2024年7月23日，美國以太坊現貨ETF正式上市，標誌著以太坊ICO十週年。這事件對加密貨幣生態的永續發展具有重要意義，吸引了更多建設者加入。短期而言，以太幣ETF對幣價的影響可能小於比特幣ETF，因為質押限制減少了投資者收益，且大眾對以太幣的認知較低。長期來看，以太坊ETF為其他加密貨幣資產進入主流市場鋪平了道路，提升了加密貨幣資產的合規性和流動性，預示著區塊鏈生態向主流金融的推進。
作者：SoSoValue Research
2024年7月23日美國以太坊現貨ETF正式上市交易，距2014年7月22日以太坊首輪公開發售（ICO）正好10週年整，以太坊ETF的上市日期，既然是特意選擇在此與具有紀念意義的時刻，還是巧合，這一事件對整個加密貨幣世界未來的可持續發展，都將具有史詩級意義，因為其邁出的POS公鏈進入主流金融世界的重要一步，必將吸引更多維度和數量的建設者加入以太坊生態的建設，更是為後續如Solana等加密貨幣世界基礎設施進入主流世界鋪平了道路，對區塊鏈生態大眾化進程具備一定意義。
另一方面，由於以太坊ETF 從監管角度目前不允許質押，所以投資人持有ETF 會比直接持有以太坊代幣，少3%-5% 的質押比特幣收益（以太坊世界的無風險收益）率），以及大眾投資人對以太坊的認知相對比特幣價格較高，所以，本次美國以太坊現貨ETF對以太坊幣價的短期影響可能不及比特幣現貨ETF獲得批後短期對BTC價格的影響較大，更多的是提高了以太坊價格的相對穩定性，降低了波動率。
下一步出現以太幣現貨ETF上市後，短期對以太幣代幣買賣雙方力量的影響，長期分析加密貨幣生態的影響兩個角度。
一、短期來看：買賣雙方力量皆不及比特幣ETF，以太幣ETF的影響預計小於比特幣
根據SoSoValue 對比特幣現貨ETF 的持續跟踪，對幣價影響最大的因素為單日淨流入，即比特幣現貨ETF 現金申贖為加密貨幣世界帶來的實際新增買盤/賣盤規模（詳細）如圖1），從而影響供需，決定價格。根據S-1文件揭露，美國以太坊現貨ETF，與比特幣現貨ETF的申贖機制相同，系列僅支持現金申贖因此，單日淨流入也將是以太坊現貨ETF最重要的觀察指標；不同主要有兩點：
賣盤：由於灰階以太坊信託（股票代號ETHE）10倍以上的管理費差異，帶來的搬家效應賣盤仍在；且經歷過灰階GBTC中斷造成的比特幣錯殺，市場對於灰階ETHE的中斷也有準備。但跟比特幣特幣ETF不同，灰階以太坊信託在轉換為ETF的過程中，另外分割10%淨資產成立了一隻低費率的灰階以太坊迷你信託（股票）代碼ETH），因此賣盤可能會大幅減少。 買盤：由於以太坊ETF 從監管角度不允許質押，所以持有以太坊ETF 會比直接持有以太坊代幣，少3%-5% 的質押挖礦收益（以太坊世界的無風險形式） ；同時，大眾投資者對於以太坊的認知低於比特幣，如果看好加密貨幣，還是會選擇稀缺度語音，只有2100萬個比特幣ETF進行配置；
圖1：以太坊現貨ETF上市淨反彈對比特幣價格影響下調（資料來源：SoSoValue）
1.賣盤：92億美元的門檻ETHE，與競爭對手管理費10倍差異，仍會帶來早期搬家賣盤，但會小於GBTC突破的影響
回溯灰階比特幣ETF（GBTC）突然大幅造成大幅淨跳的原因，有二：一方面顯著另一競爭對手的管理費，帶來搬家效應，投資人從管理費1.5%的灰度比特幣ETF贖回，買入管理費0.2%左右的其他ETF；另外，前期信託折價套利盤，在ETF價格搬平後盈利了結，帶來了賣出。前期，由比較比特幣信託直接轉換的ETF（GBTC資管規模284億美元）上市即出現持續性大規模資金淨跳。主要原因有2個，一是灰階GBTC管理費率1.5%，為競爭對手的6倍左右，使得長期看好比特幣資產的投資者挪倉至其他ETF；二是透過GBTC在轉換為ETF前，折價長期維持在20%左右，刺激投資人購買折價的GBTC，場外賣空BTC，來套利折價率。在信託轉換為ETF 折扣後基本消失，此類利資金賣出ETF，獲利了結。根據SoSoValue數據，GBTC淨突破，自1月11日持續到5月2日，之後趨緩，期間其比特幣持有量減少了53%。
圖2：GBTC上市以來淨突破狀況（資料來源：SoSoValue）
與GBTC的直接轉化不同，灰階今年在以太坊信託轉為ETF的過程中，同步拆分10%淨資產建立了低費率的以太迷你ETF（股票代碼ETH），即灰度出現了兩隻以太幣ETF，管理費分別為2.5%和0.15%，稍微緩解了高費率帶來的挪倉突破壓力。根據S-1文件披露，灰階以太坊信託（股票代號：ETHE）將向灰階以太坊信託迷你（股票代號：ETH）增加約10%的以太，作為迷你信託以太幣的初始資金；之後灰坊度以太坊ETF將獨立運作。對於已經持有以太坊的投資人而言，在7月23日，其持有的以太坊信託ETHE，都將自動獲配1股以太坊迷你信託ETH，同時ETHE的淨值調整為之前的90% 。 ETHE的管理費為2.5 %；信託迷你ETH的管理費率0.15%（前6個月20） 億美元內免管理費），由此，對於ETHE 現有投資人來說，其10% 的資產將自動配置在低費率ETF 中。參考GBTC 最終資金搬家的比例為50% 左右，最早坊以太迷你信託ETH的分拆推出，管理費的早鳥優惠，將進一步加劇ETHE的短期資金中斷壓力。
另一方面，由於ETHE 折扣提前收斂，折價套利盤平倉帶來的中斷壓力預計也小於GBTC。 峰值ETHE 一度大幅折價，在22 月底時折價高達60%，24 年4-5 月折價一度超過20%，但從5月底開始折價收斂到1%-2%，到7月收斂為1%以內；而GBTC在2天前轉換為ETF（1月9日），折價率仍維持6.5%。對於套利盤而言，ETHE獲利了結動力大幅下跌。
圖3：以太坊現貨ETF費率比較（資料來源：S-1檔）
圖4：灰階以太坊信託ETHE歷史折價（資料來源：Bloomberg）
2.來自股市的買盤力量：大眾以太坊認知遠不如比特幣，資產配置動力小於BTC現貨ETF
對於大眾投資人而言，比特幣邏輯簡單易懂，達成已達成：數位世界的黃金，稀缺程度明顯，總體目標2100萬枚，因此非常符合其已有的投資框架；而以太坊作為第一大基礎公鏈，其挖礦相對複雜度，發展受到生態多方力量的影響。最重要的是作為投資指數的槓桿數量，涉及時時貪婪通縮，計算過程動態複雜度，認知比重，普通投資人難以理解簡單來說，一方面，從募集角度，以太坊原則上供應量無限，在最新的POS下機制，區塊獎勵帶來的質押收益驅動其募集量增加，鏈上生態活躍度影響的用戶交易燃氣費用帶動其供給量減少，率先形成動態的供需平衡機制；最新供給量約1.2億枚，近期年化通膨率在0.6%-0.8%。另外，從常規的基本面角度來看，是其作為公鏈，面臨其他公鏈競爭，對於競爭終局投資人並沒有信仰。市場上目前有Solana、Ton 等公鏈生態，也為大眾投資人相似，但具體分析其相對性，對於大眾投資人股權較高，所以普通投資人如果看好加密的投資價值，可能還是會優先配置資本稀缺、沒有的比特幣現貨ETF。
公開數據也顯示了以太坊ETF和比特幣ETF之間存在顯著熱度的差異。比較代表大眾關注度的Google搜尋熱度，以太坊比特幣的1/5左右（見圖5）；而觀察此次事件以太坊ETF 發行的種子基金（一般為基金管理人/ 承銷商出資），富達給推出了以太坊ETF（股票代號FETH）的種子資金規模為其比特幣ETF（股票代號FBTC）的1/4，其他發行商如VanEck、Invesco等缺口也加大（見圖6）。
圖5：比特幣與以太坊谷歌搜尋熱度對比（資料來源：Google Trend）
圖6：同一發行人提出以太坊ETF 及比特幣ETF 種子資金規模比較（資料來源：S-1 檔案）
3.來自加密貨幣圈內的買盤：由於ETH鏈上3%-5%的基礎質押匱乏，需求基本上不存在
加密貨幣投資人也貢獻了比特幣現貨ETF的部分買盤，主要是因為現實世界資產證明的需求。加密貨幣投資人持有比特幣ETF，只用0.2%-0.25%的年費率，就可以擁有傳統金融市場的資產證明，兼顧在大眾世界的經濟生活，平衡金融資產和比特幣持倉，並進行各類槓桿操作，如押解，建構格式化等產品，為部分高淨值的加密貨幣投資人而由於比特幣是POW算力挖礦，並沒有穩定的POS資產機制質押收益，考慮到加密貨幣和法幣的平均出金成本在0.2%2%，所以持有比特幣etf而直接持幣收益差距並不大。
但對以太幣現貨ETF來說，由於監管不允許ETF取得質押收益，對加密貨幣投資人來說，持有ETF會比直接持有以太幣現貨，少3%-5%的無風險年化收益。以太坊採用PoS （權益證明）機制，透過驗證者節點質押以太坊資產來驗證交易並維護網絡，並獲得區塊獎勵，即所謂的POS挖礦機制。由於這種收益來自網路協議和系統內建了相應的獎勵機制，被認為是以太坊生態的，鏈上無風險基礎一致。近期以太質押穩定在3%以上。所以如果透過ETF來實現以太坊的部位配置，會比直接持有以太現貨，少至少3%的年化價值。所以加密貨幣圈內的高淨值人群，對以太幣現貨ETF的買盤，可以忽略不計。
圖7：以太坊轉為質押以來的POS機制（資料來源：The Stake Explorer）
二、長期來看：以太幣ETF為其他加密貨幣資產外匯市場世界佈局平了道路
以太坊作為目前規模最大的公鏈，其現貨ETF獲批，是公鏈BTC主流金融世界的重要一步。整理SEC以太坊加密貨幣ETF的標準，以太幣在防鏈、流動性、價格透明等方面均符合SEC要求，後續可以期待有更多符合要求的加密貨幣資產陸續透過現貨ETF進入大眾投資人視野。
防鏈：一方，鏈上節點足夠去中心化，且ETF資產放棄質押。以太坊節點數量超過4000個，防禦了單一節點對於整體網路的控制；其他以太坊現貨ETF不允許質押，防止因為質押導致質押另外，在金融市場中，以太坊基礎交易設施相對成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）擁有豐富的期貨產品，這為投資者提供了更多的對沖選擇和價格可預測性，並降低了市場挖礦的風險。 流動性&定價透明性：以太坊市值約4200億美元，只看市值可以排入美小時股市價值排行Top20，以太坊24交易額180億美元，且上架近200家交易所，保證了充足的流動性，以及定價的公平透明性。
比較來看，公鏈中Solana也一定編程滿足以上指標（見圖8），Vaneck、21Shares已前置提交Solana現貨ETF的申請，伴隨著加密貨幣期貨等傳統金融市場工具的不斷豐富，後續可以更多加密貨幣資產ETF獲批，進一步引發傳統投資熱點智，登堂期待，加速發展。
圖8：涉及Layer1公鏈核心資料對比（資料來源：公開資料整理）
綜上所述，以太坊現貨ETF由於買入盤力量均弱於比特幣ETF，且經歷過灰階GBTC突破造成的比特幣錯殺，市場灰階對於ETHE的突破也有準備，階梯再退出比特現貨ETF上市已有6個月的時間，以太坊ETF現貨ETF批獲利好，經過市場反覆交易，已經在現有以太坊幣價中做出了極大的反應，短期內對於以太坊價格的影響，要小於比特幣現貨ETF 上市前對比特幣的影響，以太坊的波動也可能更小。如果上市後比特幣因階梯中斷再次造成錯殺，將是不錯的佈局機會。投資人透過SoSoValue 專門推出的美國以太坊現貨ETF看板進行關注。
長期來看，加密貨幣生態與主流世界正由過去的各自發展融合，這中間會有一段不短的認知磨合過程。而加密貨幣生態新舊參與者之間認知的差異，可能是未來1- 2年，影響加密貨幣價格波動並創造投資機會的核心要素。歷史上新興資產外匯市場世界的進程，總是上演成交產生交易，大幅不斷帶來投資機會，值得期待。
以太坊ETF獲批，進一步為加密貨幣生態應用進入主流資產配置開放通道，可以預見其他如Solana等擁有大量用戶與生態的公鍊等基礎設施也將逐步佔領主流世界。在加密貨幣世界進入主流世界的同時，時代前進的另一面，即主流世界進入加密貨幣世界的進程，同時緩慢持續發展，以美國國債為主的主流金融資產也透過RWA（Real World Assets）代幣的形式上鍊，逐步進入加密貨幣世界，實現全球金融資產的高效流通。
如果說比特幣ETF 的核准是扣開放加密貨幣與傳統融合後新世界的大門，那麼以太坊ETF 的通過方式邁入大門的第一步。
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