原文作者：Christian Catalini and Jane Wu
「推薦寄語：穩定幣有潛力重塑全球金融體系，並將銀行業與金融業置於新的數位競爭之下。穩定幣之戰，如同家庭影音領域的戰爭，勝負並非取決於科技優劣或既有地位，而是應用之爭。更低、速度更快的支付服務。
穩定幣，作為一種新穎的可互通且可編程的貨幣形式，有潛力重塑全球金融體系。透過這個過程，它們可能促使軟體開始吞噬銀行業和金融服務——這些領域在網路的影響下相對未觸及。它們可能取代傳統的支付和信用卡網絡，如SWIFT、Visa 和Mastercard，加速金融機構的解綁，並擴大美元在受限嚴重國家（包括因制裁而受限的國家）的獲取途徑。
他們也承諾改變這些產業的權力平衡。控制穩定幣市場的公司將對貨幣的未來產生重大影響。
鑑於這些高風險，我們正目睹穩定幣發行商、知名數位錢包提供商和傳統銀行之間的競爭日益加劇，各方競相確立其平台的主導地位。本文深入探討了現有企業和挑戰者的策略、監管機構將扮演的角色，並最終預測市場將如何演變。其結果不僅對金融機構意義重大，對任何依賴大規模資金流動的公司和數位平台亦是如此。
邁向貨幣作業系統？
平台戰爭，即未來願景競爭者為爭奪市場主導權而激烈較量的時刻，是商業領域中最為喧囂動盪的篇章，淋漓盡致地展現了商業戰略的優劣兩面。
有些演變成了壕溝戰，如優步在其城市對城市的對抗中針對Lyft 所部署的無盡小衝突和（有時頗具爭議的）增長策略。又或如滴滴利用其主場優勢挖走司機、蒐集反情報，並藉助監管機構的力量智勝優步。
其他則從標準制定組織內部的技術討論悄悄開始——如HD-DVD 與藍光之爭——直到競爭者將價格壓至谷底，以傾斜市場選擇向己方時，才變得激烈。由於這些市場呈現贏家通吃的態勢，CEO 們為了搶佔先機，無所不用其極。
通常，實際技術的重要性遠不如人們所認為的那樣。儘管專家們不斷爭論每種解決方案的技術優勢，但最終，勝出在於執行。一個經典但過時的例子是80 年代VHS 與Betamax 的競爭，儘管資源較少且產品品質較低，JVC 還是擊敗了索尼。 JVC 明白，擁有更多內容——即我們今天所說的「應用程式」——遠比完美影片更為重要。
區塊鏈世界也是如此：比特幣實驗已逾十年，無數團隊籌集了數十億資金，試圖取代比特幣的有限設計。然而，比特幣依舊屹立不倒，其網路效應和機構採納程度均超越了其他選擇。儘管工程師們對每秒交易量、能耗或可擴展性與去中心化的維度等指標念念不忘，世界卻不斷前進。
平台戰爭的結局總是如出一轍：一種主導設計脫穎而出，所有人紛紛轉向，衝突就此結束。敗方只有在全新的技術範式出現時才能重獲機會：想想Mac 與PC 的較量，蘋果僅在iPhone 上得以翻盤；或是Meta 積極佈局AR/VR，只因當前在行動端受制於iOS和Android。
在區塊鏈基礎設施領域，比特幣和以太坊已然成為主導設計，更多的活動將向它們匯聚（儘管有些人傾向於忽視這一事實）。
然而，儘管區塊鏈之爭可能已落幕，穩定幣主導權的爭奪才剛開始。前者對開發者至關重要，而後者將決定我們的日常使用。原因很簡單：穩定幣是加密貨幣與傳統金融之間的橋樑。沒有穩定幣，加密應用不得不應對波動性，而波動性使得金融合約成本高。
貨幣的過去與未來
監管機構似乎已認識到穩定幣的相關性及其利害關係。沒有穩定幣，區塊鏈就缺乏競爭力。然而，就目前的形式而言，穩定幣對銀行構成挑戰，被用於規避資本和反洗錢監管，並可能引發或加速銀行業危機。
矽谷銀行遭遇的擠兌只是一個小型預演：由於Circle 的USDC 約有8%的儲備處於風險之中，它迅速脫鉤並從陷入困境的銀行撤資30 億美元。儘管透過合理的儲備設計可以輕鬆規避此類風險，但這些風險是真實存在的。
回到2019 年，當Facebook 宣布Libra——文章作者中的一位設計的項目——中央銀行家可能早已知曉，這種貨幣永遠不會成為新的記帳單位。歐元歷經多年才得以確立，而且是在所有相關政府的自上而下的強制執行下。即便如此，Libra 對現狀構成了可信的威脅，遭到了金融既得利益者的尖銳批評，有立法提案欲禁止它，監管機構也對其設障。到了2022 年，該計畫逐漸淡出。
但阻止Libra 背後的聯盟只是為現有機構爭取了時間，局勢再次升溫。
現有金融機構正受到穩定幣威脅，後者可能成為貨幣的新操作系統，對現有體系的影響猶如網路對巴恩斯與諾布爾書店的衝擊。因此，它們決心採取「擁抱、擴展、消滅」的策略。像摩根大通這樣的金融巨頭已開發出自家專有區塊鏈，並在其上推出了可編程美元。儘管在90 年代微軟曾對網景公司採取類似策略，最終效果不佳，但金融服務領域有所不同。監管賦予了這些機構利用其分銷網絡和遊說能力，減緩變革進程，同時建構反擊機制的機會。這正是導致Libra 計畫夭折的原因，其他計畫也可能很快遭遇同樣命運。
上一次對金融體系進行嚴肅改革的嘗試並未採用區塊鏈技術。這是伊隆馬斯克最初版本的X.com，在合併彼得蒂爾的PayPal 之前。馬斯克超前於時代，希望打造一個通用的金融服務應用程式。蒂爾則更為務實，專注於確保與銀行卡網路和銀行的向後相容性。這鞏固了PayPal 短期內的成長，但最終扼殺了其真正改變系統的機會。二十年後，銀行卡網絡已成為舒適的寡占，銀行業仍未受到網路的觸動。
改變還是現狀？
穩定幣為金融體系的改革提供了第二次機會。但它們能否實現這一目標，取決於穩定幣領域的競爭態勢——以及監管機構是否傾向於支持或抑制創新。透過嚴格限定設計選擇，監管機構可能限制可行的商業模式，並僅允許銀行進入市場。若此情況發生，技術中的競爭促進元素將再次喪失。儘管這可能會讓現有機構滿意，但對消費者和企業而言，代價是高昂的。
無論穩定幣競爭中監管幹預的不確定性程度如何，最關鍵的問題在於，我們最終會由一兩個全球領導者主導，還是眾多商品化發行者並存。科技能夠支撐任一結果，因此我們的落腳點將取決於各參與者的策略執行情況。
首批參賽者分別是加密原生團隊Tether 和Circle。 Tether 十年前推出了首個用於交易的穩定幣，並以流通中的1,140 億美元USDT 主導市場。 USDT 在離岸發行，儘管其儲備也受到質疑，但其核心挑戰在於能否轉型為合規實體。儘管Tether 多次聲明及時回應執法請求，但聯合國和摩根大通的報告對其合規性提出質疑，並指出還需更多努力。 Tether 的競爭優勢源自於其規模、與做市商的整合，以及在無法持有美元的細分市場中擁有強大的產品市場契合度。最後一點也是Tether 最大的隱憂。
擁有330 億美元USDC 的Circle，是Tether 最強大的競爭對手。儘管Circle 與PayPal 一樣，在相同的美國州級貨幣傳輸許可製度下運營，但聯邦政府已明確表示，穩定幣的管理應屬於聯邦事務範疇，因為相較於僅運營數位錢包，管理穩定幣儲備所涉及的風險更接近銀行業務。因此，對於多年來一直尋求IPO 的Circle 而言，一個重大懸念在於它能否成功轉型為聯邦特許經營，尤其考慮到其並未對USDC 持有者實施KYC 規則。未來監管的不確定性，可能使Circle 處於領先地位，也可能面臨向銀行轉型的複雜局面。銀行監管也將大幅限制Circle 的收入來源，因為聯準會正確地希望發行方能保持穩健且無趣。
對Tether 和Circle 而言，我們認為策略很簡單：在不喪失穩定幣生態系統獲利能力的前提下，適應更嚴格的合規與消費者保護標準。這是一項微妙的平衡術，因為更嚴格的監管必將限制發行方創造和獲取價值的方式。
在加密原生領域，成立於2012 年旨在擴展區塊鏈基礎設施的Paxos 因其獨特策略而引人注目。 Paxos 並未選擇擴大自有穩定幣規模，而是押注於一個擁有眾多穩定幣的世界。透過定位為穩定幣基礎設施供應商，Paxos 協助其他機構發行品牌穩定幣，成效顯著。當PayPal 決定涉足加密領域時，便選擇了與Paxos 合作。儘管PayPal 的PYUSD 流通量僅3.5 億美元，但如果關注的是支付而非加密交易和去中心化金融（DeFi），市值並非恰當指標。對於希望與信用卡公司競爭的穩定幣而言，總支付量（TPV）將是更佳衡量標準，而憑藉現有商家業務，PayPal 在這方面有望迅速超越USDC。
如果Paxos 能與其他大型消費品牌合作，複製這個模式，而這些品牌又不願成為受金融監管的企業，那麼市場上將湧現大量穩定幣。如同消費者選擇航空、飯店連鎖或零售商的品牌獎勵信用卡一樣，穩定幣可能會逐漸淡出視線，轉變為忠誠積分。星巴克在應用程式上已持有超過10 億美元的顧客資金，不難想像沃爾瑪或亞馬遜也會加入這一行列。 Target 極其成功的RedCard 計劃，只要有忠實客戶基礎，任何人都能透過發行穩定幣來複製，從而將收入從信用卡公司轉移出去。
由於穩定幣存在於開放網路中，它們將全部實現互通。此外，若監管使其安全性趨同，一個關鍵的差異化維度將消失。消費者和企業將持有數位且可編程的美元，並將其感知為如今商業銀行存款的類似物。這對Tether 和Circle 而言是末日場景，因為它們將在眾多擁有分銷優勢的競爭者中難以凸顯自身特色。
銀行已經在幕後推動一個多穩定幣共存的世界。這是他們所熟悉的現狀，即不同銀行的美元在消費者眼中被視為可互換，儘管這種互換性是由中央銀行的清算機制賦予的。這種方式在某種程度上保留了銀行的角色，不同於大型穩定幣公司的崛起。透過將網路效應推回至美元而非單一穩定幣，銀行得以抵禦比卡片網路更強大的競爭對手的誕生。此外，這並不會妨礙摩根大通在機構用例中佔據主導地位，或阻止美國銀行在零售市場做同樣的事情，從而保持原有的層級秩序。
儘管Visa 和Mastercard 透過發行自己的穩定幣能保留更多的競爭優勢，但這充滿反壟斷風險，並會損害它們與銀行的關係。因此，多穩定幣世界也是卡片網路將擁抱的：它不會改變它們的角色，它們可以像增加新貨幣一樣添加穩定幣。一個略高風險的策略是，卡公司與銀行合作設計一種在它們之間分佈儲備的穩定幣——但這可能過於雄心勃勃，類似於Liba。
這使得大型科技公司成為不可預測的變數。事實上，它們都從Libra 的教訓中認識到，過於高調地進入金融服務領域並非明智之舉。此舉面臨強烈的政治反對，與銀行合作而非對抗才是更佳選擇。此外，它們的核心業務也無法在聯邦銀行法律和監管框架下運作。最後，由於掌控通路，無論使用何種穩定幣，它們都能利用其網路效應來獲取價值，這一點無可阻擋。儘管如Revolut 或Nubank 這樣的新銀行可能比科技巨頭有著更大的野心，但隨著它們進一步侵入傳統銀行業務領域，也將面臨業務範圍的挑戰。
那麼，是否只有Tether 和Circle 這樣的純穩定幣發行者才會推動贏家通吃的局面呢？畢竟，當前市場高度集中，網路效應似乎至關重要。穩定幣的流動性至今在確保法幣與加密貨幣之間低成本轉換方面發揮了重要作用，隨著主流採用的增加，這一重要性只會日益凸顯。
但現實是，現有地位並不會自動轉化為非加密貨幣應用場景，隨著銀行獲準進入，傳統分銷管道的重要性將日益凸顯。因此，儘管Tether 和Circle 在加密時代佔據主導地位，但要從這一小眾、無監管的市場躍升至服務億萬消費者和企業的層面，本質上是一場截然不同的較量。
儘管如此，像Coinbase 和Binance 這樣的領先加密貨幣交易所也可能作為純發行方進入市場並擴大規模，它們擁有用戶基礎、技術人才和監管經驗來參與競爭。兩家公司都已建立了支付和金融應用網路（分別為Base 和BSC），隨著發展，它們將不得不變得更加類似傳統銀行，並且對相關技術有著深入了解——可能比Circle 或Tether 更為精通。
顛覆者招募中
穩定幣之戰，如同家庭視訊領域的競爭，並非由更先進的技術或現有地位所決定，而是取決於應用場景。儘管監管機構能讓創新者難以競爭，但他們無法永遠阻止這一進程。最終，最有可能的結果是多種穩定幣退居幕後，為全球提供成本更低、速度更快的支付服務。這對消費者和企業都是一種勝利，儘管對現有的穩定幣發行者而言可能並非如此——它們可能會被銀行收購。
當這種情況發生時，這並不會結束對我們數位錢包控制權的競爭。同樣的公司仍將激烈競爭，爭取擁有「支付方式」的主導權。信用卡公司將竭力保留使用Visa 或Mastercard 的支付流程，這對銀行來說或許無礙。因此，將由領先的數位銀行和加密貨幣交易所嘗試真正創新之舉，它們或許才是真正能改變遊戲規則的成功者。