隨著加密貨幣市場快速下跌，Ethena及其穩定幣USDe面臨風險討論。數據顯示，USDe供應量從近36億枚縮減至約31億枚，投資人減損避險。儘管USDe存在風險，但與UST不同，其設計機制和支撐結構使其在壓力下反應不同。 USDe的部位是基於現貨多頭與期貨空頭，且質押率維持在101%以上。風險包括質押安全、期貨合約平台風險、流動性不足和資金費率波動。預計未來資金費率可能保持低位，但USDe的自我修復能力可能仍然有效。
原文| Odaily星球日報（@OdailyChina）
作者｜東（@azuma_eth）
隨著加密貨幣市場昨日極速下行，關於Ethena 及其穩定幣USDe 的風險討論再次被擺上檯面。
Dune 顯示的數據，截至發文USDe 的供應量已從最高時的近36 億枚縮減至約31 億枚，其中昨日的供應縮減便達到了約9500 萬枚。關於USDe 流通縮減的原因，本質上其實下行趨勢下的資金費率套利空間在縮小，甚至於會階段性地轉變為負值，投資者為避險以及調整套利策略等緣由選擇了減倉。
在恐慌的市場情緒中，也有用戶擔心USDe 難以承接大規模的贖回壓力，甚至於部分用戶開始將USDe 與UST 放在一起，比較擔心之前會出現突發的死亡螺旋。
在我們看來，USDe固然有其自身的風險，但將其與UST類比並不公平，兩者的設計機制差異決定了它們是兩種完全不同的系統，承壓時的反應邏輯也不同。是在最極端的環境下，USDe也只有在出現幾項可的極端監測條件後（下面會細說），才可能出現不可逆的系統性創傷。
Ethena：資金費率套利協議
對於不太熟悉Ethena 的用戶而言，在閱讀本文之前可以先讀《淺析Ethena Labs：估值3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩定幣創新者》。
其實，Ethena 本質上其實就是資金費率套利協議，USDe 是一個由等量的現貨多頭（目前只支持ETH 和BTC）以及期貨空頭共同構成質押的新型穩定幣。
USDe 最大的標籤為「Delta 中性」。稱為Delta，在金融學中是一個極為基礎的資產價格波動對投資組合變動影響幅度的指標。結合USDe 的產品性質來看，歸因於該穩定幣的質押品資產由等量的現貨多頭以及期貨空頭共同構成，持倉的現貨Delta 值為“ 1 ”，期貨空頭可口的Delta 值為“-1 ”，兩者對沖之後的Delta 值為“ 0 ”，即實現了“Delta中性”。
來自傳統穩定幣項目，USDe 最大的特點在於其富有想像的巧思空間。
一是來自於現貨多頭質押的穩定收益。 Ethena 支持將現貨ETH 透過Lido 等流動性質押衍生協議進行質押，從而得出3% – 5% 的年化收益。 二是來自於期貨空頭資金費率的不穩定資金收益。熟悉合約的使用者都了解費率的概念，雖然資金費率是一個不穩定因素，但對於空頭寸而言，長期來看資金費率正的時間佔據大部分，這也意味著整體上的收益會呈正向。
第二份收益的增量為Ethena 實現了可觀的收益（Ethena 官網公佈的最新一期協議為8.83% ，sUSDe 收益為12.61% ），持續情況下持續地超過sDAI 的國債類收益產品，這也使得USDe成為了目前市場吸引力最強的穩定幣產品。
Odaily 註：Ethena 官網所給的資料往往會出現數日延遲，最新資料尚未更新。
USDe 和UST 的本質差異
UST的故事已經結束太久了，老玩家可能也忘了它的設計模型。
在Terra 的模型中，UST 價格穩定係透過套利系統和協議機制來調控經濟，市場參與者可以透過模擬等值的LUNA 來鑄造UST，反之也可以透過模擬UST 兌換為等值的LUNA。
舉例說明，如果對UST 的需求超過供應（假設價格為1.01 美元），套利者有機會在鏈上梳理LUNA 並鑄造UST，再將差價作為公開市場上的利潤；反過來如果UST 的供應需求大於（假設價格為0.98 美元），套利者則能夠以不到1 美元的價格購買1 UST，繼而推測並鑄造1 美元的LUNA 盈利。
UST的設計模型有兩個根本性的問題，一是UST本身並沒有足額價值支撐，完全基於演算法維護；二是在UST、LUNA雙雙下跌的極端行情下，其內建的平衡機制將失衡調節能力，甚至會成為反噬系統的雙面刃——套利程式會加速LUNA的下跌，進而加劇恐慌情緒。
這也是USDe 與UST 的本質差異所在。
USDe 本質上著足額的「現貨+期貨」倉位支撐，Ethena 創始人Guy Young 此前也提到過USDe 的質押率始終保持在101% 以上，而UST 則在沒有充分質押的前提下做了一個質押定1美元的空口承諾。 另外，UST 的運作必須依賴LUNA，夜間活躍性的幣價將對系統本身造成影響；而USDe 的運作與ENA 並無綁定關係，ENA 是歸零也不會直接造成系統崩塌。
在這樣的本質差異下，USDe和UST在面臨大規模贖回時的反應方案也有所不同。 UST當年在面臨平衡機制失效的情況下，只能進行跨國尋求跳轉等外部資金求助，而USDe則只需保證擔保資產的贖回同樣如此——背後涉及期貨的平倉及現貨（含已質押現貨）的出售，這部分也存在獨立，下一部分細說。
美元的四層風險
關於USDe的潛在風險，哥倫比亞商學院教授、零知識諮詢創辦人兼管理合夥人Austin Campbell曾發文進行拆解，我們認為這是目前市場上最好的USDe風險分析。
奧斯汀在文中剖析了USDe 的四層潛在風險。
一是質押層面的安全風險，即質押的安全性及持續性是否可保證保證。前文提到，Ethena 參與現貨ETH 參與質押，以質押收益，但如何質押協議本身遭遇攻擊，可能會導致Ethena協議本身的質押資產出現窟窿。 二是期貨合約平台的安全風險。與質押協議一樣，無論是DEX或CEX均存在駭客攻擊風險，這也可能導致質押資產的流失。 三是承諾可用性風險。隨著Ethena規模的擴大，其所需的流動性也不斷增高，有時交易平台內可能根本沒有足夠的流動性來進行做空，極端情況可能也沒有足夠的流動性來進行平倉，甚至平台還會拔網線（例如312時，假設一邊現貨已出售，另一邊期貨平不掉）…都可能會造成Ethena的套利機制失靈，進一步使協議面臨虧損。 四是資金費率風險，這也是當前USDe所面臨的狀況。雖然空頭寸的資金費率大多時候為正，但也存在轉負的可能性，如果在加權質押收益之後的綜合則為負，勢必會造成協議的中斷。
自市場下跌以來，BTC 和ETH 的資金費率都曾處於階段性地轉為負值，這也導致Ethena 協議在這些漲幅內均面臨虧損。截至發文，BTC 和ETH 的資金費率仍一度為負值值，所以協議恢復仍持續。
市預判
總而言之，預計在接下來的一段時間裡，資金費率可能會引發市場恐慌而繼續保持在較低水平（包括負值），這也意味著USDe很可能繼續跳過——在一定程度上也同樣如此協議的自我修復。
但從Ethena 的設計模型來看，負費率的交易命中率本來就是可預測的，換算而言當前的情況本來就是Ethena 正常運作中一個不太常見但一定會出現的狀態。就過往的歷史規律就而言，正費率上漲的時間往往會更長，這也使得Ethena的整體收益持續預設可靠，但在轉熊市的關口下，歷史規律是否仍在奏效，沒人知道答案。
我們更傾向於認為，升級下行趨勢會持續，但只要市場不出現過度極端的行情，Ethena 便有足夠的時間來處理贖回。這裡最悲觀的結果是USDe 的流通會大幅縮減，但協議本身的仍然會奏效。
相對而言，更危險的依然是極端行情——主要是前文的第三點風險，因為前兩點風險相對機率較低——即交易平臺本身的一致性流動性出現問題，這將導致Ethena的運作邏輯失靈，首先對協議造成不可逆的傷害。
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