加密市場本輪週期：停滯、泡沫、危機與突破

作者：YBB Capital研究員Ac-Core

TLDR

• 與上一輪宏觀經濟繁榮推動的多頭不同，本輪加密市場主要受到宏觀經濟不確定性的影響。

• ETF只不過是一種“緩釋布洛芬”，而加密貨幣跟隨美國股市的趨勢已成為該行業成長潛力的限制因素。

• 目前只是比特幣牛市，山寨幣尚未有起色，主要原因包括產業創新不足，流動性不足，一級市場估值不合理，導致資金動能不足，難以實現量能驅動。

• 重複舊的敘事無法維持市場價值，而且隨著貝萊德等傳統機構進入該領域並且該行業缺乏創新，內部競爭似乎不可避免。

一、四年減半週期還能成為多頭市場的關鍵嗎？

1.1 本輪多頭市場的起點完全不同

比特幣恰好誕生於經濟危機的背景下，可能是為了抵制國家法幣的過度發行和貨幣幹預政策。回顧其發展歷程，在2021 年比特幣在中國被全面禁止之前，不可否認的是，中國是該產業成長的主要推動力，其挖礦業務一度佔全球總量的三分之二。同時，在房地產和網路繁榮的推動下，整體經濟經歷了顯著增長。直到2021 年，整體宏觀經濟環境都是正面的，各國央行不斷向市場注入流動性，推動投資人樂觀情緒高漲。然而，在2020 年後，房地產行業的降溫以及整體經濟放緩，耗盡了某些市場的流動性。

從創新角度來看，DeFi Summer刺激了以太坊內部經濟循環，成為其爆發性成長的主要驅動力。隨後，NFT、MEME、GameFi 等持續吸引大量資源流入，甚至一度引發數位收藏品熱潮。市值的上升推動了產業的擴張。然而，這一次，業界的創新大多是舊理念的翻版，或許牛市尚未到來，因為新的敘事尚未產生重大影響。

如果回顧2019 年初至2021 年初，將之視為牛市的開始，那時比特幣的價格在4000 美元至10000 美元之間，而以太坊則在130 美元至330 美元之間。加密市場的整體規模相對較小，成長空間充足。但根據CompaniesMarketCap 的數據，比特幣目前的市值在全球排名第10 位，僅次於Facebook，比特幣市值與蘋果市值相比，其成長潛力約為3 倍，與黃金市值相比約為15 倍。這次的成長前景比上一周期小。

減半驅動的成長可能是這個故事的最後一章。加密貨幣市場的週期性成長始終與宏觀經濟息息相關。自2009 年比特幣創世以來，如果沒有定期注入流動性來刺激經濟，其1 兆美元以上的市值就不可能實現。金融市場唯一不變的就是變化，即使你設法守住自己的部位，你也不知道衰退會有多深。

來源：CompaniesMarketCap

1.2 比特幣的定位和未來成長潛力在哪裡？

比特幣的避險地位是否僅在加密貨幣領域得到認可？

時至今日，美元依然憑藉定價權掌控著全球，而黃金被視為避險、保值的“避風港”，歷史上每次遇到重大危機都會創下新高。第一次黃金上漲始於二戰後布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤，推動因素包括地緣政治緊張和通膨。第二次上漲始於2005年，金價一路飆升，次貸危機爆發後，大量投資資本紛紛湧向黃金避險，最終在2011年利比亞戰爭後結束，地緣政治再次成為主要因素。第三次上漲的轉捩點出現在2018年，全球新冠疫情和央行流動性注入是主要推動因素，以及局部地緣政治衝突。黃金一直是避險的首選，聯準會量化寬鬆和地緣政治因素是推動金價上漲的主要力量。

截至北京時間9月12日週四，現貨黃金收盤上漲1.84%，報2,558.07美元/盎司，創下收盤價新高。現貨白銀上漲4.19%，報29.8792美元/盎司，COMEX黃金期貨上漲1.78%，報2,587.6美元/盎司，也創下新高（資料來源：前瞻研發）。比特幣與黃金一樣是避險資產的說法似乎已被揭穿，黃金大漲而比特幣並未跟進，相反，比特幣的價格走勢與美股走勢十分吻合。

比特幣的最大價值：抵制經濟制裁和對法幣缺乏信任的工具

在經濟全球化背景下，各國都渴望本國貨幣能夠進行國際交易、國際儲備和國際結算，但這一願望卻受到貨幣主權、資本流動和固定匯率「不可能三角」的阻礙。從」貨幣戰爭「中可以看到，紙幣本身沒有價值，其價值完全來自國家信用，誰掌握了貨幣發行權，誰就能有效繞過該國的法律框架，即便是強大的美元，也難以長期維持其龐大的信用支撐。經濟全球化本身就包含著全球貨幣主導地位與國家利益之間難以解決的矛盾，例如薩爾瓦多透過「雙法幣」推動比特幣在全國範圍內使用，削弱美元的影響力；俄羅斯則從2024年9月起開始允許居民交易加密貨幣並用於貿易結算，以規避制裁。

比特幣的困境：其價值來自對法幣信託風險的對沖，但其上漲動力仍依賴強國政策、壟斷資本的採用以及宏觀經濟條件。

二、ETF只能緩解短期疼痛，而非治癒方法

2.1 加密貨幣的後ETF 時代：對權力的抵抗失敗

來源：衛報新聞

比特幣誕生於經濟危機的背景下，區塊鏈的獨特屬性可以抵禦主權貨幣的過度發行和貨幣政策幹預。反權威、自由、去中心化曾經是我們的信仰和口號。業界內，各種「玩家」都懷抱著投機動機，一夜致富的夢想似乎是產業成長的主要動力。但歸根究底，比特幣ETF只是一次性的、不可避免的刺激。

我們曾經抵制權威的信念，現在變成了對權威的希望。似乎在我們的加密烏托邦中，我們只關心利潤，而不關心方向。市場不斷為圍繞ETF 的好消息歡呼，希望有更多的機會帶來資本並作為流動性退出。曾經抵制權威的社群現在正逐漸將其勞動成果提供給同一個權威。

貝萊德、先鋒集團和道富銀行是主宰世界的公司，而如今，貝萊德正在獲得對比特幣的控制權。

誰是世界上最強大的公司？蘋果、特斯拉、谷歌、亞馬遜、微軟？其實，沒有一個。真正的答案是上述全球資產管理巨頭，貝萊德從2009 年到2023 年連續14 年保持全球最大資產管理公司的頭銜。

後ETF時代的直接影響是價格將與傳統金融市場更加接軌。只有持有最多代幣的人，才擁有最大的影響力，而美國正逐漸獲得對加密產業的意識形態控制。根據QCP Capital 2024年9月10日的報告，宏觀經濟不確定性持續主導加密市場，比特幣與MSCI世界股票指數的30天相關性達到0.6，為近兩年來的最高水準。

毫無疑問，加密產業最早萌芽於中國，但如今「大玩家」已發生變化，更多專業選手正在路上。未來不僅需要品牌IP的甄選和產業聚焦，還需要強大的交易和執行能力。馬太效應將滲透到產業的每個角落，加密世界正穩步向「華爾街級」的交易複雜度演進。

2.2 淘金熱的隱喻

回顧一百多年前的加州淘金熱，數十萬的人為了一夜致富的夢想，從世界各地湧入加州，但大多數人都空手而歸，甚至有人因此喪命。而李維·斯特勞斯則另闢蹊徑，利用淘金熱大量售賣囤積的帆布，將其製成淘金工人穿的耐用褲子，因為實用性而大受歡迎，之後他又對這種褲子進行了改良，成為藍色牛仔褲的創辦人，並創立了全球知名的李維斯品牌。

有趣的是，比特幣的PoW 挖礦和以太坊的PoS 質押與此有著驚人的相似。 PoW 的挖礦熱潮讓「淘金者」們帶著礦機走，而PoS 的質押讓他們把資本當成了工具。不過，在這場挖礦熱潮的背後，礦工們追逐著致富的夢想，而李維·斯特勞斯們覬覦著礦工的資本。 24 /7 的全球加密市場為這些「淘金者」提供了無數的機會，但也讓市場波動極大。高風險伴隨著高回報，利潤和風險不斷考驗著每個人的勇氣和勤奮。

快節奏、不間斷的交易、劇烈波動的市場，既有誘人的陷阱，也有無盡的交易機會，這正是加密貨幣的魅力所在。強大的金融屬性和低門檻的結合，讓加密貨幣成為天然的優質金礦。我們曾經為ETF歡呼，期待它能帶來更多外部資本，但現實是，ETF正在為更多「李維斯」式的人物打開大門。

更多「李維·斯特勞斯」將進入加密貨幣市場

ETF的推出，不僅能引入外部資本作為“退出流動性”，還能吸引對沖風險的交易者。區塊鏈迄今為止最大的創新是將金融上鏈，在加密市場內部建立起“自給自足的經濟循環”，有效防止了強勢實體和“Old Money”的直接幹預。然而，加密市場的後ETF 時代，某種程度上把綜合金融衍生工具交給了這些力量，進一步吸引了更多的套利者和大資本，這將擠壓本已有限的市場利潤空間。

三、一級市場艱難突圍

一級市場流動性低，高FDV

近期相比過去​​，一級市場發行的代幣普遍呈現極高的FDV（完全稀釋估值）和低流動性。根據幣安《對高估值低流動性代幣的觀察與思考》報告數據，2024年發行的代幣的市值（MC）與FDV的比率是近年來最低的。這顯示未來仍有大量代幣尚未解鎖，到2024年前幾個月，發行代幣的FDV已經接近2023年所有發行代幣的FDV總和。

圖片來源：@thedefivillain、CoinMarketCap 與幣安研究院，資料發佈於2024 年4 月14 日

在缺乏流動性的市場中，代幣將在TGE 之後繼續解鎖，從而產生巨大的拋售壓力。但VC 這一輪真的賺到了嗎？不一定。在大多數情況下，合規且受監管的專案融資要求代幣在解鎖和發行之前至少經歷一年的鎖定期。在FDV 高且流動性低的情況下，項目可能會遇到代幣解鎖導致價格暴跌，儘管小型VC 仍可能在二級市場上拋售或在場外預售。

如下圖所示，這些代幣的流通供應率低於20%，最低僅6%，凸顯了高FDV 的嚴峻現實。

圖片來源：CoinMarketCap 和幣安研究院，資料發布日期：2024 年5 月14 日

顯然，資本驅動的勢頭目前是無效的。除了上述因素外，還有其他客觀因素導致了流動性低且FDV 高的情況：

• 市場破碎化，競爭者過多：在上一輪週期中，國內外資本共同炒作DeFi 和Layer-1 鏈。然而，在這一輪週期中，資金和參與者過於分散在多個敘事中，西方和東方資本往往不會接手對方的計畫。這導致買家數量不足以滿足賣家數量的情況。

• 沒有山寨幣牛市，缺乏投機：基於EVM 的鏈基礎設施已經成熟，資金和專案都在朝著同一個方向競爭。 「以太坊殺手」沒有拿出任何新東西。此外，在沒有山寨幣牛市的市場中，當一個項目在某個特定領域取得成功時，模仿項目很快就會出現，成為下一個被低估的機會。

• 把簡單的事情複雜化，把複雜的事情變成敘事：把簡單的事情複雜化的偽創新隨處可見。重新包裝舊概念往往只是為了向市場兜售更大的夢想。

• 馬太效應無所不在：加密產業發展超過16 年，頂端壟斷利益基本上固化。無論是技術、專案或資本，強者愈強，弱者愈弱。那些熬過來的人，強化了對敘事的掌控。

• 永續成長的挑戰：缺乏創新和流動性是目前市場面臨的最迫切的挑戰。