來源：Glassnode；編譯：白水，金色財經
摘要
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自2022 年11 月創下週期低點以來，比特幣的主導地位持續攀升，目前已佔據加密貨幣總市值的56%。
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儘管價格波動劇烈，但長期持有者的信念仍然堅定不移，他們明顯傾向於累積和持有代幣。
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在最近的經濟低迷期間，短期持有者承受了大部分損失。然而，鎖定損失的程度表明他們可能對這一事件反應過度。
市場概況
自2022 年11 月創下週期低點以來，資本持續向數位資產風險曲線的主要資產端累積。比特幣的主導地位已從2022 年11 月的38% 上升到今天佔整個數位資產市場的56%。
作為生態系統中第二大資產，以太坊的主導地位下降了1.5%，在過去兩年中保持相對穩定。穩定幣和更廣泛的山寨幣分別經歷了更明顯的9.9% 和5.9% 的下降。
比特幣主導：38.7%（2022 年11 月）—> 56.2%（目前）（紅色）
以太坊主導地位16.8% —> 15.2%（藍色）
穩定幣主導地位17.3% —> 7.4%（綠色）
山寨幣主導地位27.2% —> 21.3%（紫色）
然而，當我們評估主要資產的淨資本變化時，比特幣、以太坊和穩定幣都呈現淨正資本流入。儘管市場自3 月歷史高點以來普遍萎縮，但只有34% 的交易日出現了較大的30 天美元流入。
接下來，我們可以利用主要資產買方與賣方指標，該指標旨在根據交易所流入量的偏好來識別資本的轉移。這可以在以下框架下考慮：
接近零的值表示存在中性機制，其中買方流入量與BTC+ETH 賣方流入量相同。
正值顯示存在淨買方機制，其中穩定幣的買方流入量超過BTC+ETH 賣方流入量。 （綠色）
負值表示存在淨賣方機制，其中穩定幣的買方流入量小於BTC+ETH 賣方流入量。 （紅色）
自2024 年3 月創下新的ATH 以來，賣方壓力已經消退，目前正在記錄自2023 年6 月以來的第一個正數據點（9,180 萬美元/天）。
長期持有者
在最近動盪的市場環境中，長期持有者每天鎖定1.38 億美元的穩定利潤。每筆交易都會匹配買家和賣家，透過價格變化解決供需不平衡問題。
因此，我們可以推斷，LTH 賣方每天約1.38 億美元的壓力表明需要吸收供應並保持價格穩定才能獲得每日資本流入。雖然市場狀況波動很大，但過去幾個月價格整體持平，顯示正在達到某種平衡。
長期持有者的實際獲利/虧損比率是我們可以用來評估這群週期性行為的指標。我們注意到，儘管該指標從峰值大幅下降，但仍處於高位。這顯示長期投資者正在冷卻獲利回吐活動。
值得注意的是，在2024 年3 月的ATH 期間，該指標達到了與先前的市場高點相似的高度。在2013 年和2021 年的周期中，該指標在恢復價格上漲趨勢之前都下降到了相似的水平。然而，在2017-18 年，這種下降是單向的，因為市場進入了虧損主導的熊市。
從長期持有者SOPR 的角度來看，我們可以看到代幣鎖定的平均利潤率為+75%，而LTH-SOPR 此時仍處於高位。
利用我們的LTH 二元支出指標，可以看到上述長期持有者支出放緩的情況。
LTH 供應量目前正在迅速增加。當我們考慮到LTH 狀態的155 天閾值接近3 月ATH 時，這表明在ATH 上漲期間獲得的供應量仍然保持持有狀態。這凸顯持有行為明顯超過支出行為。
心理相關性
轉向相反的群體，即短期持有者，我們可以衡量近期買家所經歷的未實現財務壓力的強度。我們可以使用STH-MVRV 比率指標觀察這種動態，並應用30 天平均值。
STH-MVRV 最近收縮至1.0 的均衡值以下，這表明平均新投資者現在持有未實現損失。
在牛市期間，短暫的未實現損失壓力期很常見。然而，STH-MVRV 交易價格持續低於1.0 的時期可能會導致投資者恐慌的可能性更高，並預示著更嚴重的熊市趨勢。
隨著未實現損失的增加，投資者最終拋售的預期也在成長。此類事件的特點是花費代幣來鎖定重大損失。
當STH-SOPR 交易低於1.0 時，可以看到新投資者在市場上實現高損失的時期。
從這個角度來看，我們也可以看到STH-SOPR 交易低於1.0，顯示新投資者實現了一定程度的虧損活動。這進一步表明市場處於決策點，價格略低於STH 的舒適點。
儘管未實現活動和已實現活動之間存在相關性，但新投資者可能會對其投資組合持有相對較高的未實現利潤（或虧損）做出過度反應。這種過度反應是市場的關鍵特徵，投資者的情緒反應導致他們在拐點實現過度利潤（或虧損），形成局部和宏觀頂部（或底部）。
下圖比較了決定交易的新投資者的支出成本基礎與所有仍持有的投資者的平均成本基礎。這兩個指標之間的偏差可以洞察潛在過度反應的程度。
在我們當前週期中看到的牛市調整僅經歷了支出和持有成本基礎之間的輕微偏差。由此，可以說，隨著市場跌破5 萬美元，可能發生了適度的過度反應。
駕馭投資者周期
在上一節中，我們使用了MVRV 和SOPR 指標，這些指標考慮了投資者的整體盈虧狀況。本節將僅針對虧損持有和交易的代幣進行分析。
透過評估新投資者的相對未實現損失指標，我們可以直接衡量新投資者承擔的未實現財務壓力。
目前，與歷史上的拋售事件相比，未實現損失相對於STH 市值的幅度仍然相對較低。市場持有的損失幅度可以說與先前的多頭調整相似。
然而，當我們將未實現損失的累積與已用代幣鎖定的損失（已實現損失）進行比較時，我們可以看到這種相關性存在分歧。已實現損失明顯更高，凸顯了我們上面描述的適度過度反應。
透過評估STH 的累積90 天已實現損失和平均未實現損失，我們可以直觀地突出這兩個指標之間的融合和相關性。
在週期性價格低點期間，已實現和未實現損失的幅度往往會在STH 總持股量的10% 到60% 之間飆升。透過這項衡量標準，與先前的主要底部形成事件相比，未實現和已實現損失的幅度仍然相對較小。
一個建設性的類比是目前結構與2016-2017 年週期之間的相似性，其中所描述的相對指標低於約10% 的一致上限。
由此，我們可以說，對投資者情緒的打擊可能沒有表面上看起來那麼嚴重。
總結
由於市場投資者普遍存在不確定性，資本繼續沿著風險曲線流動，導致比特幣的主導地位顯著擴大，目前這項領先資產佔據了總市值的56%。
儘管價格走勢動盪不定，但長期持有者的決心依然堅定，他們明顯傾向於持有和購買代幣。另一方面，短期持有者在最近的行情低迷中承擔了絕大多數損失。儘管如此，鎖定損失的程度表明他們對這一事件可能反應過度。
