Blockworks：機構質押現況如何市場參與者的動機和障礙是什麼

作者：Tricia Lin、Daniel Shapiro，Blockworks；編譯：白水，金色財經

摘要

• 絕大多數（69.2%）的調查受訪者目前持有以太幣（ETH），其中78.8% 是投資公司或資產管理公司。這表明，在收益產生和網路安全貢獻的推動下，機構對ETH 質押的參與達到了臨界點。

• 約60.6% 的受訪者使用第三方質押平台，偏好大型綜合平台。這些平台緩解了單獨質押的挑戰，例如資本效率低下和技術複雜性。

• LST 因其提高資本效率的能力而變得流行，使質押的ETH 保持流動性並可用於DeFi 策略。 52.6% 的受訪者持有LST，75.7% 願意透過去中心化協議質押ETH。

• 由於增強的安全性和容錯能力，分散式驗證器（DV）在機構參與者中越來越受歡迎。超過61% 的受訪者表示願意為DV 提供的安全優勢支付額外費用。

前言

隨著加密貨幣產業的不斷成熟，質押已成為機構投資者產生收益並為網路安全做出貢獻的主要途徑。然而，機構投資者的質押前景仍然複雜。

本研究報告對機構代幣持有者的質押行為進行了全面分析，特別關注以太坊生態系統。我們的主要研究旨在揭示機構質押的現狀，探索市場參與者的動機和麵臨的障礙。透過收集來自各種機構利益相關者（例如交易所、託管人、投資公司、資產管理公司、錢包提供商和銀行）的調查數據，我們尋求為分散式驗證器和多驗證器模型市場提供有價值的見解，以便參與者新的和成熟的人對這個快速發展的領域的細微差別有了更廣泛的了解。

調查包含58 個問題，涵蓋ETH 質押、流動性質押代幣（LST）和相關主題的各個面向。我們使用了多種問題格式，包括多項選擇、李克特量表和開放式問題，並且可以選擇將某些問題留空。受訪者中：

大多數受訪者（69.2%）目前持有ETH。

大多是機構參與者：

• 78.8% 投資公司或資產管理公司

• 在該群體中，大約75% 是專門專注於投資加密資產的公司或基金

• 9.1% 託管人

• 9.1% 交易所或錢包提供商

• 12.1% 區塊鏈網路/協議

• 4.2% 做市商或貿易公司

• 0.8% 其他

人們展示了有關stake 經濟學的廣泛知識，但人們普遍自我報告對stake 概念和相關風險有很高的理解。

受訪者和節點營運商地理位置的地理多樣性：雖然沒有提供具體位置，但許多受訪者指出了節點營運商地理位置多元化的重要性。

當前ETH 質押格局

自從網路升級到權益證明（PoS）以來，ETH 的質押格局已經發生了很大的變化；以及名為「合併」的活動。值得注意的是，隨著時間的推移，我們不斷看到驗證者數量和質押ETH 總量不斷增加。目前，有近110 萬個鏈上驗證者質押了3,480 萬個ETH。

合併後，早期的ETH 權益被鎖定，以確保順利過渡到PoS。僅在2023 年4 月上海和Capella 升級（稱為Shapella）後，網路參與者才可以自由提取ETH。在短暫的初始提取後，網路看到了持續的正淨ETH 質押流量。這顯示對ETH 質押的需求強勁。

如今，ETH 總供應量的28.9% 被質押，創造了一個強大的$115B+ 質押生態系統。這使其成為質押金額最高、成長空間最大的網路。

隨著用戶追求參與網路驗證相關的獎勵，質押生態系統不斷發展。正如Obol 和Alluvial 首席執行官Collin Myers 和Mara Schmiedt 早期題為“互聯網債券”的白皮書中所解釋的那樣，年化實際發行收益率是動態的，隨著更多ETH 的質押而下降。

質押獎勵率一般在3% 左右，儘管驗證者可以以優先交易費的形式獲得額外獎勵，而優先交易費在網路活動頻繁時會增加。

為了獲得這些獎勵，人們可以作為單獨驗證者質押ETH，或將自己的ETH 委託給第三方質押提供者。

單獨質押者必須存入至少32 ETH 才能參與網路驗證。選擇這個數字是為了平衡安全性、去中心化和網路效率。目前，網路中約18.7% 的人是單獨的質押者。請注意，身份不明的質押者被假定為單獨質押者。

由於一些原因，單獨持股的動機隨著時間的推移而減少。其一，很少有人能負擔得起32 ETH，同時又具備運行獨立驗證器的技術能力，這限制了網路驗證過程中廣泛的獨立參與。

另一個關鍵原因是質押ETH 的資本效率低。一旦鎖定質押，ETH 就無法再用於整個DeFi 生態系中的其他金融活動。這意味著人們無法再為各種DeFi 基元提供流動性，也無法抵押自己的ETH 來獲取貸款。這為單獨的質押者帶來了機會成本，他們還必須考慮質押ETH 的動態網路獎勵率，以確保他們最大化風險調整後的收益潛力。

這兩個問題導致了第三方質押平台的興起，這些平台絕大多數由中心化交易所和流動性質押協議主導。

質押平台為ETH 持有者提供了將其ETH 委託給其他驗證者的機會，讓其他驗證者為他們收取費用進行質押。儘管這需要權衡，但它很快就成為大多數網路參與者的首選方法。

調查受訪者證實了這個說法：

• 69.2% 的受訪者表示他們的公司目前持有ETH。

• 60.6% 的受訪者表示他們使用第三方質押平台。

• 48.6% 喜歡透過一個整合平台（Coinbase、Binance、Kiln 等）質押ETH。

調查受訪者表示選擇質押提供者的主要原因如下：

• 名聲

• 支援的網路範圍

• 價格

• 簡單的入門培訓

• 有競爭力的成本

• 專業知識和可擴展性

最後，調查受訪者的投資組合分配給ETH 或質押ETH 的百分比如下所示：

流動質押協議

過去幾年，第三方質押平台市場急劇成長，以因應單獨質押帶來的挑戰。這一增長很大程度上是由流動質押的技術解鎖所推動的。

流動質押涉及一種基於智能合約的協議，該協議從用戶處接收ETH，為他們進行質押，然後向用戶返回一個流動質押代幣（LST）作為其質押ETH 的收據。 LST 代表基礎資產（ETH），是可替代的，通常會自主賺取質押獎勵，為用戶提供一種輕鬆獲取收益的方式。使用者可以隨時將LST 兌換為原生ETH，但由於坎昆/Deneb 升級中實施的以太坊PoS 提款限制，可能會存在提款延遲。 Liquid Collective 提供了有關存款和贖回緩衝區的大量文檔，以確保流暢的用戶體驗。

流動質押協議通常由部署在鏈上的代碼和一組去中心化的專業驗證器組成，這些驗證器通常透過DAO 治理進行選擇。驗證者可以根據各種優先順序進行選擇，包括技術熟練程度、安全實踐、聲譽、地理多樣性或硬體多樣性。用戶ETH 存款被匯集起來，然後分佈在驗證器群組中，以最大限度地減少削減風險和中心化程度。

由於其受歡迎程度，整個鏈上生態系統中的許多DeFi 應用都採用了流動性質押代幣，進一步增強了其效用並提高了流動性。例如，許多去中心化交易所（DEX）已經採用了LST，使持有者能夠立即獲得LST 的流動性或將其交換為其他代幣。

由於提款延遲，DEX 整合是一項重要的發展。儘管使用者可以隨時自由地將LST 兌換為ETH，但在市場壓力或流動性需求較高的時期，LST ETH 的價格可能會因贖回隊列而與ETH 價格出現偏差。尋求即時流動性並願意在DEX 上以折扣價將LST 換成ETH 的用戶推動了這種差異。因此，在穩態條件下，提款隊列通常較低。

一旦LST 擁有大量流動性，其價格預計將普遍與ETH 掛鉤，它就可以被DeFi 貨幣市場採用，從而進一步增強其效用。包括Aave 和Sky（之前的MakerDAO）在內的領先DeFi 貨幣市場已經整合了LST，使用戶能夠借入其他資產，而無需出售質押的ETH。這可以實現更高的收益，因為用戶可以複合以太坊PoS 獎勵，同時從DeFi 策略中部署的LST 中獲得額外收益。

最終，LST 改善了ETH 質押的取得方式，最大限度地提高資本效率，並實現新形式的收益產生策略。

調查受訪者對LST 持贊成態度。

• 52.6%的受訪者持有LST。

• 75.7% 的人願意使用去中心化協議來質押ETH。

最後，我們詢問受訪者他們的公司如何使用LST。

先進的質押技術

分散式驗證器(DV)

流動質押協議已經找到了適合當前形式的產品市場，吸引了散戶投資者、DeFi 用戶和加密原生基金。然而，為了實現大量機構資本流入，他們可能需要實施分散式驗證器（DV）。

DV 由Obol 首創，增強了質押網路的安全性、容錯性和去中心化性。 Obol 尋求解決的核心問題是傳統質押配置中與集中故障點相關的固有風險。如果驗證器節點離線，例如由於硬體故障或用戶端錯誤，它將開始產生離線懲罰。此外，驗證器金鑰被複製並同時在兩個節點上運行的可能性會產生交易「雙重簽名」的風險，從而導致大幅處罰。這給機構參與者帶來了巨大的風險，因為他們需要圍繞委託的ETH 權益來獲得最大程度的安全性和保證。

單節點驗證器會產生各種問題和風險：

• 單節點驗證器對機器故障沒有保護。

• 很難採用有效工作的主動-被動設定（用於冗餘）。配置錯誤、軟體錯誤或缺乏監控可能會導致相同驗證器金鑰同時進行證明，從而導致削減事件。

• 驗證器的熱鍵可能會洩漏。

• 驗證器基礎設施存在規模經濟，導致最終用戶的用戶端集中化和相關風險。

Obol 分散式驗證器透過多節點驗證實現信任最小化質押，從而解決了這些問題。透過將驗證器的職責分散到節點叢集中（即所謂的分散式驗證器），即使分散式叢集中的節點發生故障，此設定也可以使「單一」驗證器保持運作。具體來說，只要叢集中三分之二的節點正常運行，驗證器就會保持運作。 DV 還可以在同一驗證器內實現客戶端軟體、硬體和地理多樣性，因為每個節點都可以運行獨特的硬體和軟體堆疊。單一驗證器以及更大的網路本身可以在每個中心化向量上實現高度多樣化。

調查受訪者對DV 非常青睞。

• 65.8%的受訪者熟悉DV。

• 61.1% 的人願意為專業功能支付溢價，例如增強的安全性/正常運作時間、去中心化和容錯能力。

整體而言，對DV 的了解程度較高，只有2.6% 的人表示根本不熟悉該技術：

0% 的受訪者認為DV 對他們的質押操作風險很大，5.6% 的受訪者表示根本沒有風險。

這些回應強化了這樣的論點：機構資本配置者青睞DV 作為質押的最佳選擇。

再質押

與DV 一樣，再質押是另一個關鍵技術，可以為質押者創造新的收入來源。再質押使驗證者能夠使用質押的ETH 或LST 同時為多個協議提供安全性，從而有可能獲得額外的收益。

不過，這並非沒有額外的風險。再質押的資產用於同時保護多個協議，其中單一惡意行為或操作故障實例可能會導致驗證者遭受大幅處罰和損失。重新抵押會帶來其他風險，包括權益中心化、協議級漏洞和網路不穩定。

EigenLayer 增加了對Liquid Collectives LsETH 的支援。這將使LsETH 持有者能夠從EigenLayer 協議中賺取協議費用和獎勵，同時透過持有LsETH 獲得ETH 網路獎勵。

Symbiotic 還增加了對LsETH 持有者的支持，他們現在有可能從Symbiotic 協議中獲得額外的協議費用和獎勵，同時只需持有LsETH 即可獲得ETH 網路獎勵。

調查受訪者表示，他們普遍贊成再質押，並且對風險有深入的了解。

• 55.3% 的受訪者表示有興趣再質押ETH。

• 74.4%的受訪者表示他們了解再質押的風險。

儘管如此，受訪者表示，他們普遍認為再質押是有風險的。

我們的調查顯示，55.9% 的受訪者有興趣再質押ETH，44.1% 的受訪者不感興趣。考慮到82.9% 的受訪者表示他們了解再質押的風險，這表明存在再質押的有利趨勢。話雖如此，分佈稍微傾向將再質押視為固有風險。

去中心化和網路健康

由於多種因素產生了強大的網路效應，LST呈現出贏家通吃市場的特徵。隨著LST 的發展，它們提供更好的流動性、更低的費用以及與DeFi 協議的更多整合。這種採用率的增加導致流動性池更深，使代幣對於交易和在其他DeFi 應用程式中使用更具吸引力。大型LST 也受益於規模經濟：它們吸引更多營運商，因為它們產生更多費用。反過來，這增強了安全性，因為有更多的運營商可以在之間分配權益。超過40% 的ETH 被Lido 和Coinbase 質押。

大型LST 也可以從更好的品牌塑造中受益，因為這是調查受訪者的重要因素。

該調查進一步證明了第三方質押平台的集中度：超過一半的受訪者持有stETH。

這種動態導致質押權集中在少數LST 或中心化交易所手中，在某些情況下，大型質押池往往依賴有限數量的節點業者。這種中心化不僅違背了以太坊的核心原則，也為網路的共識機制和審查攻擊向量帶來了安全漏洞。

調查受訪者絕大多數表示他們擔心中心化問題，其中78.4% 的人表示他們擔心驗證者中心化，並普遍認為節點運營商的地理位置在選擇第三方質押平台時很重要。調查表明，市場可能正在尋找更去中心化的替代品來取代當前的市場領導者。

託管和營運實踐

大多數受訪者(60%) 使用合格的託管人來託管他們的ETH。硬體錢包也很受歡迎，有50% 的受訪者使用它們。中心化交易所（23.33%）和軟體錢包（20%）較不常用於託管目的。

受訪者普遍表示對節點操作非常熟悉，大多數（65.8%）同意或強烈同意他們熟悉節點操作，13% 持中立態度，21% 不同意或強烈不同意。

人們普遍對客戶端多樣性有很高的認識，或者使用不同的軟體實作來運行以太坊驗證器以減少單點故障，保持去中心化並優化整體網路效能。 50%的受訪者表示他們熟悉這個概念，31.6%的人強烈同意。只有2.6% 的人不熟悉客戶多樣性。整體而言，這顯示81.58% 的受訪者熟悉客戶多元化的概念。

受訪者高度重視獲得流動性。在1-10 級（其中10 為最重要）中，獲得流動性的重要性的平均評級為8.5，僅次於保護資產免遭損失（9.4）：顯然，流動性是一個關鍵因素對於ETH 質押生態系統中的許多機構參與者來說。此外，67% 的受訪者表示，在考慮LST 時，所有來源的可用流動性都很重要，流動性場所嚴重傾向於去中心化交易所，例如Curve、Uniswap、Balancer 和PancakeSwap 以及DEX 聚合器（ Matcha）或鏈上交換平台（Curve、Uniswap、Cowswap）。

最後，受訪者對自己在市場波動期間提取質押ETH 的能力表現出中度到高度的信心，這表明大多數（60.5%）受訪者對自己在波動期間提取質押的ETH 的能力充滿信心，其中相當大的比例是部分（21.1%）表示擔憂。這些信心程度表明，雖然大多數人對自己獲得資金的能力感到安全，但很大一部分人仍然對動盪的市場條件下提款流程的安全性心存疑慮。

風險管理與安全

機構在質押以太坊時面臨多種風險：

• 削減：當發生錯誤證明或不正確的區塊提案或雙重簽名時，可能會發生削減事件。因此，驗證者可能會因違反協議規則而損失部分質押的ETH，而質押機構可能會遭受重大財務損失。驗證者停機或不活動也會產生處罰。雖然削減對於惡意行為來說是不可逆轉的後果，但停機處罰通常較小且可以恢復。

• 流動性：如果質押的ETH 被鎖定或LST 缺乏深度流動性，機構可能很難快速退出大量部位。此外，ETH 和LST 之間的市場匯率脫鉤也可能導致損失。 71.9% 的受訪者擔心所有可用來源的流動性。

• 監管不確定性：鑑於全球監管環境仍在不斷發展，機構應監控監管機構對質押獎勵分類、運行驗證器基礎設施的合規要求以及質押收入的稅收影響等方面的持續發展。由於監管不明確，超過一半（58.9%）的人會毫不猶豫地抵押他們的ETH，儘管17.7% 的人保持觀望。

同樣，由於監管不明確，55.9% 的人沒有參與流動性質押協議，20% 的人猶豫不決。

整體而言，39.4% 的受訪者認為法規會影響ETH 質押提供者的選擇，其中24.3% 的受訪者強烈同意他們不會將法規納入ETH 質押提供者的選擇中。鑑於質押監管環境仍在不斷發展，這些機構可能會關注他們認為更重要的其他營運風險。

• 操作性：超過90% 的受訪者對ETH 質押提款流程非常/非常熟悉或有些熟悉，這凸顯了機構意識到，如果提款受到限制，提款流程的滯後可能會導致LST 價格出現巨大差異。然而，我們的受訪者對於在不穩定的質押條件下提取質押ETH 的能力的信心再次出現分歧，信心、中立和不信心之間幾乎各佔一半。

正如我們的調查所證明的那樣，大規模運行驗證器基礎設施需要多個驗證器的正常運行時間和效能、保護私鑰以及針對漏洞修補軟體。營運挑戰仍然是我們受訪者最關心的問題，用於監控質押活動的各種指標主要是年利率和驗證器正常運行時間，其次是支付的總獎勵、證明率和流動性。

由專有風險管理系統產生的內部監控工具、質押提供者提供的報告和儀表板以及Dune 是接受調查的機構用於監控質押操作的被引用次數最多的工具。

此外，受訪者還根據實現高於平均水平的質押回報與實現高於平均水平的質押回報的重要性進行了劃分。對他們來說是一個基準。

受訪者對於是否參與LST 的決定仍然存在分歧，其中44.4% 的受訪者提到了監管和合規問題。

幾位資產管理公司提到，持有LST 的託管是一個問題，風險和認知努力與回報之間存在不平衡。一位受訪者提到：「我們持有PoS 代幣，但並不成熟。我們不知道從哪裡開始解決/思考質押、收益率等問題。我們的團隊很小。我們希望以監管機構批准的方式進行，並限制風險。

值得注意的是，我們調查的銀行提到，將客戶持有的ETH 質押給他們會影響向客戶和監管機構的披露，並對由於LST 流動性或缺乏流動性而產生的資本影響和操作風險提出新的要求。

主要趨勢和見解

我們從調查的整體結果中註意到了幾個關鍵要點。我們的數據強調了流動性和監管清晰度在塑造機構參與ETH 質押方面的重要性，其中相當多的比例保持謹慎。總體而言，該報告的調查結果展示了隨著公司繼續應對不斷變化的市場條件，機構ETH 質押增長的複雜但充滿希望的前景：

• 機構正積極參與ETH 質押，但參與程度和方法各不相同。

• 儘管存在相關風險，但人們對DV 和再質押等先進質押技術的興趣日益濃厚。

• 去中心化仍然是一個重要議題，影響著提供者的選擇。

• 流動性是機構質押者的關鍵因素，影響他們對LST 和質押方法的選擇。

• 監管的不確定性導致各方採取不同的態度，有些機構謹慎行事，而有些機構則不太擔心。

• 機構參與者對與質押相關的操作面向和風險有很高的認識。

儘管存在與以太坊質押、流動性質押代幣（LST）和再質押相關的風險和挑戰，但這些技術由於產生收益的機會，為機構投資者提供了令人信服的機會：以太坊質押在傳統市場中提供了相對穩定且可預測的收益。收入投資通常報酬率較低。目前ETH質押年化獎勵率接近3-4%，參與者還可以透過優先手續費獲得額外獎勵。此外，LST 可以透過允許質押的ETH 在DeFi 應用中使用來提高資本效率，使機構能夠獲得質押獎勵，同時利用其資產獲得額外的收益機會。

總體而言，LST 在DeFi 協議中的日益普及創造了新的市場機會。由於39.3% 的受訪者討論了他們在DeFi 應用中使用LST，因此這一趨勢可能會持續下去，從而可能導致這些代幣的流動性和實用性增加。而且，儘管監管問題依然存在，但人們對圍繞質押的監管環境的舒適度似乎正在增強。

最後，參與質押使機構投資者與以太坊網路的長期成功保持一致，有可能提供財務回報和在區塊鏈生態系統中的策略定位。儘管挑戰依然存在，但對許多機構來說，質押、LST 和再質押的潛在好處似乎超過了風險。隨著生態系的成熟以及ETH 質押比例的顯著增加，這些技術可能會成為機構加密策略中越來越有吸引力的組成部分。