撰文：Christine Kim，Galaxy Research 副總裁
編譯：Luffy，Foresight News
本報告全面概述了質押、質押在以太坊上的運作方式以及利害關係人參與質押時的重要事項。這是質押系列報告的第一部分（共三部分），該系列報告將深入探討各種質押活動的風險和回報，包括再質押和流動性再質押。第二份報告將概述再質押、質押在以太坊和Cosmos 上的運作方式以及與再質押相關的重要風險。
介紹
以太坊是以總質押價值計算最大的權益證明(PoS)區塊鏈。截至2024 年7 月15 日，ETH 持有者已質押價值超過1,110 億美元的ETH，佔ETH 總供應量的28%。質押的ETH 數量也稱為以太坊的「安全預算」，因為質押者在發生雙重支付攻擊和其他違反協議規則的行為時，可能會受到網路的懲罰。作為維護以太坊安全的回報，質押者可透過協議增發、優先費用和最大可提取價值(MEV) 等方式獲得獎勵。使用者可以透過流動質押礦池輕鬆質押ETH，而無需犧牲資產的流動性，這使得對質押的需求超出了以太坊開發人員的預期。根據目前的質押狀態，開發人員預計ETH 的質押率在未來幾年還會進一步成長。為了緩解這種趨勢，開發人員正在考慮對協議的增發政策進行重大改變。
本報告將概述以太坊上的質押情況，包括以太坊上的質押用戶類型、質押的風險和回報以及質押率的預測。報告也將對開發人員為抑制質押需求而改變網路發行的提議提供見解。
質押者類型
有六種主要類型的以太坊用戶可以透過質押獲得獎勵。下表詳細列出了他們各自的概況：
在這些質押者中，數量最多的是託管質押者，也就是那些將ETH 委託給專業質押節點業者的質押者。專業業者雖然數量不多，但卻是管理質押ETH 最多的質押實體類型。
流動性質押、再質押和流動性再質押礦池協議在此分析中不被考慮在內，因為這些實體不直接運作質押基礎設施或為其使用提供資金。然而，這些實體確實會從使用其平台的質押者那裡獲得一定比例的回報；它們是促進託管質押者和專業（或業餘）質押者之間關係的中間人實體，因此是以太坊質押生態的重要參與者。 Lido 是一種流動性質押協議，是迄今為止以太坊上最大的質押礦池運營商，佔據了ETH 質押量的29%。考慮到流動性質押礦池在以太坊上的採用和關鍵作用，了解流動性質押的風險非常重要。
本報告的下一部分將根據用於獲得質押獎勵的技術和實體深入探討質押的風險。
質押風險
質押相關的風險很大程度上取決於質押的方法和技術。以下是定義質押方法及其相關風險的三大類別：
直接質押：使用者或實體直接操作其專有的質押硬體和軟體。直接質押ETH 的風險包括質押懲罰和削減風險。因機器長時間停機等原因而導致的質押懲罰可能會使得用戶損失部分質押獎勵；另外，由於驗證者軟體配置錯誤等原因而導致的削減事件可能會使用戶損失部分質押的ETH 餘額，最高可達1 ETH。
委託質押：使用者或實體將其ETH 委託給專業或業餘質押者進行質押。委託質押的風險包括直接質押的所有風險，此外還有交易對手風險，因為您委託質押的實體可能不會履行責任或義務。 ETH 持有者可以將其ETH 委託給信任最小化的質押服務商，例如透過智慧合約程式碼控制的實體，但這會帶來額外的技術風險，因為程式碼可能存在漏洞或系統被駭客入侵。
流動性質押：用戶或實體委託專業或業餘質押者進行質押，並換取代表其質押ETH 的流動性代幣。流動性質押的風險包括直接質押和委託質押的所有風險。此外，由於市場波動和驗證者進入或退出的延遲，流動性風險可能導致脫鉤事件，流動性質押代幣的價值與基礎質押資產的價值出現顯著偏離。
三種不同方法質押的ETH 總量
這三種質押方法需要注意的另一個風險是監管風險。 ETH 持有者與其質押資產的距離越遠，質押活動的監管風險就越大。委託質押和流動質押要求ETH 持有者依賴不同類型的中介實體。在立法者和監管機構看來，這些實體可能需要遵守某些規則和監管框架才能運作，這取決於其結構和業務模式。
除了監管風險之外，還需要詳細說明與這三種類型的質押活動相關的協議風險。協議風險源自於網路可以對有意或無意地未滿足以太坊共識協議中標準和規則的用戶發起懲罰。懲罰主要有三種。依嚴重程度從低到高排序如下：
離線懲罰：當節點離線並未能履行職責（例如提議區塊或簽署區塊證明）時受到的懲罰。一般來說，驗證者每天只會受到幾美元的懲罰。 初步削減懲罰：驗證者違反網路規則的行為被其他驗證者偵測到時受到的處罰。最常見的例子是，如果驗證者為一個slot 提出兩個區塊或為同一個區塊簽署兩個證明。懲罰在0.5 ETH 到1 ETH 之間，取決於驗證者的有效餘額，目前最高可達32 ETH。協議開發人員目前正在考慮將驗證者的最大有效餘額增加到2048 ETH，並在下一次網路範圍升級Pectra 中減少初始削減懲罰。 相關削減懲罰：在初始削減懲罰之後，驗證者可能會根據削減事件前後18 天內削減的質押總額受到第二次懲罰。相關削減懲罰的動機是根據違反網路規則的驗證者管理的質押量來衡量懲罰。相關懲罰是根據惡意驗證者的有效餘額、總餘額和比例削減乘數來計算的。
除了上述三種懲罰之外，如果網路無法達成最終性，還可以對驗證者施加特殊懲罰。 （有關以太坊最終性的詳細概述，請參閱此Galaxy Research 報告）當網路無法達到最終性，它會對離線驗證者施加更嚴重的懲罰。透過逐漸銷毀未對網路共識做出貢獻的驗證者的質押份額，網路可以重新平衡驗證者集，從而實現最終性。網路無法達成最終性的時間越長，懲罰的程度就越大。
質押獎勵
當然，質押者在承擔風險的同時，也能從質押的ETH 中獲得約4% 的年化收益。這些獎勵來自新的ETH 發行、以太坊用戶在其交易中附加的優先費用以及MEV。
ETH 質押名目殖利率
請注意，在過去2 年中，質押者的獎勵一直在穩步下跌，這主要有兩個原因。首先，質押的ETH 總數以及驗證者的數量有所增加。當質押的價值增加時，驗證者的發行獎勵被稀釋，如下圖所示：
僅ETH 發行支付的質押收益率
雖然可以根據活躍驗證者的總數以及以太坊上的質押ETH 量來計算發行獎勵，但驗證者的另外兩種收入來源很難預測，因為它們依賴網路交易活動。
過去兩年，交易活動減少，導致驗證者的基本費用、優先費用和MEV 減少。通常，鏈上轉移的資產價值越高，用戶支付小費的意願就越高，以便在下一個區塊中優先處理這些交易，而搜尋者從區塊內的重新排序中獲利的MEV 就越高。如下圖所示，以太坊每日轉移的美元價值與交易優先費有關：
根據Galaxy 的計算，MEV 可將驗證者收益率提高約1.2%。與其他類型的驗證者收入（包括新ETH 發行和優先費用）相比，來自MEV 的驗證者獎勵佔比約為20%。有些人將MEV 歸因於給予區塊提議者的額外價值，該價值不是來自優先費用或ETH 發行。然而，另一些人認為，如果優先費用是透過成功的搶先交易或反向交易獲得資金的，那麼它本身可以代表MEV 利潤。為了解釋優先費用本身可能包含MEV 的事實，其他方法比較了透過MEV-Boost 軟體建構的區塊和未透過MEV-Boost 軟體建構的區塊的價值。
上K線走勢圖明，MEV 的規模可能遠大於驗證者獎勵的20%。根據以太坊基金會研究員Toni Wahrstätter 在2023 年10 月的分析，如果驗證者透過MEV-Boost 接收區塊，而不是在本地建立區塊，則中位數區塊獎勵將增加400% 。
質押率預測
假設以太坊上的質押需求像過去兩年一樣呈線性成長，那麼預計2024 年的質押率將超過30%。如本報告前面所述，更高的質押率將減少新ETH 發行帶來的回報。以太坊上的流動質押服務使用戶可以輕鬆質押並繞過入場隊列等質押限制。用戶只需購買stETH 即可獲得質押回報。大量購買stETH 會導致公開市場上stETH 的價值與基礎質押資產的價值失衡，進而導致stETH 溢價，直到以太坊上質押更多ETH。與購買stETH 不同，以太坊上的質押活動會有所延遲。每個epoch（即6.4 分鐘）只能向以太坊添加8 個新驗證者或最多256 ETH 的有效餘額。因此，假設從現在到2025 年底每個epoch 的驗證者數量都達到最大值，那麼以太坊將需要一年以上的時間（準確地說是466 天）才能達到50％的質押率。
從歷史來看，進入以太坊質押隊列的需求高於退出的需求。儘管最近幾天驗證者進入隊列的活動有所減少，但由於各種原因，質押需求預計將再次飆升，包括但不限於通過再質押獲得額外收益、DeFi 活動復甦帶來的MEV 增加，以及ETF 等傳統金融產品中支持質押活動的監管變化。
出入口隊列驗證者
開發人員知道，質押率再次走高和質押者收益下跌只是時間問題，因此他們正在考慮幾種改變網路發行以抑制質押需求的方案。
新ETH 發行變更討論
ETH 持有者應該知道，未來質押殖利率將會發生巨大變化。以太坊開發人員正在權衡多種選擇，以確保以太坊的質押率趨向於目標門檻，例如25% 或12.5%。以太坊基金會研究員Caspar Schwarz Schilling 解釋稱，維持低質押率的主要理由包括：
流動性質押代幣(LST) 主導地位：如果質押率增加，那麼中心化在一個質押礦池（如Lido）中的ETH 數量可能會增加，從而造成一個實體或智能合約應用程序的中心化風險，以及對以太坊安全性產生過大影響的風險。 削減的可信度：與對LST 主導地位的擔憂相關，高發行量流入到的單一實體或智慧合約應用程式可能會降低以太坊上大規模削減事件的可信度。例如，如果發生影響大多數質押者的削減事件，該協議可能會面臨來自ETH 持有者的壓力，這些持有者可能希望進行狀態變更以恢復被處罰的質押ETH 餘額。以太坊在歷史上僅進行過一次不定期的狀態變更，那是在2016 年臭名昭著的The DAO 駭客事件之後。雖然可能性不大，但為響應大規模削減事件而進行不定期的狀態變更並非不可能。事實上，一些以太坊研究人員認為，在高發行量的情況下，這種結果出現的可能性更高。 ETH 才是無需信任的基礎貨幣：高發行量可能導致流通中的原生ETH 不足，以及第三方實體發行的流動性質押代幣大幅上漲。以太坊研究人員表示，他們傾向於推廣使用原生ETH 進行質押以外的活動，而不是使用不那麼去中心化的流動性質押代幣。 最小可行發行量(MVI)：儘管與挖礦成本相比，質押成本微不足道，但也不容忽視。專業質押提供者需要運行驗證器所需的硬體和軟體，因此需要支付營運成本。要透過這些提供者進行質押，用戶必須向這些提供者支付費用。此外，即使用戶透過質押原生ETH 獲得了流動質押代幣，如果質押操作出現故障，他們也會因透過第三方進行質押而承擔額外風險。因此，將質押成本保持在最低水準符合網路的利益，因為支持質押活動的額外成本意味著更高的發行量，從而導致ETH 供應量膨脹。
以太坊開發人員和研究人員正在權衡各種降低以太坊質押率的提案。這些提案包括但不限於：
短期來看，削減質押獎勵： 2024 年2 月，以太坊基金會研究員Ansgar Dietrichs 和Caspar Schwarz-Schilling 再次提出了一次性削減質押收益率的建議。這個想法最初是由以太坊基金會研究員Anders Elowsson 提出的。在Dietrichs 和Schilling 的最新文章中，研究人員建議將質押殖利率削減30%。然而，這個數字取決於以太坊的質押率。考慮到自2 月以來質押率不斷上漲，研究人員認為，理論上建議的殖利率削減幅度應該會更高。該提案實施起來只需進行簡單的代碼更改，並且會透過減少短期內的發行獎勵來抑制質押的經濟誘因。該提案旨在作為一項臨時措施，為長期解決方案（例如目標政策）鋪平道路。 長期來看，質押比率目標：實施新的ETH 發行曲線，質押率超過目標比率（例如質押的ETH 總供應量的25%）越高，驗證者質押並獲得獎勵的成本就越高。這個想法是基於Elowsson、Dietrichs 和Schwartz-Schilling 的研究。有幾種機制可以實現目標比率，每種機制在發行時間表和發行量下跌的程度方面都有所不同。有關質押比率目標模型下的發行曲線的更多詳細信息，請閱讀這篇以太坊研究文章。
上述所有提案均不會納入下一個以太坊硬分叉Pectra。但是，以太坊開發人員很有可能會在隨後的升級中推動對ETH 發行進行更改的提案。到目前為止，以太坊社群內關於發行變更的討論一直存在很大爭議，並且沒有廣泛共識。對發行變更的主要反對意見包括擔心質押收入減少將損害在以太坊上運營的大型質押提供者以及個人質押者的盈利能力；迄今為止影響發行的提案缺乏足夠的研究和數據驅動的分析。目前尚不清楚實現MVI 的確切目標質押率應該是多少，以及透過發行變更實現這一目標是否會減少對質押分配中心化的擔憂，或者是否會因為獨立質押者繁榮流失而加劇問題。為了解決人們對以太坊上獨立質押者的長期盈利能力的一些擔憂，以太坊聯合創始人Vitalik Buterin 於2024 年3 月分享了初步研究，研究內容是增加新的反相關獎勵和懲罰措施，這有利於控制更少驗證者的節點運營商。
以太坊的權益證明區塊鏈信標鏈自2020 年12 月誕生以來，其貨幣政策一直沒有改變。然而，在與信標鏈合併之前，以太幣的貨幣政策在其大約七年的歷史中經歷了幾次修訂。以太坊最初的區塊獎勵設定為5 ETH/ 區塊。在2017 年9 月的大都會升級中，它被降至3 ETH 。然後在2019 年2 月的君士坦丁堡升級中，它又降至2 ETH 。隨後，2021 年8 月的倫敦升級中，礦工們從交易費中獲得的獎勵被燒毀，然後在2022 年9 月的合併升級中，挖礦獎勵在網路上被徹底廢除。
在權益證明共識機制下，以太坊貨幣政策的變更可能比先前在工作量證明下網路發行的變更更具爭議性，因為受變更影響的用戶群要廣泛得多。與礦工不同，發行變更影響越來越多的ETH 持有者、質押服務提供者、流動性質押代幣發行者以及再質押代幣發行者。由於參與保護以太坊的利害關係人基礎不斷擴大，以太坊開發人員不太可能像過去那樣頻繁地更改以太坊的貨幣政策。這種討論的爭議性質可能會導致與質押相關的政策和獎勵隨著時間的推移而日益僵化。因此，隨著建立在以太坊之上的質押行業的發展和成熟，改變以太坊代碼庫的機會之窗正在縮小，而且不太可能持續很長時間。
結論
建立在以太坊之上的質押經濟尚處於萌芽階段。當信標鏈於2020 年首次推出時，質押ETH 的用戶無法保證能夠提取ETH 或將資金轉回以太坊。當信標鏈於2022 年與以太坊合併時，用戶透過交易優先費用和MEV 獲得質押的額外獎勵。當2023 年啟用質押ETH 擷取功能時，使用者終於可以退出驗證者並從質押作業中獲利。以太坊開發路線圖上還有一系列其他變化即將到來，這些變化將影響質押業務和個人質押者。雖然這些變化中的大多數不會影響質押的經濟激勵，例如Pectra 升級中增加驗證者的最大有效餘額，但有些會。
因此，隨著以太坊的發展路線圖不斷發展並透過硬分叉實施，仔細評估以太坊上質押的風險和回報非常重要。由於以太坊的質押經濟涵蓋的利害關係人比以太坊PoW 時代要多得多，因此隨著時間的推移，影響質押動態的變化可能會更難執行。然而，以太坊仍然是一個相對較新的權益證明區塊鏈，預計在未來幾個月和幾年內會發生重大變化，人們需要仔細考慮改變質押動態對所有相關利害關係人的影響。