第三季市場表現較好，羅素2000指數、黃金及金融股等較為突出，但納斯達克100幾乎持平。美股多頭受限，年底交易環境缺乏績效支持，獲利預期不斷下修。聯準會主席鮑威爾暗示9月降息成定局，市場對經濟數據表現的關注增加。加密貨幣市場波動較大，受宏觀消息影響顯著。白銀和黃金的ETF持股成長緩慢，反映出投資人信心不足。整體來看，市場需關注未來幾個月的經濟數據及聯準會政策走向。
市場概覽
3季以來，表現較好的資產：RUT（羅素2000指數）和XAUUSD（金價）還有SPF（金融股）以及美債，表現較好的資產：以太幣、原油、美元。幾乎走平的大餅，納斯達克100。
對美股來說，當前市場仍有多頭限制，主要趨勢依然向上。然而到年底幾個月的交易環境將較為缺乏業績主題，市場的上行和下行空間都會受到影響。市場不斷下修Q3的獲利預期：
最近估值回調，但反彈的也很快，21倍PE仍遠高於5年均值：
普500中93%的公司已公佈實際結果，其中79%的公司EPS超出預期，60%的公司超出預期。超預期公司的股價表現與歷史平均值持平，但低於預期的公司股價表現差於歷史平均值：
回購，目前是美國股市最強勁的技術支撐，企業在過去幾週的回購活動達到正常水平的兩倍，每天大約有50億美元（年1萬億美元），這股買盤力量可能會持續到9月中旬後逐漸消退。
大型科技股在中期表現減弱，主要包括獲利預期降低，以及市場對AI主題的熱情減退。然而這些股票的夏季長期成長潛力仍然在，價格要下也是下不來的。
曾經最好的一段時間市場確實非常看漲，例如，從去年的一些10月到今年6月的這段時間，經歷了這一代人中的風險調整回歸（NDX銳利比率達到4）。時間到今天，股市PE倍數越高，經濟和預期成長越慢，市場對聯準會的期望也越高，所以相對來說很難期望未來的股市會有那3季的表現。而且我們之前看到大量資金在逐漸向防禦主題切換的模式（例如不管優勢還是密碼策略資金都增加了醫療保健領域的持倉，該板塊提供了防禦性以及與人工智能相關的增長），預期這種趨勢不會很快逆轉，所以未來幾個月內對待股市抱持偏中性的態度比較穩。
在週五的傑克遜霍爾會議上，聯準會主席鮑威爾做出了迄今為止最明確的降息聲明，9月降息已成定局，他還表示不希望進一步冷卻勞動力市場，前提是對通膨回到2%的路徑上信心增強。但他仍然堅持政策放鬆的速度取決於未來的數據表現。
所以個人認為鮑威爾這次表態並沒有超預期的鴿派，所以在傳統金融市場沒有掀起嚴重的水花，大家最關心的年內是否有單次50bp降息的機會，鮑威爾沒有完全暗示。所以關於全年的降息預期跟之前幾乎沒啥變化：
所以如果未來經濟數據向好的話，目前定價的100bp的降息甚至還有預期的可能性。
加密貨幣市場倒是反應很強烈，這可能是因為空頭增持的太多帶來的擠壓（例如最近的持倉量上漲很快但合約經常出現負費率），以及幣圈玩家對宏觀消息的理解節奏不如傳統市場統一導致的，消息傳遞的反彈比較大，引人注目的人可能都不知道本週鮑威爾要在JH會議上講話。但目前的市場環境是否支持加密貨幣市場衝擊新高，可能要打個問號，衝擊新高成長宏觀環境要大眾情緒要逐險，加密貨幣主題也不能少，NFT、defi、現貨ETF放開、meme狂熱這總體算，目前看來高潮擠壓的主題只有Tele生態生長，有沒有潛力成為下一個主題，還得看看這些發代幣項目的最新表現，到底帶來了增量用戶成色幾何？
同時加密貨幣市場的跳漲也跟本周美國大幅下修去年的非農就業數字有關，不過我們在之前的視頻裡已經深入分析過了，這個下修是過度的，忽略了非法移民對就業的影響而最初統計就業人口時又把這些人統計了進去，所以這個修正意義不大，結果傳統市場因此反應平平，而加密貨幣市場則把這視為大幅降息的兆頭。
從黃金市場的經驗來看，大部分時候價格與ETF的持倉量正相關，但最近兩年市場結構發生變化，大部去中心化戶甚至機構投資者都失去了黃金的漲幅，而呈現主要購買力量變成了央行：
從下圖可以看到大餅ETF的流入速度在4月份以後就明顯著減慢了，以大餅本位來說，最近5個月總共才增長了10%，這與價格在3月份見頂是相符的，如果風險沒有再次下跌，可能會吸引更多投資者進入黃金和大餅市場，這是非常有可能的。
股票部位來看，夏季早些時候，優勢策略資金表現相當好，及時減倉，並在8月份出現進攻的機會，下圖可以看到綠線優勢策略資金最近補倉的速度非常快，倉位已經又回到了歷史91百分位，但係統性策略資金反應慢了一些目前只有51百分位：
股市空頭在下跌期間進行了平倉：
政治方面，川普民調支持率止跌，賭盤支持率上漲，川普週末也獲得了小甘迺迪的支持，川普交易可能重啟，這對股市或加密貨幣市場來說是件好事。
資金流
中國股市一直在下跌，但中國概念的基金一直在淨流入，這週淨流入49億美元大約五週來新高，連續第12週淨流入，對比其他新興市場國家，中國也是流入最多的。當前市場下行中逆加勢倉的，不是國家隊就是長線資金吧，賭你只要股市不關停，最終會漲回來’
結構上，從高盛客戶股市來看，2月以後基本上是一直在減持A股，近期漲幅增持的主要是H股和中概股：
全球股市回溫+資金流入，低風險偏好的貨幣基金市場也連續取得流入，儘管總規模達到6.24兆美元，再刷歷史新高，可見市場流動性依然非常充裕：
持續關注美國的財政狀況，基本上每年都會作為主題炒作一次，如下圖所示，美國政府的債務十年之內就可能達到GDP的130%，而光利息支出就將達到GDP的2.4%，維持美國全球霸權的軍費支出才3.5%，顯然不可持續。
我們走向
過去一個月，美元指數（DXY）已下跌3.5%，為2022年底以來最大下跌速度，這與市場對聯準會降息預期增強有關。
回顧2022年初，聯準會採取了積極的上漲政策以驚人的速度，這推動了美元走強。然而，到2022年10月，市場開始預期聯準會的上漲週期將接近尾聲即將到來，甚至可能開始降息。預期導致市場對美元的需求下跌，推動美元走軟。
的行情似乎是今年的重演，只不過當時的炒作絕對超前，而今天這個降息靴子即將落地。如果美元跌太多的話，長期套利交易的解除可能又會冒頭，首先成為文打壓股市的力量：
下週的主題，令人驚嘆和英偉達
重點物價數據包括美國的PCE（個人消費支出）通膨率、歐洲的8月初步CPI（消費者物價指數），以及東京的CPI。主要經濟體字發布消費者信心指數和經濟指標活動。財報方面，焦點將中心化在周三美股盤後的英偉達（Nvidia）財報上。
週五聯準會發布PCE 9月18日緊接著決議前最後一份PCE物價數據。經濟學家預期核心PCE通膨月環比成長將維持在+0.2%，個人收入和消費分別成長+0.2%和+0.3%與6月份持平，預期市場預期將保持平穩成長脈衝不會進一步增加，這為可能出現下一代的爆發留成長空間。
英偉達財報前瞻— — 烏雲消散，幸運為市場注入強心劑
英偉達的表現不只是AI和科技股，甚至是整個金融市場情緒的晴雨表，NV股市因為需求暫時不會影響成問題，最關鍵的主題還是關於Blackwell架構的延遲，個人在閱讀了多份機構相關分析報告後，發現華爾街主流觀點認為這一影響不大，分析師對本次財報大體保持樂觀的預期，而過去四個季度裡NVDA實際公佈的結果都超越了市場預期。
最核心的幾個市場預期指標是：
營收286億美元年比+110%，季+10% EPS 0.63美元年比+133.3%，季+5% 資料中心營收245億美元年比+137%較上月+8% 利潤率75.5% 持平Q1
最關心的幾個問題是：
1.Blackwell架構意味著什麼
UBS分析認為，英偉達引進Blackwell晶片最多大概延遲4-6週出貨，最早延後到2025年1月底，許多顧客改版而採購交貨時間極短的H200。台積電已開始投產Blackwell晶片，但由於B100 、B200採用的CoWoS-L封裝技術較為複雜，存在良率挑戰，初步良率低於預定計劃，而H100、H200採用CoWoS-S技術。
但是，這個新產品其實並沒有被納入近期的業績預測中：
由於Blackwell首先要到2024年Q4（2025年1季）才會進入銷售預期，且NVIDIA官方僅提供單季業績指引，因此延後對2024年Q2和Q3的業績影響不大。在最近的SIG GRAPH會議上，NVIDIA沒有提到Blackwell GPU的延遲的影響，這表明延遲的影響可能不大。
2.現有產品需求增加了嗎
其次，B100/B200的下跌可以透過2024年下半年增加H200/H20的補充來補充。
根據匯豐銀行的預測，B100/B200（UBB）的產量已修正了44%，儘管交付可能部分推遲到2025年，導致2024年後期出貨量減少，然而，H200 UBB訂單大幅增加，預計2024年第第三季至2025年第一季成長了57%。
基於此預計，2024年下半年的H200收入為235億美元，這應該足以彌補B100和GB200相關收入可能造成的195億美元損失— — 相當於50萬個B100 GPU或150億美元的隱含收入損失，以及額外的配套設施（NVL 36）收入損失45 億美元。我們也來自於看到強勁的H20 GPU 音樂的潛在上行空間，這主要面向中國市場，2024 年後續可能出貨70 萬個單位或隱含收入63億美元。
此外，台積電CoWoS產能的階躍式增加也可能來自供應側支撐收入的成長。
客戶晶片，美國的超大規模科技企業關注了NVIDIA資料中心收入的50%以上，他們最近的評測表明，NVIDIA的需求前景持續增加。高盛的預測模型顯示，全球雲端運算資本支出的同期成長將分別在2024年和2025年達到60%和12%，較先前的預測（分別為48%和9%）。但也可以看出今年是成長大年，明年不可能維持同樣的成長水準：
以下總結了大型科技企業近期關於資本AI支出的評測，顯示了這些公司對2024年及2025年資本支出成長預期：
Alphabet：預計2024年最後期限每季花費120億或更多的資本支出，總支出可能達到120億到135億美元。
微軟：預計2025年的資本支出將至2024年，僅次於其AI和雲端產品的成長需求。
預計資本支出將按季度遞增，目前不足以滿足微軟的雲端運算和人工智慧需求。
特別是Azure雲端服務的AI方面的容量限制預計將持續到2025財年。
元：將其2024年資本支出預期從先前的350億至400億美元提高到370億至400億美元。
預計2025年將顯著增加資本支出，因為公司計劃投資以支持其人工智慧研究和產品開發工作。
亞馬遜：預計2025年資本下游的支出將更高。
資本支出的主要部分將用於支援公司生成式AI和非生成式AI工作負載不斷增長的需求。
3. 動能的程度
除了大企業的支出成長將在明年下調之外，NV 業績報告也將進一步下調。
市場預期2025財年營收為1,056億美元，比較去年為609億美元，已知由去年的126%調整至73%。官方指導Q2收入為280億美元，市場預期會更加樂觀，但本第一季業績不再是2x%的舊區間再進一步至1x%的舊區間：
需要注意的是，人工智慧市場參與者越來越多：AMD 的MI300X 晶片在某些方面超過Nvidia。 Cerebras 已經推出整片晶圓架構的晶片，顯著降低了互連和網路成本以及功用此外，包括Google、亞馬遜和微軟旗下的主要科技公司都在開發自己的人工智慧晶片。這些都可能在未來減少對Nvidia 產品的依賴。
這項擔憂目前還沒有足夠的案例來支撐其發酵，華爾街仍將在資料中心晶片中保持主導地位：
4.關注中國
在即將發布的財報中，NVIDIA在中國的需求趨勢也將成為關注重點，特別是市場預期H20需求增加的情況。重點關注財報電話會議以下資訊：
自H20推出以來，顧客興趣的變化。 公司在國內競爭時面對（主要是華為）的競爭。 B20（Blackwell縮水版）在2025年推出的時間安排。
5.產品線的變化
由於TSMC晶片封裝（CoWoS-L與傳統CoWoS-S）和基於ARM的Grace CPU（與傳統x86 CPU相比）方面前端外圍的生產複雜性，減少高頻寬記憶體堆疊的數量，以降低封裝複雜性（允許使用傳統的CoWoS-S而不是CoWoS-L）是可能的，例如新的NVIDIA產品B200A和GB200A Ultra可以使用舊的CoWoS-S封裝，新產品在技術規格和散熱方式上的改變使得NVDA在市場上上難以維持之前的高定價能力：
技術規格：新的A系列與標準版B100和B200 GPU相比效能降低。較低的性能意味著市場對這些新產品的價格預期也會降低。因此，B200A的平均銷售價格（ASP）預計將在25,000至30,000美元之間，而之前的B100和B200 GPU的ASP則在35,000至40,000美元之間。這種規格和性能的降低直接導致了定價能力的下降。 預計即將推出的GB200A Ultra NVL36 冷卻方案將採用空氣冷卻來解決，而不是複雜的流動性冷卻系統。與先前的GB200 NVL36 和NVL72 冷卻系統相比，這種變化可能會導致外部的綜合收入。
這可能對業績產生不確定的影響，一方面可能對收入是好事，另外可能降低NVDA的定價權，因為相比自己的產品線相互競爭。
6.股價波動
由於Blackwell延後、AI敘事略遭挑戰，以及整體市場回調，英偉達到一度從最高點下跌30%，但投資人逢低猛買，導致股價又反彈了30%，目前市值3.18兆美元全球排名第二，距離歷史最高價只有7%的差距
NVDA目前的估值水平基本上位於過去三年中位數水平，不高不低
NVDA與競爭對手對比下市盈率絕對不低，已經達到了47.6倍，但由於仍然保持了較高的增長預期，所以稱的PEG比率或市盈率除以發生的結果仍然處於同行裡屬於最低的水平其中：
7.牛熊市假設
AI的敘述在前兩個月遇到了一些挑戰，主要是從對企業排序方面貢獻可能不高的角度出發的。如果基於這個悲觀假設，那麼與AI的投資熱潮是整體的，則NVIDIA的資料中心業務可能會迅速恢復到2023年之前的趨勢水準。
假設2025年資料中心營收將達到690億美元，比目前水準低38%，比大城市預期低55%，作為「最悲觀」情境的假設。再以2025年資料中心營收成長達到100%作為最樂觀比喻。
高盛在此牛熊市場景下做出的股價變動預測是：
基於目前股價124.58美元，預期股價135美元，Bull #1和Bull #2分別漲41%，89%，Bear #1Bear #2分別跌61%和26%。潛在報酬率仍小於風險。
8.綜述：趨勢預估，但保持樂觀
NVDA的估值目前處於中性區間，業績尚可，但市場最FOMO的時候已經過去，業績已經進入下行通道，NVDA價格顯然難以復現當年10-100的漲幅。
最大的風險是AI敘述被證偽，但只要這件事不再繼續發酵，關於NVDA績效的利空更多只是情緒波動。其他利空則更多來自宏觀的利率和地緣政治不確定性。例如美國商務部預計10月份對半導體出口限制進行年度評估，可能會禁止已經擁有超高性能的「特供版」H20晶片的出口，甚至影響「絕割版」B20的獲取負載。
市場上的不確定性可能會帶來一些股價波動，估值倍數也有收縮的可能，但目前階段仍然可以保持樂觀，因為問題中心化在供應鏈，而不是需求，一些供應鏈問題是可以解決的，不會從根本上破壞NVIDIA的長期成長勢頭，這家公司在未來幾年內仍然具有吸引力，例如最近短短幾天就出現了30%的復甦可見市場抄底的熱情。
特別是，AI需求的前景可能會提前，例如Meta下一代Llama 4大型語言模型的計算量預計將比Llama 3.1高出10倍，表明長期AI計算晶片的需求前景可能超出我們的預期。
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