在混沌價值背景下，投資機構的創新為市場提供了新的敘事方向。 OKX策劃《加密貨幣進化論》專欄，與全球加密貨幣投資機構探討DeFi的現況與未來。 OKX Ventures專注於區塊鏈項目，Multicoin Capital重視研究驅動投資，1kx則致力於加密貨幣生態成長。 DeFi的歷史顯示了其在交易、借貸和流動性方面的突破，但面臨基礎設施不足、流動性碎片化和治理效率低等挑戰。未來，DeFi將朝向更實用的方向，專注於真實收益和基礎設施改進，推動用戶體驗和市場拓展。
在混沌價值的背景下，如何更清晰的感知進化，養護未來的敘事趨勢十分關鍵。而投資機構創新作為敘事捕捉手，感知覺一直相對領先。在此OKX特別策劃《加密貨幣進化論》專欄，邀請全球主流的加密貨幣投資機構同時圍繞當前市場的周期、新的走勢方向敘述以及解讀熱門熱點等話題進行系統化的輸出，拋磚引玉。
以下是第二期內容，由OKX Ventures、Multicoin Capital 與1kx 共同圍繞「DeFi 的現在、過去與未來」等話題展開，希望他們對DeFi 的洞察與思考對你有所啟發。
關於OKX Ventures
OKX Ventures是領先的加密貨幣資產交易平台和Web3技術公司OKX的投資部門，初始資本承諾為1億美元。它專注於在全球範圍內探索最好的區塊鏈項目，支持前沿的區塊鏈技術創新，促進全球區塊鏈行業的健康發展，並投資於長期結構性價值。透過支持區塊鏈產業發展的企業家的承諾，OKX Ventures幫助建立創新公司，並為區塊鏈專案帶來全球資源和歷史經驗。
關於Multicoin Capital
Multicoin Capital 是一家以研究驅動的投資公司，專注於投資能夠增持數千美元市場的加密貨幣、代幣和區塊鏈企業。我們管理著一家對沖基金和多個風險基金，涵蓋公共和私人市場的投資。
關於1kx
1kx是致力於生態系統成長的加密貨幣投資公司。我們致力於探索網路建構的藝術與科學，並關注將去中心化的理想未來變成現實。我們相信，社群驅動的軟體將賦予代幣網路幾乎無限的潛力，首先影響全球經濟與社會。在1kx，我們支持傑出的啟動代幣網路。我們的社群創辦人參與度首屈一指，作為代幣模型創建、設計與迭代的實踐顧問，我們幫助Web3領域最優秀的創意找到成長和經濟持續的路徑。
一、DeFi 的過去與現在
1.復盤過往，DeFi能夠驅動加密貨幣市場成長的核心是什麼？
OKX Ventures（Esme Cheng）：DeFi興起於2018年，以太坊創始人Vitalik當時提到的金融將成為區塊鏈最先應用的先鋒。 2018年至2020年期間，DeFi協議分為三個主要方向：中心化穩定幣、現貨交易和比特幣。
首先，以Maker推出的DAI為主的去中心化穩定幣作為鏈上經濟體的原生貨幣和交易奠定了DeFi生態系統的基石，而Uniswap和Bancor等引入非託管形式的點對點交易的去中心化自動做市商機制的DEX協議的出現則讓產業開啟利用區塊鏈技術來實現去中心化中心化實體或中間人的條件下讓使用者保留對資金控制權同時完成交易的先河。 DEX的發展不僅是跨領域境交易開闢了新的機會，也為合成資產和穩定幣等新的金融工具鋪平了道路。
隨著DeFi 需求的成長，協議數量呈指數級擴展，一類為用戶提供交易代幣的手段，另一類支援借貸和質押資產。至此，傳統金融市場中的三大核心金融原語已經透過去中心化方式完成。雖然去中心化流動性礦池在AMM中被廣泛使用，LP代幣也引發了DeFi創新的區塊鏈反應，但如果沒有足夠的流動性，DEX的代幣兌換功能會受到限制，在用戶大額交易時將面臨催高滑點成本。需求生出了流動性引導機制，流動性挖礦和流動性挖礦因此成為新協議吸引資本的重要手段，推動了DeFi 夏季的爆發。
2020年後，DeFi二層（2nd Layer）開始興起，傳統金融中的成熟金融模組被引入去中心化世界，保持金融原理的相似性，但強調Code is Law以及“trustless”和“permissionless”等理念。這個階段催生如dYdX的衍生性商品交易平台、期貨合約和選擇權、以及成型金融。此外，以Lido為代表的流動性質押協議推動了以太坊質押率的快速提升，隨著鏈上的質押體量增加，我們進一步支持了SSV的DVT技術，為節點運營方面帶來了更加去中心化且安全的方案。而後Layer 2技術的高峰門戶Rollup的上線，比特以及幣等生態的發展，區塊鏈鏈世界也面臨著更大的流動性割裂的問題，市場對安全性和可擴展性強的跨鏈資產解決方案的需求愈加迫切。在此背景下，我們投資了Orbiter和Zeus來推動跨鏈DeFi的發展。
如果說在2022年，人們在區塊鏈這片荒蕪的土地上搭建了各種金融積木，建構了為全球金融交易服務的架構。那麼2022年至今，DeFi的最大變化是與現實世界的聯繫像貝萊德這樣的傳統資產管理公司開始涉足DeFi，推出基於以太坊的代幣化資產基金，為用戶帶來鏈上的穩定收益。同時，關於鏈上經濟安全的討論增多，Eigenlayer 和Babylon等項目致力於解決區塊鏈的安全性和經濟效率問題，類似StakeStone 和EtherFi 的生態項目也隨之興起，提升了鏈上金融產品的安全性和透明度，並為用戶提供更多選擇和更高收益潛力。
DeFi的繁榮源自於對開放金融的追求，去中心化降低了交易成本。透過智慧合約和區塊鏈技術，使得DeFi提升了交易速度和透明度，增強了市場流動性。同時，DeFi在實現普惠金融，讓更多人參與並受惠於金融市場領域意義重大。
Multicoin（Kyle Samani）：OKX Ventures 已經闡述的很詳細，尤其是在回顧DeFi 發展路徑上。我們在這裡主要講述了下DeFi 大約繁榮的幾個原因，因為在幾年裡，它提供了一些過去的CeFi無法提供獨特的價值：
1. 允許在保持資產自主管理的同時進行交易、網路等操作。
2.能夠在CeFi交易所上架這些資產之前，提前取得長尾資產。
3. 能夠交易NFT。 NFT在CeFi上幾乎沒有交易量。
1kx（Mikey 0x）：推動DeFi 被逐步採用的第一個應用情境是現貨交易。在2020 年之前，MakerDAO 和Uniswap 已經建立起滿足鏈上買賣代幣的主要需求。而Uniswap 創造了一種新型用戶，即透過市場做市商。特別是Uniswap V2，在這個版本中，沒有任何流動性提供者擁有定價優勢，所有人都在同一曲線上透過提供價格。 DeFi服務幣新，增加了交易量，並利用監管套利獲利。
第二個應用場景優化了急需回報的收益協議。 2020年，Yearn Finance引領了DeFi時代農場，讓用戶透過代幣暴漲獲得了一定的收益。這些新的代幣的流入來自於人們希望質押他們能夠獲得收益，這帶動了價格上漲，吸引了更多關注，最終形成了飛輪效應。隨後DeFi 2.0 的出現進一步推動了價格上漲，承諾更高的收益，並吸引大量流動性。
DeFi在過去幾年迅速崛起的第三個原因是鏈上交易的進步，尤其是Uniswap V3和鏈上訂單簿的出現。例如，CowSwap引入了一種優先考慮用戶利益的模式。 Uniswap V3更接近傳統訂單簿，為流動性提供者可以自訂自己的價格範圍，還可以中心化流動性，從而實現更好的鏈上價格執行，提升了鏈上交易的吸引力。而永續交易平台如dYdX和Hyperliquid則創造了更使用者介面和體驗的使用者介面和體驗，也積極推動全面中心化的進程。另一個值得關注的協議是GMX，它首創了礦池化永續合約模型，使行動流動性提供者可以從平台用戶總體而言，L2 的發展推動了該領域用戶數量的增加。目前，Uniswap 每筆交易的平均金額從DeFi 的五季度增長到現在的不到100美元，這清楚地反映了散戶大量湧入DeFi 的趨勢。
2、DeFi領域面臨的主要挑戰？
OKX Ventures (Esme)：我們認為目前DeFi 的發展主要面臨三個面向的問題：
首先基礎設施近期於傳統金融開始待提升。 DeFi的市場和用戶規模相對加密貨幣行業的其他設施是更為成熟的，但基礎設施方面，相對於傳統金融仍然是落後的。例如，在支付場景中，傳統金融系統擁有銀行寬頻、ATM機和廣泛的金融基礎設施，可以為人們提供更便利的服務，但加密的支付仍然面臨使用不便和效率低下等問題。因此，能夠改善用戶網路體驗，降低使首次使用用戶業務的基礎設施是值得關注的，例如帳戶抽象化、智慧帳戶整合等。
其次是流動性碎片化問題。現階段，鏈上資產和交易量去中心化在不同的生態中，並且同一生態中的流動性也中心化在不同頭部協議的礦池子中，這種流動性碎片化的情況導致目前鏈上交易成本增加、交易速度變慢和機會槓桿減少等問題，首先影響了用戶的交易體驗。雖然有些互通性、可組合性高的協定能夠放大流動性效率，但存在不同的金融協議標準（例如風險管理）不同，安全等級不同，這就無形地增加了DeFi生態的系統性風險。
最後是許多協議治理效率較低。目前，DeFi協議的治理主要依賴人工靜態方法管理協議風險參數。智慧合約處理外部資料需要複雜的可信任基礎設施，單一可信任API難以保證資料準確性。因此協議面臨的挑戰是如何將邏輯和依賴關係從底層原語中剝離，創造更強大的高階服務市場，引入動態治理的同時解決契約攻擊且有效地統一流動性。
Multicoin（Kyle Samani）：DeFi1.0時代的重點是定義和建構基礎金融原語，如現貨交易、借貸和跨鏈橋等，這些基礎設施已經完善，為DeFi發展更複雜的產品奠定了基礎。我們認為DeFi衍生性商品市場的下一個重大機會在於永續合約和選擇權。衍生性商品面臨的主要挑戰是在市場波動期間的性能表現，因為DeFi 衍生性商品系統非常複雜，對技術要求極高。目前，DeFi 正階梯具備可靠支援鏈上衍生產品交易的能力。一個顯著的例子是Drift，它原生地建構在Solana 上，這是一條高效能鏈，專門設計用於託管永續一致性等DeFi 應用程式。
1kx（Mikey 0x）：在DeFi 市場，現貨交易、永續合約、比特幣、協議框架、MEV（最大可提取價值）和支付等方面都有許多令人興奮的發展。 =
目前的主要趨勢是垂直整合。永續合約平台推出不僅形成了memecoin 啟動平台，還有一些還創建了整個鏈生態系統或穩定幣。這種做法的核心在於吸引用戶，黏性生態系統的DeFi計畫將擁有強大基礎設施的進步也推動了這一趨勢，例如Fastlane、Sorella和Semantic正在將MEV從技術複雜的參與者轉移到協議、用戶交易所或流動性提供者等上游實體。
在核心DeFi 術語方面，「DeFi 3.0」浪潮正在興起，目標是提高可組合性和效率。 Morpho 在比特幣領域透過保留人角色來改善市場結構，Euler 即將推出v2 版本，重點是滿足聽力需求。 Uniswap v4則在流動性中提供了更多彈性，並計劃推出選擇權、永續合約和預測市場等長尾應用程式。
而在我們看來，目前的主要挑戰是提供與中心化交易所相媲美的用戶體驗，尤其是吸引用戶進入DeFi。去中心化交易所（DEX）的現貨交易量比例一直較低，永續合約更領域歸因於。所有操作都需要與區塊鏈交互，這項挑戰更加艱鉅。帳戶抽象化（ERC-4337）以及由Safe* 和Rhinestone* 等專案支援的智慧帳戶正在朝著解決這些問題的方向發展。
二、新周期下的DeFi“業態”
1.接下來，DeFi將扮演什麼樣的角色？
OKX Ventures (Esme)：迄今為止大多數DeFi專案表現更加穩健，相比許多領域雖然沒有投機性的短期記錄和概念，但幣價和基本面、業務收入等具有更強的相關性，更顯藍籌的底色。當前週期主要圍繞ETH和BTC再質押以及幾個新的L1和L2展開，它們正在爭奪少數現有用戶。 DeFi的當前階段受到重大趨勢的支配。協議正在從整體結構轉變為更小、更細粒度的原語。這個階段的開發者也將受益於新的獨特生態系統。
早在2020 年的DeFi 之夏，以太牢牢掌控了DeFi 領域的主導地位，佔據了所有網路TVL 的95% 以上，現在坊約佔60%。各種L2網路所瓜分。我們也看到比特幣佔TVL近1%。代幣標準序數和符文在比特幣上的出現引入了DEX，並創造了比特幣NFT和memecoin的新市場。
收益率也成為了新常態。最新的兩種DeFi 敘述——重建收益和再質押——非常受歡迎。在2024 年前的六個月內，EigenLayer 的TVL 從13 億美元大幅上漲至200 億美元，使得EigenLayer 成為了Lido 的全球第二大DeFi 協議。不可否認，流動質押協議、再質押、初始收益和RWA 幣代化在當前週期正在創造一個更活躍的DeFi 生態系統。
Multicoin（Kyle Samani）：每個新周期都會出現一個新的趨勢。上一個趨勢是關於NFT 的，而這個週期的趨勢則是關於memecoins。幾乎所有的memecoin 交易活動都發生在Solana 的DeFi 生態上而這並非巧合。 Solana 提供了快速、可見的交易，降低了用戶入門和交易的成本。此外，所有的memecoin 都是透過鏈上流動性原生誕生的。
1kx（Mikey 0x）：我們在加密貨幣原創方面：DeFi將繼續扮演它認為一貫的角色。用戶可以存取允許他們進行槓桿操作、交易、網路和獲取收益的協議。該領域的創新使用戶參與這些例子變特別是在memecoins 方面，令人感興趣的是，這些代幣更傾向於在V2 而不是V3 上部署，可能是因為V2 的流動性管理更加容易。
在許多機構方面：DeFi將有助於使這一領域合法化，因為銀行和金融機構正在開發越來越多的例子。在現實世界資產（RWA）方面，進展部分借鏡貝萊德和富蘭克林鄧普頓這樣的參與者。加密的關鍵參與者包括Ondo 和Superstate*。截至撰寫本文時，鏈上代幣化的美國公債規模已接近20 億美元。
許多團隊正在建立框架或全新的區塊鏈，以遵守現有的美國反洗錢（AML）和了解客戶（KYC）相關法律。 Aethos 和Sphere 是兩個值得關注的參與者。
2.新周期中，DeFi創新會朝什麼方向迭代？
OKX Ventures (Esme)：DeFi的第一階段主要由人為的財務激勵驅動，但下一階段應該更加實用、有機和簡單，以驗證其作為傳統金融分支金融系統的吸力。其中，圍繞著駐紮新用戶所需的關鍵基礎設施（例如法幣出入金、智慧帳戶和帳戶抽象）必須顯著改善，以吸引下一波百萬Web3 用戶。例如Infinex（由Synthetix 創始人創建）、Gnosis Pay 等協議以及其他一些協議正在幫助解決這些問題。
為了提升用戶體驗，促進大規模普及，目前所有的DeFi 應用程式（如交易、跨鏈、錢包等領域）都可以圍繞「意圖」重新設計。基於意圖的橋或將成為最大的贏家。例如，跨越和Connext等協定正在從現有的中繼橋設計轉向意圖驅動的模型。此外，UniswapX仍在進行一些基於意圖的創新，一些永續協議嘗試了類似Symmio的意圖驅動方式，但發現吸引做市商參與完成所有交易是一個挑戰。
而為了實現“通用意圖”，一些基礎設施開始建立意圖層，旨在為特定實現意圖的DApp提供必要條件。透過這種方式，鏈上使用者體驗將變得如使用傳統App一樣流暢。多鏈之間執行複雜的操作（如打開跨鏈橋、簽名資產跨鏈、支付跨鏈費用、切換網絡與DApp交互、支付交易費用）的流程，現在可以簡化一個步驟，即用戶只需對想要的要完成的交易進行一次簽名。
DeFi的未來必然是分層的，結合更細粒度和可組合的金融原語，便於開發者創建新協議，為機構提供強大的金融服務，並改善用戶體驗，從而消除散戶採用的障礙。區塊鏈所解決的基礎層功能邏輯以及抽象層、聚合層等分別保證了可存取性以及使用者互動性。相較於中心化資料庫和服務，區塊鏈本身效率非常低，但其消耗許可的存取性和可組合性，以及選擇自我託管或信任服務強大的能力，足以彌補我們用戶所面臨的成本和麻煩。如果有更好的方法執行這些原語，大多數協定和服務能夠將使用者快速遷移到新的原語，因為更高級的服務已設計為標準化。例如，Uniswap 正在邁向標準化AMM，最終將轉變為本地流動性層，許多流動性和貨幣市場將在該層上建立。 Uniswap 正朝著以以太坊的以Rollup為中心的路線發展，將Hooks視為創新發生的地方，保持基礎協議簡單。而v5則可能將Uniswap帶向應用鏈。
Multicoin（Kyle Samani）：迄今為止，在DeFi 中最重要的設計領域是鏈上衍生產品。它們提供了一種高效的結構，可以交易幾乎任何資產。我們正在將大部分精力中心化在這個領域，尤其是與我們的投資組合公司Drift 緊密合作，因為我們認為他們目前擁有市場上最好的DeFi 衍生產品。
1kx（Mikey 0x）：如前所述，主要趨勢是協議透過垂直整合來捕捉價值。值得關注的是，垂直化如何導致流動性碎片化，以及因此引發的使用者流失。儘管鏈抽象工具和氣體抽象可能使得在資本不同的總和和生態系統之間流動變得更容易，但當協議成為生態系統的一部分時，它們會獲得更好的可發現性。例如，許多Berachain 生態系統中的團隊正常因為他們在Berachain 上推出的項目，就能夠成功融資。此外，非EVM 生態系統在未來一年中也有機會獲得顯著的市場貢獻。
三、機會及對應投資邏輯的迭代
OKX Ventures（Esme）：在我們看來，實用性將成為DeFi 最有力的敘述，而DeFi 本身已經是一種趨勢。我們始終堅信，搶先進入市場並不是關鍵，真正的長期獲利家往往是那些首先實現的產品市場契合的人。
目前，主要圍繞以太坊和比特幣的再質押以及使用再質押協議保護的AVS。此外，新的L1，如Berachain，正帶來顯著的經濟變革，可能催生在其他鏈上難以實現的DeFi新原語。
我們認為，共享經濟安全的概念這一階段關鍵。透過優化PoS鏈的財務承諾來提高網路安全性，從而增加攻擊成本。 EigenLayer和Babylon等計畫正在推動這一方向的發展。 EigenLayer透過再質押釋放機制生態系中的流動性，而Babylon則透過檢查點提供額外的安全層。這些機制不僅增強了安全性，也減少了AVS擴充驗證節點的需求，全程了質押者的解綁時間。營運網路的經濟誘因和技術革新的變革，我們將見證不同的解決方案對共享經濟安全的探索。
經濟模型和收益模式也將迎來令人振奮的變革。 DeFi 將逐步轉向真實收益模式，以實際收入代幣激勵來獎勵用戶。例如，Aave 的新一代幣經濟模型透過協議收入降低$AAVE 的拋售壓力和又引入了新的安全模組保護傘，將不同資產的風險隔離，提升系統安全性。對於DeFi，要不是透過龐氏炒作的思路，就是透過收益推動協議改善對治理代幣的依賴，實現永續成長。我們有機會見證農業即服務的專業化，使一般投資者更容易參與並成長，提升DeFi的吸引力與普及度。
技術迭代正在解決上述問題。例如，透過結合ZK隱私技術，可以在確保驗證使用者不受監管的犯罪黑名單的同時，也保障其隱私不被侵犯。治理效率低下的問題也將透過更多依賴資料和機器學習的自動化動態治理來改善。在協議設計方面，具有識別使用者行為的協議並做出相應調整的既得利益。例如，個人化的信用和利率調整將透過信用評分系統實現，行為良好的用戶將享受到內部的信貸或質押率，提升用戶參與度和誠信度。同時，創新的協議將動態調整利率和質押品要求，精細化風險管理，安全性並更有效地管理用戶風險。
DeFi的未來發展必然是從投機交易到實際應用的演進。基於過去的迭代成果，整合擴容技術方案、新的通證範式、零知識證明和AI等技術，重點在於打造一個更安全且互聯互通的生態系統，利用最新的基礎設施進步推動應用變革。透過過去的限制並引入更永續的經濟模式，旨在徹底改變使用者體驗和可解決存取性，提供語音費用和語音介面。
Multicoin（Kyle Samani）：最重要的機會是提供鏈上衍生性商品。我們充分挖礦永續衍生性商品和鏈上選擇權的潛力。它們有望大幅提升金融市場的吸引力，將新型資產類別引入鏈上，並解鎖更優的對沖、槓桿和投資表達方式。正因如此，我們正將大部分精力投入到這一領域，並確信Drift 是目前最有潛力抓住這一機會的DeFi 協議。
1kx（Mikey 0x）：在1kx，我們更關注長期成長前景，而不是短期收益。從敘述角度來看，現實世界資產（RWA）可能是最具吸引力的領域。如果DeFi 在未來十年內實現百倍隨著時間的推移，這一價值將日益增加：開放、透明且可組合的帳本，能夠顯著降低成本。
另一個方向由Hyperliquid提出的概念是「鏈上CEX」。雖然永續合約是交易所業務的重要組成部分，但它們還有許多其他收入來源，例如透過間接產品將客戶引導至其上鍊Hyperliquid的願景與此相似，他們從永續合約開始，逐步跨越現貨代幣啟動平台，並圍繞這兩個產品建立生態系統。
在像DeFi 這樣相對成熟的市場中，佈局關鍵需求、尋找分佈和市場推廣方面具有獨特優勢的團隊。目前，單靠機制核心創新已經難以推動重大變化，我認為真正的突破點可能已經過去。
隨著該領域的擴展和更多協議的推出，基於基本面的佈局將成為關鍵主題。新的資金投資者希望看到真實的成長和成長前景。目前，市場對DeFi 全端正在進行極高的成長預期定價（如本益比等基本指標），這一成長目標雖然可以實現，但可能需要比預期更長的時間。
OKX Ventures 的免責聲明，請詳細閱讀https://www.okx.com/zh-hans/learn/okx-disclaimer。
Multicoin Capital 的免責聲明，請詳閱https://multicoin.capital/disclosures/
1kx的免責聲明，請參考：https://1kx.network/important-disclosures
風險提示及免責聲明
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