來源：周子衡
每年8月，世界各國央行行長都會齊聚美國中部滑雪勝地懷俄明州傑克遜霍爾，參加由堪薩斯城聯邦儲備銀行組織的「研討會」。 銀行家們藉此機會討論貨幣政策及其在「管理經濟」方面的效力，特別是「控制」通貨膨脹和為金融體系提供適量的「流動性」。
今年的研討會正值聯準會面臨是否應下調「政策」利率的困境之際，因為經濟出現降溫跡象，但通膨率仍「堅挺」地朝著聯準會2% 的目標下降。所謂的政策利率為美國（以及世界上大多數國家）家庭和企業的所有借貸利率設定了底線。目前，該利率處於23 年來的最高水準。
8月初，由於聯準會決定在7月會議上不下調政策利率，金融市場陷入恐慌，開始拋售企業股票，隨後7月就業數據顯示淨就業成長大幅下降，失業率上升。然而，隨後最新的通膨數據顯示通膨率進一步（溫和）下降，市場逐漸平靜下來，尤其是聯準會主席鮑威爾開始明確表示央行將在9月會議上降息。
鮑威爾在周五傑克遜霍爾經濟研討會上的演講中重申了這一觀點。 「我們已經恢復了實現2% 目標的進程。我越來越相信通膨率將可持續地回到2%…勞動市場已從先前的過熱狀態大幅降溫。勞動市場似乎不太可能在短期內成為通膨壓力上升的根源…我們不希望也不歡迎勞動市場狀況進一步降溫。和風險平衡。
鮑威爾隨後聲稱，由於聯準會的貨幣政策，美國經濟沒有出現衰退，通膨率才得以下降。 「我們的限制性貨幣政策有助於恢復總供給和總需求之間的平衡，緩解通膨壓力，並確保通膨預期保持穩定。」他認為，物價上漲是因為消費支出增加和供應短缺的共同作用。這話沒錯，但問題在於哪個因素才是最主要的。 大多數（如果不是全部）關於通膨時期的研究都表明，占主導地位的是供給因素，而不是消費者過度需求、政府支出或「過度」工資增長——這些都是央行行長當時為證明大幅加息而提出的論據。
但鮑威爾在演講中暗示了真正的原因，他說：“高通膨率是一種全球現象，反映了共同的經歷：商品需求快速增長、供應鏈緊張、勞動力市場吃緊、大宗商品價格大幅上漲。”這也解釋了後來通膨率的下降：「疫情導致的供需扭曲，以及能源和大宗商品市場的嚴重衝擊，是高通膨的重要驅動因素，而這些因素的逆轉是通膨下降的關鍵部分。這些因素的消退花費的時間比預期的要長得多，但最終在隨後的通貨緊縮中發揮了重要作用。
儘管如此，鮑威爾仍繼續宣揚央行「限制性貨幣政策」透過「緩和總需求」發揮了作用的說法。 鮑威爾也重申了央行貨幣政策有助於「穩定通膨預期」的神話，據稱這是控制通膨的關鍵。但這又是無稽之談，因為最近的研究清楚地表明，「預期」對通膨幾乎沒有影響。 正如聯準會經濟學家拉德最近總結的那樣：「經濟學家和經濟政策制定者認為，家庭和企業對未來通膨的預期是實際通膨的關鍵決定因素。對相關理論和實證文獻的回顧表明，這種信念建立在極不穩定的基礎之上，可以證明，不加批判地堅持這種信念很容易導致嚴重的政策錯誤。
鮑威爾也提出了其他主流概念來解釋通貨膨脹，並以此為他們的「限制性貨幣政策」辯護。首先是所謂的「自然失業率」（NAIRU）。該理論認為，存在一個失業率，這個失業率低到足以在沒有通貨膨脹的情況下維持經濟成長，但又不會高到表示經濟衰退。但NAIRU 是另一個無法衡量的短暫而易變的盛宴。
NAIRU 與所謂的菲利普曲線有關，菲利普曲線是凱因斯主義的產物，認為當勞動市場過於「緊張」（即失業率低於NAIRU）時，薪資過度上漲會導致通貨膨脹。工資和通貨膨脹之間存在「權衡」。 1970 年代，當經濟經歷「滯脹」（即失業率上升、成長緩慢和通貨膨脹率上升）時，這一理論被經驗駁斥。
從那時起，有幾項研究表明，根本沒有“曲線”，失業率、工資和通貨膨脹率的變動之間沒有相關性。事實上，鮑威爾對NAIRU 的評論與他在2018 年傑克遜霍爾研討會上所說的完全相反。當時鮑威爾建議，遵循通常的傳統「指標」（即NAIRU，用於衡量經濟何時處於最佳速度）或自然利率（用於衡量借貸成本何時合適）可能沒有任何用處。
再一次，認為存在一個自然利率，可以抑制通貨膨脹，而不會損害經濟擴張，央行應該衡量並堅持這一利率，這種想法與資本主義生產的現實不符。即使是強硬的歐洲央行行長伊莎貝爾·施納貝爾也承認：「問題是無法有信心地估計它，這意味著它極難操作……問題是我們不知道它到底在哪裡。」（！）
顯然，這些和諧非通膨成長的自然成長率一直在變動！ 「用星星導航聽起來很簡單。然而，在實踐中用星星指導政策最近卻頗具挑戰性，因為我們對星星位置的最佳評估發生了重大變化。施納貝爾繼續說道：「經驗揭示了通貨膨脹，因為通貨膨脹和失業之間關係的兩個現實，這兩個現實與我開始提出的兩個問題直接相關。首先，星星有時離我們感知的位置很遠。特別是，我們現在知道，相對於我們對NAIRU (u*) 的即時估計，失業率水平有時會誤導經濟狀況或未來通膨。其次，反之亦然：通貨膨脹可能不再是勞動市場緊張和資源利用壓力上升的首要或最佳指標。 」 那麼作為指標，通貨膨脹就毫無用處了。
2024 年傑克遜霍爾研討會繼續進行，幾位備受尊敬的主流經濟學家發表了關於貨幣政策有效性的論文。其中一篇論文重新審視了菲利普斯曲線和貝弗里奇曲線對2020 年疫情暴跌後美國通膨飆升的解釋。貝弗里奇曲線描述了隨著職位空缺的增加，通膨上升，反之亦然。演講者告訴央行行長，「關於這兩條曲線的激增前的共識需要進行大幅修改。」 換句話說，現有的主流理論無法解釋最近的後疫情時代的通膨飆升。演講者試圖提出一系列修訂後的曲線，這些曲線現在基於職位空缺而不是失業。
儘管如此，鮑威爾仍宣稱貨幣政策取得了成功：「總而言之，疫情扭曲的治癒、我們為控制總需求所做的努力以及預期的穩定，共同推動通膨走上了一條越來越看似可持續的2 % 目標之路。經濟的「軟著陸」仍然有望實現，強勁的經濟成長、低失業率和低通膨的「金髮姑娘」情景即將實現。
我在之前的文章中指出，三週前的市場崩盤還未預示經濟衰退。對我來說，關鍵指標首先是企業利潤。到目前為止，主要經濟體的利潤還沒有跌入負值區域。
資料來源：Refinitiv，五大經濟體企業利潤以GDP 加權，我的計算
但美國經濟和其他主要經濟體還遠遠沒有脫離困境。 物價通膨仍“堅挺”，也就是說，看起來通膨率至少會比央行目標高出1% 左右。
這也是參加研討會的歐洲央行總裁們所擔心的事情。 英格蘭銀行行長貝利這樣說道： 「我們仍然面臨的問題是，這一持續性因素是否會下降到與通膨持續達到目標相一致的水平，以及需要做些什麼才能實現這一目標。隨著總體通膨衝擊的消退，持續性下降是否已經基本確定，還是也需要出現負產出缺口，或者我們是否正在經歷價格、工資和利潤率設定的更持久的變化，這將需要貨幣政策在更長時間內部保持緊縮？
同時，在主要經濟體中，實質GDP 成長（尤其是實質人均產出成長）非常疲軟。 只有美國出現了顯著的擴張，即使在那裡，如果剔除出口和庫存，銷售額成長也不超過1%。其餘G7 經濟體要麼處於停滯狀態（法國、義大利、英國），要麼處於衰退狀態（日本、德國、加拿大）。其他已開發資本主義經濟體（澳洲、荷蘭、瑞典、紐西蘭）的情況也好不到哪裡去。幾乎所有主要經濟體的製造業都深陷萎縮。
此外，很快就會有一位新美國總統，她要么想把進口關稅提高到創紀錄的水平，從而扼殺世界貿易並推高進口價格；要么想對企業利潤徵收新稅——這對美國資本來說都不是好消息。
傑克遜霍爾研討會慶祝了成功，但它真正揭示的是，央行貨幣政策在將通膨從2022 年的峰值回落方面發揮了很小的作用；它在實現產出或投資成長方面發揮了很小的作用；它幾乎沒有能力阻止失業率上升或未來的生產下滑。高利率所做的一切就是讓許多小型企業破產或更多債務；並推動抵押貸款利率和房屋租金達到高峰。現在降息只會刺激股市，而不是經濟。