來源：吉時通信
摘要
早期加密貨幣市場習慣比特幣牛熊嚴格跟隨每4年的減半週期，但隨著比特幣不斷與美元市場融合，美元流動性的影響成為不可忽視的問題。長週期看美元流動性，短期又不可忽視AI對資金面的影響。近期市場處於多重變動之下：1）美國降息將來又未來；2）川普當選機率提升對情緒面的影響；3）減半之後的半年整理期內；4）美股科技板塊回檔釋放的流動。本文將BTC視為全球全天候交易的風險資產，討論其在降息拐點前後及減半前後的波動情況。
就前三次減半來說，似乎減半週期與牛熊週期機械地完美契合。也許因為這個經驗，減半成為業界最重視的時間點。然而，第四次減半某種程度上打破了這個規律，雖然目前（2024年7月10日）離第四次減半時間比較近，但這次減半之前，因ETF等催化比特幣價格已經創出新高，這是與前三次減半時間點最明顯的差異。
宏觀因素方面，美元流動性逐漸成為影響比特幣價格主要長期因素。比特幣自2009年誕生以來，早期的比特幣牛熊轉換與美債實際殖利率之間的關係並不顯著，甚至看起來也不相關。 2015年開始，二者（負相關）規律稍有雛形，2018年以來，兩者負相關性開始增強，自2020年初開始，可以大致看到兩者的關係性開始逐漸顯現，即在低利率寬鬆環境下，比特幣的行情表現較好。這點與比特幣與納指自2020年開始有顯著正相關也契合。另外可以看到的特徵是：在利率下降的轉折點初期，比特幣往往處於震盪調整階段，而比特幣的主升行情，往往出現在利率處於較低水平門檻的階段。而利率向上的轉折點，很容易帶來幣價由牛走熊的拐點。
比特幣現貨ETF在資金面角度為市場製造了局部的「擾動」。 2023年10月市場開始炒作比特幣現貨ETF獲批的預期以及後面2024年1月獲批後持續的資金流入，比特幣開啟了一波上漲主升行情，這發生在美元加息的大背景下，美債實質殖利率走高的階段，兩者反而出現了正向相關性。因此，我們可以認為，ETF帶來的巨量資金，「打破」了以往的簡單規律，相當於在局部製造了一次「擾動」。近期來看，在ETF穩定在500億美元規模水準、美債實際殖利率處於高位震盪運作階段，幣價進入調整階段。
參考前面的經驗，我們推測：下一次降息的拐點，比特幣價格可能仍處於震盪階段，而下一次比特幣的主升行情，應該發生在降息週期的中後段——即利率運行在一個相對平穩的低位階段。
短線上，市場交易CPI預期亦是一個有趣的現象。我們觀察2018年以來每個月美國CPI數據與比特幣價格表現之間的關係，預期CPI值減免公佈數據值（我們稱之為通膨降溫值）為正，則說明通膨有降溫的跡象，這對於降息（增強市場流動性）是一個正面的訊號。因此，檢視比特幣當日（甚至是當時）價格漲跌與通膨降溫值之間的關係，可以反映市場交易預期。從下圖數據可以看到，當公佈的CPI數據反映為通膨降溫值為正時比特幣當日（時）上漲收盤的情況經常出現，尤其是2020年後這種情況更加頻繁。這種現象可以稱之為交易CPI預期，這種短期的交易策略有一定的有效性，即便在2022年這一加息之年，比特幣從高位走熊，但幾次通膨降溫值為正的情況下，比特幣也經常在當日表現為上漲。
風險提示：區塊鏈技術研發不如預期；監理政策的不確定性；Web3.0商業模式落地不如預期。
1. 核心觀點
早期加密貨幣市場習慣比特幣牛熊嚴格跟隨每4年的減半週期，但隨著比特幣不斷與美元市場融合，美元流動性的影響成為不可忽視的問題。
2017年12月比特幣登陸美國期貨市場，2021年特斯拉購入比特幣以及2024年1月美國SEC核准比特幣現貨ETF，在此背景下，比特幣進入美國資本市場後，受美元流動性的影響越發明顯。從早期市場到如今，影響比特幣價格的主力因素不斷改變。
我們以美債實際殖利率作為市場資金流動性的一種觀察指標，以及結合美國CPI數據對市場預期的影響，分析比特幣與這兩個變數之間的關係。
2. 減半如何「機械」塑造比特幣牛熊週期
2.1 每次「減半」都是牛市的起點？
我們知道，比特幣的產出規律是每4年產出減半，2009年至今已經歷4次減半，2024年4月20日完成了第四次減半－這是寫入比特幣代碼的機械動作。 2009年至2021年，比特幣經歷了三輪牛熊轉換行情，每次行情都以一輪行業創新應用（分別是比特幣競品湧現、以太坊智能合約驅動的行業應用初步探索、DeFi/元宇宙等創新應用帶來的創新）為炒作主線；但有趣的巧合是，4年的減半週期，（暫時不考慮剛經歷的第四次減半）亦是比特幣行情自熊市底部轉向上行的起點區域－也就說，前三次的減半時間恰好對應著三輪牛熊週期的起點，事實上產業內部經常把「減半時間點」當作牛市啟動的「經驗利好」。
需要注意的是，就前三次減半時間點來看，相對於前一波頂部，其價格處於明顯的谷底位置，以後面的新一輪頂部回測，似乎可以看做是本輪行情的起點。
就前三次減半來說，似乎減半週期與牛熊週期機械地完美契合。也許因為這個經驗，減半成為業界最重視的時間點。然而，第四次減半某種程度上打破了這個規律，雖然目前（2024年7月10日）離第四次減半時間比較近，但這次減半之前，比特幣價格已經創出新高，這是與前三次減半時間點最明顯的差異。
$2.2 市場「爭奪」比特幣定價權
2017年12月比特幣登陸美國期貨市場，2021年特斯拉購入比特幣以及2024年1月美國SEC批准比特幣現貨ETF，在此背景下，比特幣進入美國資本市場後，更多體現為科技創新屬性、高風險屬性，因此其表現出與納指越來越高的正向關聯。
回到微觀層面，將比特幣與納指走勢圖對比來看，2018至2021年之間，都體現為震盪，而2021年11月中下旬，兩者都達到一個歷史高點，其後的調整中，兩者在2022年10至11月間達到一個調整低點，再之後的走勢至今，均創出歷史新高。兩者表現出越來越高的正相關性。
一個有趣的觀點和想像：納指最重要的權重股目前有7隻（微軟、蘋果、Alphabet、英偉達、亞馬遜、META和特斯拉等），而比特幣更像是納指的第8隻重要權重。這種觀點並沒有嚴格的邏輯依據，但比特幣的科技創新和高風險屬性，與這7家公司有許多相似點，更何況事實上價格走勢的相關性更印證了這一點。此外，隨著比特幣ETF的上市，比特幣這項另類資產與美股直接打通，某種程度上也強化了美股市場對其定價能力。
尤其是比特幣現貨ETF，自1月11日現貨ETF獲得SEC批准以來，至今（2024年7月10日）6個月時間，其規模迅速擴張至500億美元水平，這是一個驚人的增長速度。持續的大量資金在市場上搶籌現貨，也許是第四次減半前比特幣便創新歷史高的重要原因。
隨著美國市場資金對比特幣影響越來越大，減半的4年熊市週期機械法則會受到什麼樣的衝擊？
這是一個複雜的問題，過去一段時間，區塊鏈產業越來越關注美國的宏觀數據和聯準會的利率決議——換個角度，美元潮汐開始「波及」加密貨幣市場的預期。因此，我們將會從美元潮汐、美國宏觀數據和聯準會的利率決議等因素觀察比特幣的價格表現，試圖挖掘其中的規律與邏輯。
3. 如何影響比特幣：美元流動性、宏觀數據
3.1.利率低位階段易產生牛市、ETF製造了一次“擾動”
宏觀因素方面，美元流動性逐漸成為影響比特幣價格主要長期因素。宏觀因素方面，我們採取以美債實際殖利率作為市場資金流動性的一種觀察指標。比特幣自2009年誕生以來，早期的比特幣牛熊轉換與美債實際殖利率之間的關係並不顯著，甚至看起來也不相關。 2015年開始，二者（負相關）規律稍有雛形，2018年以來，兩者（負）相關性開始增強，自2020年初開始，可以大致看到兩者的關係性開始逐漸顯現，即在低利率寬鬆環境下，比特幣的行情表現較好。這點與比特幣與納指自2020年開始有顯著正相關也契合。
另外可以看到的特徵是：在利率下降的拐點階段，比特幣往往處於震盪調整階段，而比特幣的主升行情，往往出現在利率處於較低水平的階段（近期由於比特幣ETF獲批上市，產生一定的擾動，我們後文會分析）。而利率向上的轉折點，很容易帶來幣價由牛走熊的拐點。
從細節來看，2013年的第一次牛市主升節點，美債實際收益率亦是上升的，這時候的加密貨幣市場還處於「混沌」而幼稚的階段，很難說清楚資金成分，比特幣價格與宏觀的關係更難以分析清楚──這階段可以稱之為加密貨幣市場的「草根階段」。而2016年至2018年的這波主升行情，大背景是產業進入第二次減半，以太坊計畫誕生，其智慧合約能力帶來產業快速融資的新手段──即ICO（Initial Coin Offering） ，隨之而來的是外部資金的持續流入。我們認為，這個階段開始，部分流入的資金也許來自傳統資本市場，因此宏觀環境和流動性開始對比特幣價格產生影響。從下圖可以看到，2017年這波主升行情，正是伴隨著利率處於階段性偏低震盪階段，後面的利率上升，行情見頂轉向走熊（紫色方框處）。即利率穩定在一定的低位水平階段，有利於行情走牛，這也許可以理解為，利率低水平階段流動性寬裕，流動性外溢到加密貨幣市場，推動比特幣價格走主升階段。
從2018年以來的走勢來看，美債實際殖利率走勢與比特幣的走勢呈現一定的負相關。尤其是2021年底比特幣從高點跌下來，市場走熊，而此時正是美元開啟升息週期的時點，美債實際收益率開始拐頭向上，亦帶來了幣價見頂走熊的拐點。
但如下圖紫色圈內，2023年10月市場開始炒作比特幣現貨ETF獲批的預期以及後面2024年1月獲批後持續的資金流入，比特幣開啟了一波上漲主升行情，這發生在美元升息的大背景下，美債實際殖利率走高的階段，兩者反而出現了正向相關性。因此，我們可以認為，ETF帶來的巨量資金，「打破」了以往的簡單規律，相當於在局部製造了一次「擾動」。近期來看，在ETF穩定在500億美元規模水準、美債實際殖利率處於高位震盪運作階段，幣價進入調整階段。
由此可見，宏觀上，我們可以採用市場利率和比特幣價格走勢進行對比的分析方法，比特幣受到宏觀環境影響是一個長週期的表現，而其自身的資金面邏輯也是一個重要的短期因素。 2023年10月市場開始熱炒的比特幣現貨ETF預期以及2024年1月ETF獲批上市後的持續資金流入，使得這一時段的比特幣開啟快速而凌厲的上漲。而比特幣在今年3月14日創歷史新高後，開始進入震盪調整階段，在升息週期內，降息預期並不十分明朗的情況下，宏觀流動性的約束又成為主要市場外力。
參考前面的經驗，我們推測：下一次降息的拐點，比特幣價格可能仍處於震盪階段，而下一次比特幣的主升行情，應該發生在降息週期的中後段——即利率運行在一個相對平穩的低位階段。
接下來我們試著從市場交易預期的角度，觀察短期市場預期（以CPI數據為切入點）對比特幣價格的影響。
3.2 市場交易預期：CPI數據的發布與比特幣價格表現
自2017年12月比特幣登陸美國芝商所（CME）期貨市場開始，比特幣逐漸與美元市場持續融合。比特幣價格表現與美元市場的關係是錯綜複雜的，而觀察比特幣的歷史走勢，比特幣短期價格表現往往對美國宏觀數據和政策非常敏感，尤其是CPI數據發布和美聯儲公佈利率決議的時間點，比特幣往往會有比較明顯的表現。例如，2024年5月15日，美國發布4月CPI數據（當地時間8:30發布，時區為UTC-4）顯示通膨降溫，幾乎在同一瞬間，比特幣價格迅速拉升，當日漲幅超7% 。可以簡單這樣理解，通膨降溫，在美元升息週期內是一個邊際上的正面訊號，預示著流動性轉向寬鬆的機率提升，因此市場在交易這個預期。
我們觀察2018年以來每個月美國CPI數據與比特幣價格表現之間的關係，預期CPI值減免公佈數據值（我們稱之為通膨降溫值）為正，則說明通膨有降溫的跡象，這對於降息（增強市場流動性）是一個正面的訊號。因此，檢視比特幣當日（甚至是當時）價格漲跌與通膨降溫值之間的關係，可以反映市場交易預期。從下圖數據可以看到，當公佈的CPI數據反映為通膨降溫值為正時比特幣當日（時）上漲收盤的情況經常出現，尤其是2020年後這種情況更加頻繁。
這種現象可以稱之為交易CPI預期，這種短期的交易策略有一定的有效性，即便在2022年這一加息之年，比特幣從高位走熊，但幾次通膨降溫值為正的情況下，比特幣也經常在當日表現為上漲。
BTC作為一種全球全天候交易的另類資產，其現貨、衍生性商品交易規模日漸擴大，成為觀察全球宏觀波動的極佳窗口，後一階段，實際降息進度、川普對BTC的態度、全球地緣政治變動等都會成為影響BTC價格波動的因素。
風險提示
區塊鏈技術研發不如預期：比特幣底層的區塊鏈相關技術與專案處於發展初期，有技術研發不如預期的風險。
監管政策的不確定性：區塊鏈及Web3.0計畫實際運作過程中涉及多項金融、網路及其他監管政策，目前各國監管政策仍處於研究和探索階段，並沒有一個成熟的監管模式，所以產業面臨監理政策不確定性的風險。
Web3.0商業模式落地不如預期：Web3.0相關基礎設施及專案處於發展初期，且有商業模式落地不及預期的風險。
本文節錄自已於2024年7月23日發布的報告《區塊鏈：美元潮汐與減半如何影響比特幣？ 》，具體內容請詳見相關報告。
