專業投資者逐漸接受以太坊的潛在價值，但對其資產ETH的投資仍保持謹慎。與傳統資產不同，加密貨幣資產（如ETH）缺乏穩固的基本面。以太坊的長期供需關係，以及用戶願意為其服務支付的交易費用，將影響ETH的價值。透過研究以太坊的交易數據，我們發現其價值主要受交易需求驅動，而非質押收益等因素。雖然近年來以太坊用戶願意花費巨額費用，但市場中心化在少數投資相關應用上，未來需要關注以太坊服務的可持續性與用戶需求。
專業投資者開始接受以太坊未來可能承載價格應用的想法，但對許多人來說，其相關資產ETH的投資案例持謹慎態度。與具有明確估值方法的傳統資產不同，大大多數加密貨幣資產（如ETH）缺乏普及的基本面。因此，當以太坊社群成功激發了投資者的好奇心，表達了他們極度普及的願景時，它提出了一個關鍵問題：普及坊如何轉化為投資潛力？那麼對於ETH的長期供需有何影響呢？
去年年底，我們嘗試回答這些問題。我們研究了以太坊的，探討了協議規則和用戶交易如何共同影響ETH 機制的供需困境。我們忽略了類比和共識解釋，重點在於直接影響ETH 價值的可加密貨幣人口，以及每個人口的相對重要性。
分析讓我們得出一個關鍵作用：ETH價值的主要驅動力是對以太坊交易的需求——而不是質押收益、貨幣採用、金融質押品或任何東西。有趣的是，這取決於用戶願意為以太坊提供的服務金額。
雖然我們認為這是向前邁出的重要一步，但也引發了更多的問題。如果交易費用應該成為投資人長期關注的焦點，那麼以太坊上的哪些場景會推動費用支出？將推動未來的費用支出？各項以太坊服務對交易成本有多敏感？
本報告旨在回答這些後續問題，或使我們更接近回答這些後續問題。
我們將展示一個新模型的結果，該模型對一段週期的以太坊交易資料進行分類和匯總，讓我們能夠看到用戶在不同的服務（例如市場交易所坊和穩定幣轉帳）上花費了多少錢，以及推動此類交易的主要項目。換句話說，我們會全面分析以太坊的使用情況，但從使用者實際消耗的資金來衡量。
最後，我們希望進一步討論以太坊的合理投資策略。這次，透過簡單的以太坊使用者一直在努力實現的目標，希望我們的答案能讓我們更接近想像甚至估計它未來的用途。
以太坊的使用主要由應用程式互動和代幣轉移決定
自誕生以來，以太坊的使用已經發生了重大變化。最初，以太坊主要是簡單資產轉移的場所，這仍然是一個很重要的基礎場景，但後來坊被與應用程式和基礎設施的更複雜的互動所隱形。
在早期，以太坊被設想為「世界電腦」——一個能夠執行任何類型的自訂指令並託管全球可訪問、停止不可的應用程式的平台。為了實現這些崇高的目標，以太坊開發人員將靈活運用和可訪問性作為協議屬性的優先考慮因素，依靠大眾的複雜性來迭代平台設計並部署有用的專案。
因此，考慮到其全球影響力，以太坊已發展成為一個投機遊樂場，這也許並不令人意外。它擁有定制的各種數位資產和應用程序，以及增加更多的附加基礎設施組件，這些組件塑造了整體用戶體驗。它吸引了大量的用戶需求；2024年照明的費用支出接近15億美元——相當可觀，但明顯低於2021年照明牛市高峰期的35億美元。
根據我們的顯示數據，到2018年（以太誕生的第三年），以太坊的實用性開始不斷擴大。交易費曾經主要用於以太坊簡單的流通和管理原始的智慧合約，現在以太坊的實用性開始不斷擴大。隨著功能性應用程式的增多，這一趨勢仍在繼續，特別是在金融和博彩領域，例如Etherdelta、Idex 和Etherroll。
在這個階段，用戶不再只是發送代幣，而是涉及複雜的多步驟交易，這些交易充分利用了以太坊的自動執行和可組合性。交易左右子涉及許多應用程序，無縫地檢查結算過程中的指令。
自2020年以來，一個新興的趨勢是採用平台基礎設施，這些基礎設施要么是由一般開發人員根據用戶需求創建的，要么是由以太坊坊基金會本身創建的。這些發展擴展了以太坊，或重新調整了其底層工作方式。這包括協議質押、MEV、橋樑、前置機和第二層技術等，它們都成為以太坊機器工作方式已電梯的一部分，並表明了未來對更高級的目的的追求。
從表面上看，以太坊能夠透過更複雜的交易持續提供更高的效用，這對ETH 的需求有利。然而，殘酷的事實是，部分服務始終主導以太坊使用的大部分，而這些服務主要圍繞投資機或簡單的價值轉移，不一定是以太坊基金會開發人員最初設想的複雜的“現實世界效用”例子類型。
現在我們已經了解了總體情況，讓我們來看看每個主要使用類別以及哪些子類別和/或特定項目正在推動此類活動。
應用交易程序主要由市場主導，尤其是Uniswap
隨著以太坊生態系統的發展，使用者使用的應用程式類型也越來越廣泛。然而，有一類應用程式一直主導地位：數位資產交易所。具體來說，就是用戶交易長尾加密貨幣資產（包括可收藏和可替代的加密貨幣資產）的市場。
在最初的兩年裡，以太坊只是一個實驗場所，開發人員透過Etherdice 和Rouleth 等簡單的博彩應用程式測試該平台的功能。這些早期的應用程式意義重大，因為它們展示了以太坊處理不僅僅是基本交易的潛力，為後來的複雜應用程式奠定了基礎。
目前，以交易費計算，90%以上的使用都在市場上。如上圖所示，這是一個令人興奮的轉變——遊戲、網路釣魚詐騙和NFT 程式應用程式週期性地操控主導地位——但從2020 年開始今年夏天以來，以Uniswap 為首個鏈上交易所（通常稱為DEX），或一直是以太坊上的主要例子。
光是Uniswap就持續上漲了以太坊交易費用的很大一部分——2024年為15%。這證明了以太坊提供的核心價值以及其用戶對自由投機數位資產（如ETH、應用程式代幣和穩定幣）的能力。
雖然NFT 交易所在2021 年的狂熱中出現了大幅增長，但此後它們在交易費用中的比例份額急劇下跌。 2022 年，OpenSea 涉足了所有應用程式交易費用的近一半（42%），超過5 億美元（5.72 億美元）。但需求的下跌非常之大，以至於僅在2022 年第一個季度使用OpenSea 的費用（4.33 億美元）就超過了此後所有NFT 市場的總和（2022 年第一個季度）第二季度– 2024 年第三季度，2.96 億美元）。
1inch、0x和MetaMask等交易所也為金融服務應用程式使用的主要類別做出了重大貢獻，而Maestro等新參與者的亮相表明，這一類別作為競爭依然持續，並且對用戶友好、流動性強、長尾交易的需求持續存在。
雖然以太坊支援各種應用程序，但市場（尤其是Uniswap）是主要驅動力。顯然，能夠輕鬆存取、透明地同一結算系統中交易資產是用戶交易高效的核心組成部分。
代幣轉移以以太幣和穩定幣為主
以太坊上另一個長期存在的基礎例子是代幣轉移，它們繼續在網路活動中發揮核心。隨著以太坊生態系統的拓展，轉移的代幣類型也顯著多樣化，但就交易費用支出而言，以太幣（ETH）和穩定幣已成為主導資產。
作為以太坊上第一個也是唯一的主要資產，以太幣自然受到了與代幣轉移相關的費用大部分支出。然而，2017年ERC-20標準的引入和最終採用引發了重大轉變，以太幣坊生態系統中鑄造的各種新代幣發揮越來越重要的作用。
該標準概述瞭如何輕鬆創建可自訂的代幣，從而在通常被稱為「ICO熱潮」的時代引發了數位資產的爆發。隨著越來越多的代幣被創建和交易，以太坊資產的格局以及用戶願意為轉移這些資產支付多少錢，煥發了新的生機。
從那時起，穩定幣就成為交易活動的一部分。從2019 年中開始，Tether (USDT) 開始成為廣泛使用的交易和熟悉的交易活動的重要組成部分，而到2020 年底Circle 推出USDC，穩定幣幣種的影響力才有所增長。在以太坊的費用格局中，在某些時期，穩定幣的費用已經可以與ETH 相提並論甚至超過ETH。
雖然USDT 和ETH 仍然是交易費方面最多的代幣，但更廣泛的數位資產生態系統已經引入了數百萬種其他重要的代幣。其中許多代幣以某種方式與特定應用程式或項目相關，從而促進了以太坊上代幣轉移活動的長尾。
NFT的復興極大地促進了2018年發布的ERC-721標準，並在2021年末和2022年產生了最大的影響。然而，隨著炒作的消退，與轉移NFT相關的交易也隨之消退，導致其在生態系統中的存在感去中心化，但仍具有相關性。
總體而言，儘管以太坊的循環活動隨著時間的推移而發生和多元化，但以太幣和穩定幣仍然是交易費用的主要驅動因素。這表明以太坊作為網路資產的持續發展以及穩定幣在整個網路的發展產業中發揮關鍵作用。我們認為，穩定幣是不斷出現的加密貨幣平台中最可能持續、最耐人尋味的例子之一。
以太坊基礎設施費用支出主要中心化在MEV、橋樑和第二層
如今，以太坊的運作機制與5 年前相比有很大不同：誰發起交易、交易結算頻率、費用如何運作、交易順序、ETH 的供應政策——所有這些都改變了。
一些變化是由以太坊的核心開發策劃的，其他變化是透過市場力量自然而然地產生的。以質押為例。在2015年啟動該計畫之前，以太坊基金會的路線圖上就出現了轉向一個根據鎖定為「質押」的ETH數量來確定誰來結算交易的系統。然而，在2020年啟動後，由於規模要求和對流動性的需求，第三方將成為質押領域最突出的參與者，因此結算了大部分以太坊交易。
自2020年以來，基礎設施使用量的增加部分歸因於質押，但更大的流程圖歸因於第二層技術、MEV和橋樑。第二層（獨立運作的系統，定期將交易批量結算到以太坊）坊鏈基礎）從2022年到2023年一直主導著這個類別。然而，3月份對以太坊費用市場的協議等級變更（EIP-4844）將第二層結算的成本費用幾乎為零（2月） = 4,100萬美元，6月= 160萬美元）。
目前，基礎設施相關支出中超過50%與最大可提取價值（MEV）有關。 MEV指的是結算過程中交易排序中可以利用的價值。最直觀的說法是，MEV可能意味著抓住套利機會，利潤來自兩個不同交易所的同類資產之間的價格差異。更諷刺的是，它可以被認為是交易驗證者在交易發生之前查看這些交易的機會，並用他/她自己的交易替換那些有利可圖的圖的交易（例如，在套利機會上執行的交易） 。
隨著以太坊繼續尋求更高級的用途，並著手進行更複雜的變革，其基礎設施的使用量也可能會成長。另外，如果基礎設施開始對一般交易費用或多或少會產生影響，就像第二層的情況一樣，變革可能會起到相反的作用，即以太坊的核心開發團隊會意識到限制這種使用。
以太坊支出下跌，但在市場、ETH和長尾資產成長中仍然存在
其中，我們已經了解了以太坊使用的每個主要類別，並深入了解了類別中的相關驅動因素。現在，我們將把所有這些結合起來，看看所有細分市場中有哪些特定服務中需求最高。
來源：CoinShares、EtherScan、BigQuery，基於截至2024年8月的月度匯總數據
我們從這張表中得出的結論是以太坊社群應該感到自豪和擔憂的。以太坊已經成功發展成為各種應用程式的託管平台，用戶願意每年花費超過一億美元來存取這些應用程式；這一點在不到十年的時間裡就取得了值得慶祝的成就。然而，殘酷的事實是，這些流量高度中心化在以資產投資機為中心的少數幾個中，對以太坊鏈的需求趨勢正在下跌。
鑑於ETH 的價值對以太坊服務的需求，對於投資者來說，最重要的平台能夠提供持久的重要情況，理想情況下，隨著時間的推移，這些情況應該會變得更有價值。雖然目前的趨勢令人沮喪，但我們並沒有宣布以太坊將會失敗。事實上，我們發現以太坊社群對變革持有相當開放的態度，並願意改變其生態系統以追求新的目標。
恰巧，過去幾年的主要目標一直是透過第二層技術進行擴展。從所有指標來看，這都是一項重大成果，第二層技術已大幅成長。
然而，雖然第二層的興起有效地解決了擴展的挑戰，但它也蠶食了以太坊第一層平台的一些主要實例，使得ETH 的價值與更廣泛的以太坊生態系統之間的關係變得複雜。
我們認為，最新的重大變化EIP-4844強烈刺激了Layer-2，這與EIP-1559的經濟設計優勢相悖，短期將ETH的價值與Layer-1平台需求掛鉤。
展望未來，我們認為以太坊社群需要重點培育鏈上的實用性，這種實用性不僅可以擴展，還可以為用戶帶來有意義的長期價值。這是未來的一個主要研究問題，也是我們認為基本的ETH投資策略的核心：哪些以太坊服務將推動長期、可持續的使用者需求？
雖然我們已經嘗試從概念的角度來探討這個問題，但我們仍然不知道完整的答案。
策略論
我們的目標為驅動數據的方式識別以太坊交易背後的動機。我們透過識別以太坊地址、將它們有意義的類別放入此資料集與鏈上交易相結合來實現這個目標。輸出是一個資料集，將所有以太坊交易需求（以gas計價）對應到不同的類別，例如去中心化交易、NFT等。
有了這個輸出，我們就可以創建這個報告，回答用戶在以太坊上支付哪些服務，以及支付的金額，並在這些答案的基礎上推斷以太坊坊未來可能的用途。
我們堅持的前提是，交易的性質或用途可以根據交易發送者或接收者身分的理解來推斷。從技術角度來說，給定交易的gas輸出類別或是發送者的屬性，或是接收者的屬性。合約地址是持久且可用的，我們發現這是可以實現的。
因此，我們在幾個不同的資料來源中建立了位址到類別的映射，這些資料來源主要是：Dune Analytics、Artemis 和EtherScan。這些資料來源透過接收位址識別項目，並在Artemis 的情況下進行分類。在內部，我們根據需要識別未完成接收地址的項目。一旦每個位址都有一個已識別的項目，我們就可以進一步將每個位址對應到類別分類法。
一旦我們產生了可識別的資料集，我們就會結合Google公開提供的鏈資料來獲得gas消耗量，並按月匯總。然而，我們假設gas消耗量低於24k的交易是“簡單的ETH交易”，而花費到NULL 地址的交易是“合約創建”。我們將這些作為模型假設，我們發現在大多數情況下這些假設都是正確的。
最終，我們實現了將Gas 分類為至少可另外2020 年的每月第85 個百位、可追溯2016 年的第70 個百位以及自以太坊推出以來所花費的總Gas 的88 %。
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