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OKX Ventures：一文詳解RWA賽道六大核心資產市場

2024-08-31

作者：Esme Zheng, OKX Ventures

在當前市場環境中，「Real-World Assets」（RWA，真實世界資產）正迅速崛起。今年7 月，CoinGecko 在2024 年第二季加密產業報告中指出，Meme Coin、人工智慧和RWA 成為最熱門的類別，佔據了77.5% 的網路流量。

花旗、貝萊德、富達和摩根大通等傳統金融巨頭也紛紛進局。根據Dune Analytics 的數據顯示，今年以來，RWA 敘事的成長幅度位居第二，上漲117%，僅次於Meme。本文將全面整理RWA 賽道的發展現況及未來機會。

TL;DR

  1. RWA是成長最快的DeFi 領域之一，2023全年TVL 翻倍且2024年初至今鏈上資產價值也已成長50%，高達120億美元(不包括穩定幣)。而其中成長最快的且佔比最大的分別是私人信貸市場(佔76%)，美債產品(佔17%)，其餘的較大佔比則是黃金為首的貴金屬穩定幣、房地產代幣等。

  2. 目前有近15家主流發行商提供超過32種代幣化的美債相關產品，資產總額超過20億美元，相比年初有了1627%的成長。主流的六種鏈上信貸協議Figure, Centrifuge, Maple, Goldfinch, TrueFi, Credix等合計活躍貸款總額88.8億美元，較年初增長43%。

  3. 繼穩定幣在鏈上成功採用以及鏈下中心化發行者獲得極具吸引力的淨息差之後，RWA演變的下一階段將由代幣化的美國國債發行推動。在此過程中，代幣持有者透過直接投資於期限短、流動性強且由美國政府支持的現實世界資產，獲得了淨利差的最大份額。

  4. 鏈上私人信貸借貸市場在中心化金融壞帳崩盤後面臨重大挑戰，如今在RWA敘事的推動下正在經歷復甦，儘管目前鏈上信貸總額僅佔傳統1.5 兆美元私人信貸市場的不到0.5%，但大幅的上升趨勢顯示鏈上信貸領域具有進一步擴張的巨大潛力。

  5. 現實資產代幣化在傳統金融領域的應用場景中涉及大量的資產發行、交易等操作，對於掌握核心資產的金融機構來說，合規和安全保障是主要的訴求。 RWA 需要存在於「可信任金融」或「可驗證金融」中，並且需要是「受監管的加密貨​​幣」。尤其是在穩定幣的背景下，它們仍然需要鏈下中介機構的大量參與，以進行審計、合規和資產管理，這些都需要信任基礎。

一、RWA賽道現狀

1、市場供需

1.RWA 的核心邏輯是將現實世界中的金融資產（如美國國債、固定收益證券等生息資產，以及股票等權益類資產）的收益權映射到區塊鏈上，並透過抵押鏈下資產獲取鏈上資產的流動性。而對於黃金、房地產等實體資產，則是透過將其引入鏈上，利用區塊鏈技術來提升交易的便利性和透明度。

2.在早期聯準會不斷升息縮表的大背景下，高息大幅影響風險市場的估值，縮表大幅抽取了加密市場流動性，導致DeFi市場的收益率不斷下降，彼時高達5%的美債無風險殖利率成為了加密市場的香餑餑。熱度最高的有類似MakerDAO大舉購買美債作為儲備資產的行為，除了增加資產多樣性，穩定匯率，減少單點風險，其中最重要的是滿足Crypto世界對於現實世界金融資產收益率的單方面需求。

Source: Dune / @steakhouse

3.市面上流通大量穩定幣，在高利率環境下，持有者根本得不到任何收益，實際上是付出機會成本。中心化穩定幣將利潤私有化，將損失社會化。需要更多種類的RWA資產以有效利用這些穩定幣，為用戶產生收益，並且為DeFi市場帶來更多流動性。

4.對於Franklin Templeton 和WisdomTree 等大型知名資產管理公司而言，代幣化代表著開闢新的分銷管道，以接觸新的客戶群，這些客戶更願意將資產以數位形式存放在區塊鏈上，而不是存放在傳統的經紀或銀行帳戶。對他們來說，代幣化國庫券是他們的「灘頭市場」。

5.傳統金融領域越來越重視與DeFi技術的結合，透過資產通證化來降本增效，並解決傳統金融的固有問題。將現實世界資產（如股票、金融衍生性商品、貨幣、權益等）映射到區塊鏈上，不僅擴展了分散式帳本技術的應用範圍，也使得資產的交換和結算更加有效率。除探索新的通路外，更著重於科技為傳統金融體系帶來的顯著的效率提升與創新。

2、市場規模：

●RWA鏈上資產規模約120億, 加上穩定幣市值整體超過1800億美元。透過區塊鏈技術，將傳統金融資產數位化，不僅能提高透明度和效率，還能吸引更多用戶進入這個新興市場。根據21.co，花旗以及IMF的報告，2030 年代幣化資產的總價值在基本市場情況下預計有機會增長到6.8 兆美元。

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資料來源: 21.co, Citigroup, IMF

● 私人信貸和美國國債是代幣化的主要資產－這兩個市場分別從數百萬美元成長到總貸款價值88 億美元的借貸市場（63%年增長）和超20億美元的國債市場（2100%年增長）。代幣化國債仍然是一個具有巨大潛力的新興領域——富蘭克林鄧普頓、貝萊德和Wisdomtree 是這個領域的早期領導者。

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Source: rwa.xyz

●聯準會的政策對RWA DeFi 領域的擴張和格局產生直接的重大影響：

●2022 年第三季度，私人信貸支持的 RWA 佔RWA 總TVL 的56%，而美國公債支持的RWA 的份額為0%。
2023 年第三季度，私人信貸支持的RWA 在RWA TVL 總額中的份額下降至18%，而美國國債支持的RWA 的份額上升至27%。
2024年8月底截止本文發布前，私人信貸支持的RWA佔總TVL的76%, 美國國債支持的RWA 的份額回穩至17%。

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Source: rwa.xyz

1）市場推手：

收益化（生息、固收）RWA 的成長迅速。 2024 年至今，非穩定幣RWA 的鏈上價值增加了41.1 億美元，大多來自國債、私人信貸和房地產代幣。目前的整體成長和生態完善主要歸因於以下三個面向：

  1. 機構興趣和新產品, 例如

    1. 貝萊德、Superstate 等機構推出新的鏈上國債產品和T-bills 基金。

    2. Ondo 推出USDY, Centrifuge與Maker及BlockTower的合作等。

  2. 基礎設施完善, 例如

    1. M^0 Labs 開發機構級穩定幣中介軟體, 可用作其他產品的建構模組。

    2. Ondo Global Markets 創建雙向系統，實現鏈上代幣和鏈下帳戶之間的無縫轉移。

  3. DeFi 的結合, 例如

    1. Morpho 允許建立非託管保險庫，將RWA 收益傳遞給DeFi 使用者；與Centrifuge結合支援抵押貸款借貸。

    2. TrueFi 推出Trinity，讓用戶存入代幣化美債作為抵押品，鑄造可在 DeFi 中使用的與美元掛鉤的資產。

    3. DAO的持有資產多角化(Maker)

鑑於聯準會主席鮑威爾的最新表態，自升息週期開始以來，聯儲首次傳遞出鴿派訊號，顯示其重點正在從控制通膨轉向支持經濟成長和就業。降息週期的趨勢已逐步形成，預計將刺激槓桿資金回流。目前，CME聯準會觀察工具顯示，9月降息25個基點的可能性最大。然而，8月CPI和非農業數據即將公佈，若數據超出預期，9月降息50個基點的機率將上升。

高利率政策持續下T-bill仍將是閒置資金的首選，而連續降息趨勢則會對市場帶來深遠影響。一方面，低利率環境可能刺激投資人尋求更高收益的機會，推動資金流入高收益的DeFi領域。另一方面，傳統資產的收益率下降，可能促使更多的RWA 進行代幣化，以在DeFi平台上尋求更高的回報率。屆時，市場競爭格局可能會發生變化，更多的資本將流入結合DeFi技術的高收益RWA應用場景，進一步推動整個鏈上經濟的發展。

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Source: CME FedWatch

2）主要使用者畫像:

根據Galaxy Digital 的2023 年全年統計數據，大多數RWA 的鏈上需求主要由少數原生加密貨幣用戶推動，而非新進入的加密貨幣採用者或轉向鏈上的傳統金融用戶。這些與RWA 代幣互動的地址大多在這些資產創建之前就已在鏈上活躍。以下數據僅針對持有代幣化國債和主流私人信貸資產的地址進行了分析：

● 唯一地址：截至2023年8 月31 日，共有3,232 個UA持有RWA 資產。而2024年8月26日有共61,879個持有地址，成長1,815%。

● 地址平均年齡：882 天（約2.42 年），顯示這些用戶自2021 年4 月左右以來一直活躍。

● RWA 平均年齡：375 天，顯示這些資產對比位址而言相對較新。

● 與RWA 互動的最舊地址可以追溯到2016 年3 月22 日，已有2,718 天。

●分佈顯示錢包位址集中年齡在700-750 天左右。

按年齡組別劃分的地址數量：

● <1 年：17%（545 個位址）

●1 至 2 年：27%（885 個地址）

●2 至3 年：36%（1,148 個地址）

●3 年以上：20%（654 個位址）

而根據Transak報告統計，2024年中僅以太坊鏈上的RWA 代幣持有者總數就超過97,000 人，共擁有超過205,000 個唯一地址。這些代幣在去年增加了約38,000 名持有者。

自2024 年初以來，RWA 代幣的整體DEX 交易量也出現了大幅成長。 2023 年12 月的DEX 交易量約為23 億美元，到2024 年4 月飆升至36 億美元以上。

而2024年迄今，隨著傳統金融機構對RWA的採用大幅增加，我們可以預見越​​來越多的傳統金融用戶將逐步進入加密領域，帶來新的成長動力和增量資金。

二、六大核心資產詳解

代幣化RWA市場依資產類別分為6個大類，依據市值排名順序分別是：穩定幣，私人信貸，政府債券（美債），大宗商品，房地產，股票證券：

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Source: OKX Ventures, rwa.xyz, Statista, 21.co

鏈上現實世界資產（RWA）的總市值為183.12 億美元，而鏈下傳統資產的總市值為685.5 兆美元。假設鏈下傳統資產的總市值每天增加1 個基點（1bps，0.01%），將帶來約68.5 億美元的增量，接近鏈上資產市值的37%。從這個角度來看，鏈下資產即使是微小的成長，也能對鏈上資產產生巨大的推動作用。

  1. 穩定幣

穩定幣在市場中展現了明確的產品市場匹配（PMF），並創造了顯著的貨幣化機會。以今年第一季為例，儘管Tether 管理的資產規模僅為Blackrock 的一小部分（700 億美元vs 8.5 兆美元），但其獲利卻超過了Blackrock（14.8 億美元vs 11.6 億美元）。

市場狀況:

穩定幣目前的市值約1700億美元，月交易額高達1.69萬億，超過1700萬億個月活躍地址，總持有人數超1.17 億。

● 中心化穩定幣仍佔據絕對主導地位: USDT 佔有近70% 的市場份額，約1145.7億美元；USDC佔20%, 市值約334.4億美元;

● 去中心化穩定幣市佔率維持穩定: DAI佔3%，市值約51.9億美元；Ethena佔2%，市值約33.1億美元;

● 存放在中心化交易所中的穩定幣約有216.3億，佔總供應的13.2%；其餘流通約48.38%存在以太坊上，35.95%在以太坊上，以及1%-3%左右分別在BSC , Arbitrum, Solana, Base, Avalanche, Polygon鏈上。

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Source: CryptoQuant, Artemis

主要市場問題：

● 價值分配失衡：中心化穩定幣常將利潤私有化，卻將潛在損失社會化，導致利益分配不均。

● 透明度缺失：像Tether 和Circle 這樣的中心化穩定幣在透明度上有嚴重問題，用戶被迫承擔不必要的風險。例如，在SVB 破產期間，市場無法獲知Circle 或Tether 是否與SVB 有任何財務敞口，也不清楚它們的儲備金存放在哪些銀行。同樣，Tether 一直利用部分儲備進行借貸和投資活動。根據TBO 出具的審計報告，約6.5% 的儲備金已被借出，約4% 投資於貴金屬，另有約2.5% 被歸類為其他投資。 Tether 的這種運作模式使其容易受到銀行擠兌的影響，流動性緊縮可能成為潛在的黑天鵝事件。

● 去中心化穩定幣的擴展性受限：去中心化穩定幣面臨擴展難題，因為它們通常需要超額抵押大量資產。而隨著穩定幣市場需求的成長，僅依賴單一的加密資產作為抵押可能無法滿足需求。此外，設計不佳的演算法穩定幣已經多次失敗，暴露了抵押不足和機制不穩定的風險。

熱門選手

● Ethena: 提供相對較高的APY，高達12.2%，當前sUSDe TVL約17億；從年初推出至今市值增長了978%。 Ethena 採用的Delta Hedge 策略在牛市環境中特別有吸引力。在多頭部位占主導地位的情況下，資金費率對空頭持有者來說通常是有利的。這種策略允許Ethena 在保持穩定的同時，吸引那些希望對沖市場波動並在牛市期間從正的資金費率中獲利的交易者。

● Maker (now Sky): APY 7.7%, 當前sDAI TVL約13億；存入DSR的DAI超過20億，是市面上流通的所有DAI的38%，自去年8月創始人Rune宣布提供高達8%的收益率以來存款提升197%，市值穩定在50億美元出頭。抵押品TVL為77.4億美元，抵押率為147%。 Maker將美國國債整合到其投資組合中，使其收入來源多樣化並增強了收入穩定性。整合質押stETH並將其作為抵押品來鑄造DAI。也解除了質押的15%削減懲罰，促進穩定性並使持有者的利益與生態系統的可持續性保持一致。

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Source: Dune / @stablescarab

主流穩定幣一覽

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Source: OKX Ventures

未來展望：

● DAI 之所以能蓬勃發展，很大程度上依賴Curve 持有者向3pool 支付的巨額補貼，提供了強大的護城河。隨著Maker 轉型為更中心化的Sky生態，這項策略雖然務實，卻引發了社群的廣泛爭議。許多人擔心USDS的轉變會導致Maker 失去原有的去中心化優勢，最終被更可靠的替代品吞噬其份額。未來能否實現其結合美債以及subDAO的模型以快速提升Sky生態規模的願景還有待觀察。

● 與之對應的是Liquity則選擇了一條截然相反的道路。其v2 $BOLD，僅由ETH（和LST）支援的完全以太坊原生的穩定幣，按照目前的機制來看將吸引大量抵押品。堅持最大程度去中心化和彈性的CDP是否會使其成為一種小眾利基市場產品？我們期待用戶用他們的真金白銀做出投票。

● 穩定幣領域中低波動性資產的日益普及。市場經過上一周期的教育，大家對加密金融資產的底層風險控制更加保守和嚴謹，尤其體現在對於貨幣發行背後的抵押物選擇和風險控制措施上，上一輪週期拿高波動及內生資產作抵押品的項目，例如LUNA為代表的大部分高風險演算法穩定幣項目已經消失。

● 由於業務線清晰簡單，監理成本也更為可控且具一致性。大型金融公司開始瞄準相對獲利且易切入的穩定幣業務。 Paypal推出的PYUSD已經達到10億發行量，而自5月29日宣布進入Solana以來市值增長了155%，PYUSD的Solana鏈上供應量也增長近了4685%。同理，京東計畫推出的與港幣掛鉤的穩定幣也是試圖在此分一杯羹，同時尋求數位金融的新增長點。

● 圈子仍在等待更多的立法指導，尤其是在儲備金報告和流動性要求方面。 Circle 一直強調透明度，並從Grant Thornton 轉向德勤Deloitte 進行審計，以增強對其儲備金的信心。 Tether 的透明度問題長期以來備受爭議。雖然Tether 聲稱其所有USDT 都是由等值的法定貨幣儲備支持，但關於其儲備金的具體細節和獨立審計一直缺乏透明度。 2024 年，美國監管機構正在推動更多的透明度和合規性要求，預計Tether 也將受到這些要求的約束。

  1. 私人信貸：

透過信用協議代幣化，金融機構透過債務工具向企業提供貸款。

在傳統金融中，私人信貸是一個價值1.5 兆美元的龐大市場。加密信貸協議已經將超過130 億美元的貸款代幣化，目前有超過80 億美元貸款給現實世界的企業，為鏈上貸方創造了回報。對於鏈上交易者來說，私人信貸因其更高的收益潛力而具有吸引力。例如，透過Centrifuge等協議借出穩定幣可獲得8.7% 的平均年化收益率，超過AAVE等平台通常的4-5% 年化收益率，當然風險也隨之增加。

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Source: rwa.xyz

在整個貸款組合中，Consumer類貸款佔了$218.4M，佔比最大，顯示出其在整體貸款中的強勁需求。汽車業貸款緊隨其後，金額為$206.7M。金融科技業的貸款額為$87.6M，儘管佔比相對較小，但顯示了快速成長，反映了科技創新對金融市場的影響。房地產－包括住宅和商業房地產融資（$50.7M）和碳專案融資（$37.3M）雖然佔比較小，但也在其特定領域中發揮重要作用。

鏈上信貸發行和分配的優勢最明顯地體現在顯著降低的資本成本上，營運效率更高的機構DeFi 基礎設施能夠顯著節省資本成本，並為現有和新的私人信貸產品提供新的分銷管道。在銀行業務緊縮的推動下，正在傳統金融領域中開闢出一個重要的利基市場。這種向非銀行貸款的轉變為私人信貸基金和其他非銀行貸款機構提供了良好的機會，吸引了尋求更平穩、更高回報的退休金計劃和捐贈基金的興趣。

私人信貸作為另類資產的一部分，已經在過去十幾年中顯著增長，儘管目前在全球債務市場中的佔比還相對較小，但其作為一個不斷擴大的市場，具有巨大的增長空間。

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需求端邏輯

  1. 融資需求:

    1. 企業: 現實世界中，許多企業（尤其是中小企業）需要低成本的融資，以支持營運、擴展或短期資金周轉。

    2. 融資困難: 傳統金融機構的貸款程序複雜且時間長，導致企業難以迅速獲得所需資金。

  2. 信用協議代幣化:

    1. Tokenization: 透過將信用協議代幣化，金融機構可以將債務工具轉化為可在鏈上交易的代幣。這些代幣代表了企業的貸款或應收帳款等債務工具。

    2. 流程簡化: 代幣化簡化了融資流程，使企業能夠更快、更有效率地獲得資金。

出借方邏輯

  1. 相關機會:

    1. 高收益: 投資私人信貸通常可以獲得比傳統債務工具更高的收益，因為企業願意支付更高的利率以換取快速融資。

    2. 多元化投資組合: 私人信貸為使用者提供了多樣化的機會，分散風險。

  2. 風險和挑戰:

    1. 理解困難: 使用者可能難以理解私人信貸的運作機制，特別是涉及鏈下資產的部分。

    2. 違約風險: 用戶擔心借款人可能會跑路，導致貸款違約。特別是如果鏈下資產審計不透明，借款人可能會利用一筆應收帳款憑證在多個平台上借錢，增加了違約風險。

代表項目:

1.Maple Finance: 提供鏈上私人信貸，透過代幣化的信用協議，為企業提供快速融資，同時為出借方提供高收益的投資機會, 類似的模式還有TrueFi (和Maple一樣也提供美國國債產品)以及Goldfinch。

2.Centrifuge: 撮合平台; 將應收帳款和其他債務工具代幣化，透過鏈上市場撮合出借方和借款企業，簡化融資流程，降低融資成本, 滿足中小型企業信貸需求。

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Source: OKX Ventures

鏈上供應鏈金融的用例：

● 智能合約自動支付：在滿足預定義條件後，智能合約可以自動向供應商發放付款。設定清晰的違約處理機制，透過智慧合約自動觸發，保護使用者利益。

● Invoice 代幣化：發票可以代幣化以促進其交易，為供應商提供流動性。

● 透明審計：區塊鏈提供了不可篡改的分類賬，簡化了審計和盡職調查。但仍需透過獨立的第三方審計機構對鏈下資產進行嚴格審計，確保資產的真實性和唯一性，並減少多平台借款的風險。

● 風險評估: 引進基於鏈上的信用評分系統，對借款企業進行風險評估，幫助使用者做出更明智的決策。

鏈上解決的問題：

● 交易緩慢且不透明：區塊鏈提高了供應鏈金融的透明度並加快了交易速度，使所有參與者受益。

● 交易成本高：智慧合約可以自動化供應鏈金融中的許多流程，減少文書工作和中間人，從而降低成本。

●信貸管道：DeFi 可以為傳統上議價能力較弱的中小企業(SME) 提供更民主的融資管道。

3.國債產品:

代幣化的政府債務工具。參考ETF的概念, 可以把這類資產比喻為BTF（Blockchain Transfer Fund）。鏈上的RWA美債產品代幣代表持有和分配這些債務所產生的收益權，而不是國債本身的所有權，其中涉及更多出入金和合規問題。

在高利率環境下，一些加密貨幣玩家開始關注傳統金融資產，以實現配置多元化。隨著利率的上升，需求方尋求安全且收益穩定的資產，像國債這樣的產品自然成為了他們的選擇。

代幣化國債的採用浪潮是由以下兩個因素共同推動的：DeFi 收益機會減少（因為對鏈上槓桿的需求降低）；以及交易者對受益於美國緊縮貨幣政策的短期類貨幣工具的需求轉變。這一趨勢也體現在大量鏈下銀行存款流入貨幣市場基金，這是由低銀行存款利率和長期未實現資產損失風險所推動的。機構DeFi 基礎設施的出現預計將進一步推動全球對安全、創收和流動性強的現實世界資產的需求不斷增長的趨勢。

當前殖利率曲線的形狀顯示短期利率較高，長期利率較低。大多數產品選擇持有1 個月至6 個月的國庫券，有些產品甚至持有隔夜逆回購和回購證券以尋求更高收益。

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