編譯：白丁，極客Web3
交易所是加密市場中的核心，它透過用戶間的交易行為來支撐市場運作。任何交易所的首要目標，都是實現高效率（低交易成本和低滑點）、快速且安全的交易撮合。基於此目標，DEX在CEX的基礎上做出了許多創新，例如消除信任假設，避免中介和中心化控制，讓使用者保留資金的控制權，讓社群積極參與產品更新迭代事宜的討論和治理等。
然而，回顧DeFi的發展史我們可以看到，DEX雖然具備若干優勢，但往往要以較高的延遲和較低的流動性作為代價，這主要是由於區塊鏈的吞吐量和延遲限制。
（主要公鏈的交易延遲資料）
根據Chainspect和一些區塊鏈瀏覽器的數據，現在DEX的現貨交易量已經占到加密市場總交易量15%-20%，反觀永續合約交易只佔5%。
其實在DEX上發展永續合約業務並不容易，因為CEX的永續合約交易有幾大優點：
1. 產品體驗更佳
2. 做市商的高效率控制提供了更精細的價差
3. 更好的流動性（尤其是主流資產，以及新專案方的最終目的都是上線大CEX）
4. 多種功能的一站式組合（現貨交易、衍生性商品、OTC等各種場景能直接進行嵌套組合）
CEX的集中化和壟斷已經成了用戶無法忽視的問題，尤其FTX的倒閉進一步加劇了集中化趨勢，如今的CEX領域幾乎完全被幾家巨頭主導，這種集中化給加密生態帶來了系統性風險。而透過增加DEX使用率，增大市場份額，可以有效降低此類風險，進而促進整個加密生態系統的永續發展。
（DEX衍生性商品交易量佔比）
以太坊二Layer2和多鏈生態的興起，為流動性來源和UX提供了創新，為DEX的發展創造了極佳條件，而目前正是永續合約DEX發展的良好時機。本文將對永續合約DEX的現況進行深入探討，並對一些DEX的設計理念進行介紹。
永續合約在加密生態中的PMF：成為投機和對沖的重要工具
永續合約允許交易者無限期持有頭寸，這與傳統金融（TradFi）市場多年來的場外期貨交易非常相似。不同的是，永續合約透過引入資金費率概念，將期貨這種在傳統金融中僅面對認證投資者的交易方式普及開來，使更多散戶也能參與其中，同時也建構了「欠阻尼效應”，一定程度防止多空結構過度失衡。
（資金費率制可以防止合約價格與現貨價格偏離過大，費率往往由市場中的多空力量對比來決定。多頭佔優時，看多合約價格會上漲，略高於現貨價格，此時資金費率為正，多頭需支付一定費用給空頭，這樣一來人們做多的意願會被適度減弱，防止看漲合約價格過度上漲）
目前永續合約市場的月交易量已超過1200億美元，如此的市場規模得益於交易所提供了良好的用戶體驗，而訂單簿機制促進了交易效率，以及垂直整合清算系統使清算快速且安全地完成。
（垂直整合清算系統指由單一實體或平台全面控制和管理清算的整個過程，不依賴外部的清算機構或第三方服務。與之相對的是分離清算系統，即交易所與清算所相互獨立，彼此分離，分別承擔不同的功能。
此外，像Ethena這樣利用永續合約作為底層機制的項目，為永續合約帶來了投機以外的多元化用途。一般而言，永續合約相比傳統期貨合約有四個優點：
1. 交易者在每次合約到期時省去了展期費用及其他相關成本
在傳統的期貨交易中，合約到期時交易者如果想繼續持有頭寸，需要先平掉當前合約，然後再買入一個新的合約進行續期，這叫做“展期”，即把一個舊合約換成新的。展期過程中，交易者需要支付相關費用、承擔買賣價差等成本。而永續合約由於沒有到期日，不需要展期，從而避免了額外的費用。
2. 避免讓遠期合約更昂貴
在傳統期貨市場中，遠期合約的價格（到期時間較遠的期貨合約）通常高於近期合約（到期時間較近的期貨合約），這種現象稱為「正向市場結構」。當投資者展期時，通常需要以更高的價格買入新合約，從而增加持有部位的成本。永續合約透過資金費率機制避免了這一點。
舉例來說，假設某商品的3月期的期貨價格為100美元，而6月期的期貨價格為105美元。如果你持有3月合約，並在到期時換到6月期合約，你需要以105美元的價格買入，增加了5美元的持股成本。永續合約由於沒有到期日，你可以一直持有原始頭寸，無需支付更高的價格。
3. 金費率制提供了持續的即時盈虧，簡化了合約持有者和清算系統的後台處理流程
永續合約使用資金費率制平衡多空雙方的頭寸，且結算週期短（業界標準為8小時，幣安、Bybit等均遵循該標準），每個週期結算後會自動從合約持有者帳戶中扣除或增加資金，提供持有者即時盈虧。同時，這種即時結算能反映每位交易者的合約盈虧情況。相較於傳統期貨的每日結算和逐日盯市，永續合約的即時結算更加高效，簡化了合約持有者的資金管理和清算系統的後台處理工作。
4. 永續合約提供了更平滑的價格發現過程，避免了價格粒度過於粗糙導致的劇烈震盪
價格發現是指市場參與者之間透過各種機制對資產定價的過程。如前文所言，資金費率在反映市場供需情況的同時，可以持續調整合約價格使其緊密跟隨現貨，確保價格變化的連續和穩定。同時因為結算週期短，價格發現過程更加平滑，相較於傳統期貨的日結算或月結算，避免了因展期或交割發生的價格震盪。
（永續合約DEX市佔率）
自從BitMEX交易所於2016年首次引進永續合約以來，永續合約DEX開始快速發展，如今市面上支援永續合約的DEX已超過100家。早期永續合約DEX規模很小，2017年時，dYdX在以太坊生態上線，並在相當長的時間內主導了永續合約市場，因此去中心化的永續合約交易也主要集中在以太坊上，且當時合約交易量很低。而如今，我們在各個鏈上都能看到活躍的永續合約DEX，合約交易已成為加密生態系統不可或缺的一部分。
多項研究表明，隨著永續合約交易規模的成長，在現貨市場不活躍時，永續合約市場已經開始具備價格發現的功能。 DEX上的永續合約交易量，也從2021年7月的10億美元，成長到了2024 年7月的1,200億美元，年複合成長率約為393%。
然而，永續合約DEX因為區塊鏈的效能限製而面臨瓶頸，若要推動永續合約市場進一步發展，必須解決鏈上的低流動性和高延遲這兩個核心問題。高流動性可以降低滑點，使交易過程更順暢，降低用戶的損失；低延遲可以使做市商報出更緊湊的價格，使交易快速執行，提升市場的流暢性。
永續合約DEX的定價模式
在永續合約DEX中，定價機制是確保市場價格準確反映供需動態的關鍵。不同的永續合約DEX採用了多種不同的定價機制，以平衡流動性、降低波動性。下面我們將對幾個主要的模式進行科普：
預言機模式
預言機模式指永續合約DEX從交易量較大的頭部交易所中取得價格數據，並基於該數據提供服務。儘管這種方法存在價格操縱的風險，但它能夠使DEX的定價成本降低。例如去中心化永續合約交易所GMX。
透過使用Chainlink預言機來獲取價格數據，GMX確保了價格的準確性和完整性，為價格接受者（小機構和個人）創造了友好的交易環境，同時為價格製定者（大機構和做市商）提供了豐厚的獎勵。然而，這類使用預言機模式完成定價的交易所，普遍面臨一個問題，就是它們極度依賴頭部交易所的價格資料來源，只能作為價格接受者，無法主動進行價格發現。
虛擬自動做市商vAMM
虛擬自動做市商（vAMM）模型受到Uniswap的AMM模型啟發，但二者的區別在於，AMM模型透過實際的資金池以及相應的匯率來提供流動性和定價，而vAMM的資金池是虛擬的，並不真正存有資產，它只是透過數學模型來模擬交易對的買賣行為，進而實現定價。
vAMM模型可以支援永續合約交易，而無需投入大量資金，也不必與現貨相關聯，目前，vAMM模型已被Perpetual Protocol、Drift Protocol等永續合約DEX採用。儘管vAMMs存在高滑點和無常損失的問題，但因為其透明性和去中心化的特點，仍然是一套優秀的鏈上定價機制。
（不同永續合約DEX的產品模式分類）
鏈下訂單簿結合鏈上結算
為了克服鏈上訂單匹配的性能限制，一些DEX採用了鏈下訂單簿和鏈上結算混合的模式。在這種模式下，交易的匹配過程在鏈下完成，而交易結算和資產保管仍然在鏈上。這樣一來，使用者的資產始終處在自己控制下，也就是所謂的「自託管（self-custodial）」。同時，由於交易匹配在鏈下進行，MEV等風險大大降低。這種設計既保留了去中心化金融的安全性和透明性，也解決了MEV等問題，為使用者提供了更安全可靠的交易環境。
一些知名的項目，如dYdX v3、Aevo和Paradex等，都採用了這種混合模式。這種方式在提高效率的同時也確保了安全性，與Rollup的理念有相通之處。
全鏈訂單簿
全鏈訂單簿，即將所有與交易訂單相關的資料和操作完全放在鏈上發布和處理，是維護交易完整性的傳統方案中最優的。全鏈訂單簿幾乎是最安全的方案，但其缺點也十分明顯，明顯受到區塊鏈的延遲和吞吐量限制。
另外，全鏈訂單簿模式還面臨「前置交易」和「市場操縱」等風險。前置交易指有人提交訂單時，其他使用者（通常是MEV Searcher）透過監控待處理的交易，搶跑在目標交易執行前，以獲得利潤。這種情況在全鏈訂單簿模式中較為常見，因為所有訂單資料都公開記錄在鏈上，任何人都可以查看並製定MEV策略。同時，在全鏈訂單簿模式下，由於所有訂單都是透明的，某些參與者可能利用這一點，透過大額訂單等方式來影響市場價格，從而獲得不正當的利益。
儘管全鏈訂單簿有以上問題，但其在去中心化和安全性方面仍具有可觀的敘事吸引力，像Solana和Monad等公鏈正在努力改進基礎設施，為實現全鏈訂單簿做準備。有些項目如Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX以及Kuru Labs等， 也不斷擴展著全鏈訂單簿模式的範疇，它們或是在現有公鏈上進行創新，或是打造一條自己的應用鏈，用來開發高性能的全鏈訂單簿系統。
DEX的流動性取得與UX改進
流動性是每個交易所賴以生存的根本，但如何取得初始流動性，對交易所來說是個棘手的問題。在DeFi的發展歷程中，新興的DEX一般透過激勵措施和市場力量來獲得流動性。激勵措施往往指流動性挖礦，而所謂的市場力量，就是提供交易者不同市場間套利的機會。但隨著DEX越來越多，單一DEX市佔率越來越少，很難吸引足夠的交易者來達到流動性的「critical mass」。
這裡的Critical mass即“有效規模”，指某種事物達到足夠的規模後，便突破能夠維持事物發展的最低成本，以獲得長期的最大利潤。超過或未達到有效規模，產品都無法達到利潤最大化，好的產品必須在有效規模下長期運作。如下圖，橫軸為產品規模，縱軸為總成本。
（Critical mass有效規模示意圖）
而在DEX中，critical mass指交易量和流動性閾值，只有達到此類閾值，才能提供穩定的交易環境，進而吸引更多的用戶。在永續合約DEX中，流動性由LPs自發性提供，所以達到critical mass的常見方法，是設置帶有經濟誘因的LP池。在這種模式下，LPs將他們的資產存入一個池子並獲得一定激勵，用來支持DEX上的交易。
許多傳統的DEX為了吸引LP，提供了很高的年化收益率（APY）或空投活動，但這種方法有一個弊端，即為了滿足高APY和空投收益，DEX必須將Token中很大一部分用作LP挖礦獎勵，而這樣的經濟模型是無法長久的，會陷入LP挖礦「挖提賣」的惡性飛輪，DEX也可能很快崩盤，無法持續運作。
針對DEX初始流動性取得這個難題，最近有兩種新的想法出現：社群支持的活躍流動性金庫和跨鏈流動性取得。
Arbitrum上的永續合約DEX－Hyperliquid是使用社群支持的活躍流動性金庫的典型案例。 HLP 金庫是Hyperliquid的核心產品之一，利用社群使用者的資金為Hyperliquid提供流動性。 HLP金庫透過整合Hyperliquid以及其他交易所的資料來計算公允價格，並在多種資產間執行有利可圖的流動性策略。透過這些操作產生的收益和損失（P&L），將根據社區參與者在金庫中的份額進行分配。
（Hyperliquid產品介面）
跨鏈流動性調配則由Orderly Network和LogX Network等提出。這些項目允許在任意鏈上創建一個前端用於永續合約交易，並實現所有市場間的流動性槓桿化。所謂“市場間流動性槓桿化”，指橫跨多個市場或公鏈來整合和利用流動性資源，這種方法使交易平台能夠在不同的市場或公鏈上獲取流動性。
透過結合鏈上原生流動性、跨鏈聚合流動性，以及創造離散資產市場中性（DAMN，指整合多種彼此獨立的資產，建構一個對市場行情不敏感的投資組合，對沖市場波動對投資組合的影響）的AMM 池，LogX能夠在市場劇烈波動期間維持流動性。這些池子使用USDT、USDC和wUSDM等穩定資產，借助預言機實現永續合約交易。目前這些基礎設施也為開發各種應用程式提供了可能。
（LogX Network跨鏈流動性調配）
在現今的DEX領域，使用者體驗UX方面的競爭愈演愈烈。當DEX剛興起時，使用者介面的簡單改進就能大幅提升UX，而隨著使用者介面逐漸趨同，DEX開始透過引入諸如免gas交易、會話金鑰和社群登入等功能，來進行UX競爭。
實際上，CEX通常在生態系統中有更深的集成，不僅提供核心的交易服務，還充當用戶入口和跨鏈橋，而DEX通常局限在單一的生態內。而今跨鏈DEX正在打破這個局限，例如DEX聚合器可以將多個DEX的流動性和價格資訊整合到一個介面中，幫助用戶找到最優的交易對和滑點，可將其理解為交易路由器。
許多DEX聚合器，如Vooi.io等，正在開發智慧路由系統，將多個DEX和跨鏈橋的功能整合在一起，提供簡潔友善的交易體驗。此類DEX聚合器能夠在多條鏈上找到最有效的交易路徑，讓交易過程更簡單成本更低。最重要的是，使用者只需透過一個簡單介面就能管理複雜的交易路徑，
另外，Telegram交易機器人也不斷優化UX。此類機器人可提供即時的交易提醒、執行交易和管理投資組合等功能，且可方便地在Telegram聊天介面中直接完成。這種深度整合增強了交易的便利性和參與度，讓交易者更容易獲取資訊並抓住市場機會。當然，Telegram機器人也存在重大風險：使用者需要將私鑰提供給機器人，可能面臨安全風險。
永續合約DEX中的創新金融產品
市場上的眾多永續合約DEX一直在不斷推出新型金融產品，或優化現有產品的交易機制簡化交易流程，以更好地滿足交易者日益變化的需求。以下讓我們簡單對此類產品進行簡單介紹。
方差永續合約
方差是常見的統計指標，旨在反應一組資料的離散程度。顧名思義，方差永續合約的交易內容不再是標的資產價格，而是該資產的波動率。
舉個例子，假設你認為BTC價格會劇烈波動，但不確定變動方向，此時可以買入BTC的方差永續合約，對「BTC價格在一段時間內會劇烈波動」這一事件進行下注，無論之後BTC上漲或下跌，抑或是震盪行情，你都會獲利。
除此之外，方差永續合約還有對沖風險的作用，如上述例子中，一旦BTC劇烈下跌，由於你持有方差永續合約，合約收益會抵銷掉一部分損失。
去中心化永續合約交易所Opyn正利用現有市場資源，開發新穎的方差永續合約產品，這些合約不僅能夠模擬複雜的策略、對沖風險，還能提升資本效率。
Opyn的永續合約產品包括Stable Perps (0-perps)、Uniswap LP Perps (0.5-perps)、Normal Perps (1-perps) 和Squared Perps (2-perps，也稱為Squeeth)四種。每種合約產品都有其特定的用途：
Stable Perps為交易策略提供了穩固的基礎；Uniswap LP Perps則可以在不直接提供流動性的情況下，反映LP的收益表現；Normal Perps則是最普通的合約類型；而Squared Perps可透過二次敞口放大收益潛力。
這些永續合約可以組合成更複雜的策略。例如，「螃蟹策略」：透過做空2-perps的同時做多1-perps，可在穩定市場中賺取資金費率，同時保持一個平衡的方向性敞口。再如，「禪牛策略」：結合做空2-perps、做多1-perps和做空0-perps，可在穩定市場中保持多頭敞口的同時賺取資金費率收益。
（去中心化永續合約交易所Opyn）
Pre-Launch合約
Pre-Launch 永續合約讓交易者能夠在Token正式上線前就其未來價格進行投機，可理解為IPO OTC的鏈上版本，讓投資者可以根據預期的市場價值提前建倉。像Aevo、Helix和Hyperliquid 等多個永續合約DEX已經開創了Pre-Launch的新模式。 Pre-Launch合約的主要優勢在於，能夠提供在其他管道無法獲得的獨家資產，吸引並留住用戶。
RWA資產永續合約
RWA資產永續合約可能會成為現實資產上鍊的主要方式。相較於直接將RWA資產現貨代幣化，以永續合約的形式上鍊更簡單，只需具備流動性和價格預言機即可。而且，即使鏈上不存在現貨市場，也可以建構一個流動性良好的永續合約市場，因為永續合約交易能夠脫離現貨獨立運作。
永續合約交易是RWA資產邁向現貨代幣化的第一步，一旦透過永續合約市場累積足夠的關注度和流動性，就可以進一步推進現貨代幣化。將現貨和永續合約結合應用於RWA，可以為預測市場情緒、事件驅動交易，以及執行跨資產套利策略提供新途徑。目前，Ostium Labs和Sphinx Protocol等公司正在RWA合約領域逐漸嶄露頭角。
ETP Perpetuals
ETP會追蹤一些基礎資產或指數的表現，其價值通常基於標的資產的表現，如股票、債券、大宗商品、貨幣或其他資產組合。常見的ETP包括：
ETF：追蹤特定指數或產業的表現。
ETN：與債券類似，但其收益與標的指數或資產的表現掛鉤。
ETC：專注於大宗商品市場，追蹤商品價格。
ETP永續合約也可以用來創建持有到期期貨合約的ETP，例如ETF—— USO （西德克薩斯中質原油WTI的期貨） 和ETN——VXX （標普500指數波動率指數VIX的期貨）。因為無需展期操作，ETP永續合約可以降低交易費用，並降低淨資產值（NAV）的貶值風險。對於那些需要長期經濟敞口保護但不需要實物交割的公司來說，永續合約可以大幅降低營運成本。
此外，對於那些投機或對沖外幣風險受限的情況，通常會涉及30天或90天的遠期合約。這類合約既不標準化，又需在場外交易，風險性很高。然而，這種情況可以透過以美元結算的永續合約來替代，簡化操作並降低相關風險。
預測市場Prediction markets
預測市場是名詞，是金融市場的一個分支，參與者可以在預測市場中對未來事件的結果進行交易和下注，例如選舉結果、體育比賽勝負、經濟指標的變化等。
永續合約DEX可以透過提供靈活且持續的交易機制，徹底改變預測市場，尤其是在選舉或非定期天氣預報這類不規則事件中。與依賴真實事件或預言機的傳統預測市場不同，永續合約允許基於市場自身不斷更新的數據創建預測市場。
這帶來了顯著優勢：數據的持續更新能夠在長期預測市場中產生多個子市場，例如在大選期間，子市場可以圍繞某個候選人在特定辯論後的支持率變化進行交易。而由於子市場的存在，用戶不必等待長期事件的最終結果就能參與交易，而是可以基於市場的短期波動進行買賣操作，如某個新聞事件的影響、某一時刻的數據發布等。這為用戶提供了短期交易機會，並帶來即時的交易滿足感。
永續合約的持續即時結算保證了市場活動的穩定性，增強了流動性並提升了用戶參與度。此外，由社群控制的永續合約市場透過聲譽和代幣獎勵機制來激勵參與，為去中心化預測市場奠定了基礎，這種設計讓市場的創建更加民主化，並為各種預測場景提供了可擴展的解決方案。
永續合約DEX的未來展望
隨著加密金融體系的發展，永續合約DEX的設計也不斷優化，未來的重點可能不僅是複製CEX的功能，而是更好地發揮去中心化的獨特優勢——透明性、可組合性和使用者賦權，從而設計一些全新的功能。理想的永續合約DEX設計，需要在效率和安全性之間找到微妙的平衡。
此外，永續合約DEX也越來越重視社群和開發者的參與，並透過各種機制增加使用者的歸屬感和忠誠度。像是使用Hyperliquid機器人進行做市等社區主導的措施，能讓更多用戶能夠公平地參與到交易活動中，真正落實去中心化交易的普惠性。
為了推動加密貨幣的大規模普及，打造類似iOS那樣整合且使用者體驗極佳的平台至關重要。為此，需要開發更直覺的使用者介面，並確保整個使用流程的流暢。此外，像Hyperliquid、LogX 和dYdX等永續合約DEX，其涵蓋的市場不隻金融，還包括選舉、運動等各個領域，為大眾參與加密交易提供了新的途徑。
（Roadmap of LogX Network）
過去十年，DeFi的發展主要集中在DEX、借貸和穩定幣領域，而接下來的十年，DeFi可能會與新聞、政治、體育等多個領域交叉融合，有望成為被廣泛使用的工具，進一步推動加密貨幣的mass adoption。
