檢測和其他市場完整性措施（如投資者適當性）將成為可以實施的新防護措施。數位身分有助於識別風險模式，同時保持交易保密性和銀行隱私。
這樣，DeFI 在成本效益和創新價值方面的核心優勢就得以保留，並得到了整合將某些關鍵屬性集中起來，以便成功實現監管平衡。
近年來，區塊鏈在機構方面的早期開發和評估得到了倡導。值得注意的是，2022 年6 月由以下機構發起的多階段產業層面的「守護者計畫」。新加坡金融管理局(MAS) 尋求在機構級DeFi 的道路上取得進展。發展「開放和可互通「的網絡，探索互聯市場的潛力。
這符合更廣泛的行業創新願景，即透過使用基於區塊鏈的技術實現規模化、流動性和新的市場連接，同時不損害生態系統的金融穩定性和完整性。如何在兼顧監管的前提下實現這一目標? 是DeFi 機構面臨的萬億美元問題。
監管方面的障礙
4.1 沒有中介機構的框架
毫無疑問，前方的道路還很漫長，充滿了創新、探索和回顧/ 反思。 DeFi 制度要求監管機構、標準制定者和政策制定者重新考慮他們的傳統監督框架，這些框架是與中介機構一起建立的中心。鑑於分散式系統可能缺乏監管和監督存取點，DeFi 無疑正在推動模式轉變。
4.2 市場誠信與投資者保護
自2023 年底以來，該領域的發展勢頭和跨司法管轄區進展一直在增長: 12 月，國際證監會組織發布了《針對DeFi 的政策建議》，其中概述了針對市場誠信和投資者保護核心風險的九項主要政策建議。 9 在此之前，國際證監會組織於2023 年11 月發布了《加密資產政策建議》，其定位是與涉及DeFi 的政策建議相輔相成。有了這兩項可互通的全球政策建議，一個活動如果不受一個規範約束，則會受到另一個規範約束。 10 因此，監管格局現在更加清晰，隨著國際證監會組織的建議在全球範圍內被其成員實施，監管格局將進一步明朗。
這種清晰度也得益於全球監管原則的推動，即相同的活動、相同的風險、相同的規定以及技術中立性。這意味著一個代幣化的傳統金融工具應根據其作為金融工具的性質進行監管，而不是僅僅因為它被代幣化而被區別對待。由於代幣化是一種技術過程，現有的技術風險規定將適用。金融機構對其暴露在新技術下的資產負債管理越來越受到如何理解和計算該技術獨特特徵所引發風險解讀影響。
4.3 審慎處理
參與數位資產領域對資產負債表的影響是監管演變的另一個挑戰。巴塞爾委員會(BCBS) 關於銀行加密資產審慎處理的最終標準也於2023 年12 月發布，以徵求意見。其重點在於認識到市場的組合、這集中體現在認識到加密資產相關活動( 本質上包括DeFi) 中固有的市場、信用和流動性風險，以及定義披露和所需的保障措施。巴塞爾委員會的標準也解決了根據分類標準將資產類型大致分為第1 組和第2 組的需要，這些分類標準反映了需要管理的潛在風險。巴塞爾協議關於揭露要求的另一次諮詢於2024 年1 月31 日結束。最近2024 年5 月16 日，巴塞爾委員會宣布將實施日期延後一年至2026 年1 月1 日。 在這些情況下，如何對機構DeFi 進行分類，仍有待實質檢驗。
這些都是產業探索之旅的重要里程碑。它們是多年來公共部門和行業聯合開展深入宣傳工作的成果，目的是理解、討論、校準和達成一致的解釋，隨著市場和技術的同步發展，這些解釋可能會為進一步的進步鋪平道路。建立並統一對如何考慮新數位領域的理解，包括參與這些領域的相關風險，將成為創新的重要基礎和護欄，同時提高監管的清晰度。
許多使用案例表明，創新技術與合適的法規相結合，將成為一股非常強大的變革力量，重塑並重新安排商業模式和市場。
5.DeFi:下一步是什麼?
燈泡並不是從蠟燭的不斷改進中發展而來的，而是從解決蠟製蠟燭缺陷的替代技術的不斷改進中產生的。
如果我們思考上述問題，並相信廣泛監管或機構版DeFi 的潛在力量，我們必須承認，它需要一套核心信條、標準和先決能力，以建立生態系統的結構。實際上，只有這樣，機構參與者才會將其作為一種新的成長工具，並在有足夠保障和監管確定性的情況下向前推進。
2024 年對所有形式的DeFi 來說都是一個動盪的時期，在此之後，2024 年將是一個決定性的時刻。監管的實施是一種驅動力，它將繼續決定機構對數位領域的興趣和採用速度。可以說， DeFi 擴大了風險管理、反洗錢和資訊隱私的挑戰。 然而，如果結合機構DeFi 所帶來的機會( 包括金融包容性) 來考慮，就很難忽視其在未來數位優先的金融業中為新產品、新服務和新營運模式帶來的潛在好處。
科技本身日趨成熟，人們對科技的理解也越來越深入。法規越來越清晰，隨著從試點中吸取經驗教訓，現在更容易獲得必要的專業知識。例如，合規和審計等控制職能方面的法規和專業知識的增加，有助於將DeFi 技術引入金融業。
該行業目前正處於「概念驗證後「階段，需要將可見和成功的「活「產品升級為規模化的商業產品。這一轉變將有助於實現成本效益或新的成長，並進一步推動機構發展之路。
在跨鏈互通性、Oracles、數位或去中心化ID 解決方案和信任錨等關鍵領域，技術、創新和監管的不斷成熟只會為達到臨界質量所需的採用勢頭火上澆油。雖然通往機構DeFi 的道路可能不會把我們帶到「月球」，但這肯定會是一次令人興奮的旅程，讓我們駛向一個新的、引人入勝的目的地。
