作者：Jessica，矽星人Pro
「回購協議」最近攪動著中國創投圈每個人的神經。
從羅永浩與鄭剛戲劇化的鬧劇，到各種數據裡體現出來的席捲而來的回購潮，再到啟明創投創始主管合夥人鄺子平為代表的、認為回購條款已被濫用的從業者們的發聲，關於「踩踏式」回購的討論蔓延開來。
根據禮豐律師事務所最新發布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》，一級市場約有13萬個項目陸續面臨退出壓力，「上萬名企業家可能面臨數億元的回購風險」。
而在鄺子平影響較廣的文章中，他提到了回購條款的起源，它是一個「舶來品」：「美元基金早期在中國的投資多以投資開曼主體架構為主，一般會出現「贖回”或“回購”（redemption）條款，偶爾會出現業績對賭（performance ratchet）條款。”
但這些舶來品「在過去的10多年裡被一些同行濫用了」。
關於當下回購潮的討論背後，是對整個科創投資繁榮度能否持續的擔憂，而與此同時的一個刺眼對比是：矽谷以AI公司為代表的初創企業們，繼續著大額的融資。
OpenAI是最明顯的代表，最新的傳聞是，它正在試圖再融數十億美元。除了先前的投資者Thrive Capital計劃出資10億美元，蘋果和英偉達也將加入投資人行列。
作為起源地的矽谷，今天這裡的回購是什麼狀況。 Sam Altman拿了這麼多各路神仙的錢後，會不會也為了「回購」而睡不著？我們和當地第一線的投資人聊了一下。
1 由精密機制保障的“願賭服輸”
對賭和回購條款，最早源自美元資本市場在全球商業實踐中的風控需求，旨在幫助投資者在高風險環境中鎖定退出管道。 20世紀中期開始，這些條款在華爾街逐漸普及並實現標準化，隨後推廣至全球金融市場，成為現代投資業的慣例。
具體來說，回購條款（redemption）規定在某些特定條件下，企業需要以約定價格贖回投資者持有的股份。這些條件可能包括企業未能在承諾時間內上市、創辦人出現重大違規行為、或公司被整體收購等情況。
例如你是個雄心勃勃的創辦人，獲得了某機構的1000萬元投資。雙方簽約時約定：若公司五年內未能成功上市，投資人有權要求你以1.5倍的投資金額回購股份。結果五年後，由於各種原因公司果然沒有IPO，那麼根據協議，你就必須拿出1500萬元，買回投資人手上的股份。
業績對賭（performance ratchet）的概念也類似。你和投資人用一個未來績效目標或里程碑事件打賭，例如五年內營收達到1億。屆時做到了各自安好，沒做到就要以約定好的個人股權或現金支付來補償對方。本質上相當於給投資者上了一個保險，在被投企業未能如預期成長時多出一條退路。
一位在某美國頭部VC機構深耕多年的投資人告訴我們，回購條款雖然屬於行業規定，會寫進協議，但在矽谷幾乎不觸發，就算觸發了投資人也不會告。既是自己看好的公司，就主打一個願賭服輸。
「矽谷這個地方，不論從文化、氣氛、心態上來說都非常鼓勵創業。例如史丹佛系的VC看到校友創業會去support。而且許多投資人在成為投資人以前，都曾經當過創業者，所以更想去扶持和回饋。
「還有YouTube的共同創辦人Steve Chen，大四沒畢業就加入PayPal，乾了五年軟體工程師。後來他做YouTube時版權需要大量燒錢，急需融資。是PayPal曾經的CFO、PayPal Mafia之一、去了Sequoia當合夥人的Roelof Botha投了他。
多少成功巨頭都是從車庫走出來的，困難時期如果沒錢救，早就不知道死過多少回了。 」——這些投資人都是以前自己苦過，淋過雨後，也想幫別人撐傘。
除了矽谷的「祖傳」創業文化不支持外，客觀來說，這裡的回購條款相較國內也寬鬆很多。
由於美元基金早期投資的科技公司以開曼主體架構為主。根據開曼法律，回購需要確保不影響被投企業正常運作才能施行，且責任主體是公司而非創辦人個人。
然而，當這種結構被人民幣基金在地化後，卻逐漸出現兩個變化：首先是忽略了「不傷害公司正常經營」的前提，回購條款的執行不再考慮對公司營運的影響。其次增加了「個人無限連帶」責任，使得回購義務方從公司轉移到了創辦人個人身上。而且是“無限連帶”，不管你帳上有多少錢，承諾的必須全數奉還。這兩方面加在一起，刺穿了原本回購條款中為公司和創辦人精心鋪設的保護層。
所以才會有創業者感嘆：「以前簽署的回購條款更像是君子協定，基本上不觸發，現在簽約回購條款都是懸在頭頂的達摩克利斯之劍，投資人跟你動真格的。 」
華映資本海外合夥人邱諦解釋說，除了極度寬鬆的回購條款，矽谷還有一整套體系來為創業者提供支持和安全感。
第一是不執行競業協議，這是典型的加州產物。 （例如許多技術骨幹從DeepMind離職做大模型創業都沒被追究，但在其他州就有可能被告。）
第二點是極大簡化的投資協議 (Term Sheet)。目的是透過簡潔清晰的條款框架，避免了最後簽署的投資協議(SPA)裡過於複雜的法律細節，從而加速投資決策和執行。真格基金曾推出過非常受歡迎的「一頁紙」投資意向書，其實正是從矽谷的Term Sheet演變而來, 矽谷的Term Sheet從開始就是1-2頁紙。
第三是早期專案完全採用YC提出的標準可轉債SAFE協議，允許新創公司在不立即確定公司估值的情況下獲得資金，投資者在後續輪可以將其轉為股權。
第四是改變華爾街的風控機制（Risk Management），轉而擁抱風險(Venture)。
這也是矽谷與華爾街兩套投資體系的根本不同：
華爾街風控機制較為保守，依靠建構模型、財務預測、嚴格條款來規避風險，確保投資安全和穩定回報，尤其是在私募股權（PE）領域。
而矽谷作為科技中心，強調的是創投（Venture Capital）。矽谷的VC普遍認為，一旦新創企業的成長能被建模計算就失去了創新價值。他們願意承擔更高的風險，去支持那些可能改變產業、帶來巨大回報的創新企業，尤其是早期科技公司。矽谷的理念是，雖然大多數專案可能失敗，但一旦某個專案成功，其回報將遠遠彌補所有風險。因此矽谷更願意去「賭」未來的科技顛覆性，以更高的風險容忍度體現對科技創新的長期信任。
「但這種機制並不是誰憑空發明的，也不是真的一個天使從天上降臨了。」邱諦說，「VC也是要財務回報的。從傳統金融模式的角度看，VC可能顯得有些『另類’，但它的真正根源可以追溯到矽谷電腦產業的發展。
如此看來在某種程度上，國內近些年的投資風格與華爾街打法更為接近，或者說內部消化掉了矽谷承擔的高風險角色。投資人更重視風險控制和退出機制，優先考慮回報保障，追求穩健獲利，而非險中求勝。
2 甚至被創業者用來「反制」投資人
但再怎麼說，對賭回購這類條款，在大家普遍共識裡也是用來保障投資人的。但在矽谷，它也能成為新創公司反制投資人的工具。
上月，一家叫Bolt的矽谷獨角獸就上演了這樣一齣戲：公司計劃以140億美元估值完成新一輪4.5億美元融資。 CEO宣布，如果現有投資人不接受較上一輪估值上漲30%的價格繼續跟投，Bolt就將啟動「Pay to play」條款，以每股1美分的超低價回購他們手中的股權。
Pay to play是美國資本市場的一個特殊制度，要求現有投資者在後續融資輪中繼續出錢以維持股權份額，否則將失去反稀釋權、未來融資參與權、董事會席位和優先股地位。
Bolt的通告讓幾乎所有老投資人陷入苦惱：一方面他們不想以140億美元高價繼續投資Bolt，另一方面又清楚知道如若不從則意味著什麼。 ——向來保護投資人的股權回購，在Pay to play的掩護下，成為創業者們捏在手中的籌碼。
根據美國知名律師事務所Cooley統計的數據，自2021年Q2季以來，包含「Pay to play」條款的投資協議比例逐年上升，發展到2024年Q1季達到了8%，「這個過去少見的條款正在越來越普及」。
乍一看，Pay to play似乎是個不常識的。老投資人為公司提供了早期資金，為何如此恩斷義絕要被「洗出去」？但當回到矽谷追逐風險的核心，一切又會變得合情合理起來。
因為Pay to play並非單純將某些投資人清理出局，而是給他們一個選擇：繼續投入並支持公司，或放棄後續參與。如果投資人不願意繼續和新創公司統一戰線、共同承擔風險，那就必須接受股份稀釋的損失。反過來從一些投資人角度來說，本身已經不再看好公司前景，財務層面已經默認這筆投資失敗。股份被回購還能收回部分資金，也不失為一種停損。
所以說，不同土壤會催生出不同工具，來適應不同的規則，讓一切有機運作。
3 泡沫擔憂之下，出現一些裂隙
但矽谷就這麼自信、自恰、甚至有點烏托邦色彩嗎？還是有人已經開始嗅出光鮮亮麗表面下的隱憂？
在OpenAI以1,000億美元估值吸引新一輪融資的背後，矽谷也正悄悄改變。
一直以來， OpenAI等新興明星公司，估值和融資都不是基於傳統的獲利能力或財務表現，而是基於對未來AI 進展、尤其是通用人工智慧的期望。 OpenAI 採用了一個將非營利組織和營利子公司結合的獨特結構，吸引外部資本支持高成本的AI研發，同時限制投資者的回報，直到實現AGI的里程碑。
然而，這次OpenAI的動作卻暴露出一些不安訊號。 《The Information》近期在《Why OpenAI Needs an IPO》一文中指出，儘管OpenAI估值和營收亮眼，但獲利情況並不樂觀，預計今年將虧損數十億美元。雲端服務、GPU、模型訓練和員工成本極其高昂，而公司短期內難以產生大量收入，上市或成為他們迫在眉睫的選擇。
另外，Thrive Capital剛在860億美元估值下領投了一輪員工股份回購後，又領投了新一輪融資。通常情況下，高成長科技公司會吸引多方投資者參與，而同一投資者連續領投可能意味著其他投資者對當前估值持謹慎態度。內部融資常被視為警示，顯示公司可能難以吸引新的投資者。儘管OpenAI技術領先，但其商業模式和獲利能力的長期可行性仍不明確，市場也因此開始重新評估這種高估值、高風險的投資模式。
最近矽谷連續上演的「反向收購」也是這種困境之下的產物。
多家風光無限的AI獨角獸公司紛紛被大公司反向收購。 Character.AI、Inflection、Adept和Covariant近期都透過技術許可和人才「招安」的方式被收編。這些公司儘管估值高、有技術、有產品，但在長期無法找到穩定獲利途徑的情況下，投資人顯然等不及了。
矽谷也在意識到泡沫的問題，不過看起來他們認為，如果音樂一定要停下來，那麼讓它停的體面一點可能也很重要。
