MicroStrategy透過重塑商業模式，成為全球最大比特幣持有者之一。創辦人Michael Saylor在2020年轉型，將公司儲備金逐步換為比特幣，視其為「數位黃金」。其最新財報顯示，公司持有超過25萬枚比特幣，並計畫未來三年融資420億美元繼續增持。 Saylor的策略引發爭議，但也被視為金融市場的創新。 MicroStrategy的市值與比特幣價格緊密相連，其高溢價融資模式將進一步推動公司和比特幣的成長，展現出新型金融系統的潛力。
作者：Alvis，MarsBit
歷史上，每當一個傳統行業走向巔峰時，往往會出現一些瞬間突破性的公司，他們在市場的夾縫中找到獨特的“生產方式”，依靠獨到的策略吸引資本。這些公司很少「生產」 」實際的東西，卻將資源中心化到一個核心資產上——像過去的殼牌石油公司通過石油儲備維持估值、金礦公司依靠黃金開採和儲備主導價格。而今天凌晨，MicroStrategy的財報發布，讓人再次看到這樣一家公司：它不以「生產」著稱，但卻憑藉對比特幣的巨額投資，打破了傳統估值規則，並成為全球最大、最獨特的比特幣持有者之一。
從軟體公司到比特幣巨鯨：MicroStrategy的轉型之路
MicroStrategy（Microstrategy），股票代號MSTR，這家公司到底是靠商業智慧軟體打下的江山，然而創辦人Michael Saylor卻在2020年踩了油門，直接駛上比特幣的「快車道」。從開始，塞勒不再讓公司停留在傳統的「生產」上，而是看中了比特幣作為核心資產的潛力，開始將公司儲備金一點點換成比特幣，甚至押上了自己的身家，一步一步把MicroStrategy打造成比特幣的「囤幣銀行」。在塞勒眼裡，比特幣就是數位世界的黃金，是全球金融未來的關鍵點。有人覺得他瘋了，也有人稱他是比特幣的“狂熱”傳教士”，但他堅信，自己在為公司贏得了“新金本位”。
Saylor並不打算走老路，他給MicroStrategy的定位是“空運快遞”：相比傳統ETF的“地面物流”，MicroStrategy通過發債、借貸、股權增發等方式融資來直接購買比特幣，靈活、高效，還可以瞄準比特幣市場的漲勢。這讓MicroStrategy 不僅是一個股票代碼，更贏得了比特幣市場的「快車標的」，公司市值直接與比特幣的漲跌掛鉤。 Saylor 的操作引起了不小爭議，知名投資人Peter Schiff 甚至在社群平台X 上調侃，「公司不生產任何產品，卻靠囤比特幣實現了超高市值」。他指出，MicroStrategy 的市值已超過大多數黃金礦業公司，僅次於紐蒙特公司。
對此，Saylor 的回應十分簡單：「比特幣是我們的未來儲備資產。」在這種堅定信念的推動下，MicroStrategy 已增持超過25 萬枚比特幣，還計劃在未來三年內融資420 億美元用MicroStrategy 的「生產」方式不是傳統的物質製造，而是圍繞比特幣的「基礎」建構一種新型金融系統設施。
有人說Saylor 是質押，但或許，這不只是質押，而是一種信仰。他用一次冒險走出一條另類道路，讓MicroStrategy 成為了金融市場中的另類標竿。正如他所說的那樣：“我們不生產，我們只是‘屯幣’。”
MSTR最新財報解讀：資本增厚與比特幣儲備加碼
1.財報整體概況與融資計劃
MicroStrategy 本次發布的財報整體提出了良好的預期。該公司計劃在未來三年內融資420 億美元，用於繼續增持比特幣，同時已完成對先前質押比特幣的回購。截至財報日期，MicroStrategy 共持有252,220枚比特幣。
自2024年第二季末以來，該公司新增購入25,889枚比特幣，總成本約16億美元，平均價格為每枚60,839美元。目前公司總市值約180億美元，累計購入比特幣的成本為99 億美元，平均價格約為每張39,266 美元。該公司還透過一類普通股銷售買入了11 億美元，並透過發行2028 年的可轉換債券再買入了10.1 億美元，同時假設了有了5億美元的高級儲備條件，解除了所有比特幣資產的質押。這項解除質押的措施顯著增強了公司的彈性財務，降低了其在極端市場下的風險。
2. 現金儲備與未來融資目標
MicroStrategy目前持有8.36億美元的現金，為未來進一步購買比特幣提供了穩定的資金支持。該公司也發布了分階段的融資目標：2025年融資計畫100億美元，2026年為140億美元，2027年為180億美元，總計420億美元。執行長Michael Saylor的這項計畫旨在透過逐步增持比特幣強化公司的核心資產儲備，這無疑被市場視為利好，而非負面消息。
3. 市值與帳面價值
2024年10月29日，MicroStrategy的市值約為180億美元，帳面價值則為69億美元，這項數據已去年30億美元的累積減損損失。減損原因並非MicroStrategy出售了比特幣，而是基於比特幣會計準則下的價值面調整。根據會計規定，如果比特幣在相當季度的市場價格下跌，公司必須將這些資產的帳面調低，併計入減損損失。然而，甚至後續價格回升帳面價值不會自動恢復，只有在出售時才能反映升值。若會計準則的修改（如FASB的公允價值計量）才能落地，這個問題將可望得到改善。
4. BTC作為核心資產的靈活優勢
作為核心資產，比特幣相對於現貨ETF賦予MicroStrategy更高的資本運作彈性。公司將其比特幣儲備操作比喻為石油公司的石油儲備。就像石油公司處理未提煉與已提煉產品（如汽油、同樣，MicroStrategy也將比特幣儲備視為一種資本保值工具，透過這項核心資產，公司得以提升生產力並實施創新的金融策略。
5. MicroStrategy 的比特幣持有原則
MicroStrategy針對比特幣持有製定了八項核心原則，重點在於其長期投資策略和市場導向：
· 持續購買並持有比特幣，聚焦長期收益；
· 優先保障MicroStrategy普通股的長期價值；
· 維持投資者的透明度與一致性；
· 運用智慧槓桿，確保公司表現優於比特幣市場；
· 快速且主要適應市場動態，持續成長；
· 發行創新的比特幣支持固定收益證券；
· 維持健康的資產負債表；
· 推動比特幣成為全球儲備資產。
6. MicroStrategy 與比特幣現貨ETF 的區別
與比特幣現貨ETF 相比，MicroStrategy 的獨特之處在於其融資方式。 ETF 投資者需主動購買ETF 份額，而MicroStrategy 透過股權、無質押或有質押債務、可轉換債券及形成票據等多方式這種「賣股融資」模式使公司可以主動募集資金來實現對比特幣的長期戰略持有。
資本與高溢價率的循環：MicroStrategy的估價密碼
溢價費率，越適合大規模融資
MicroStrategy的估值模型仰賴市值溢價率，透過股市引導融資來增厚比特幣（BTC）持倉量，提升BTC持倉，進而推高公司市值。以下是該模型的詳細分析：
溢價率和增厚效果的簡化分析
假設比特幣價格為72,000 美元，MicroStrategy 持有252,220 枚BTC，總持股價值約181.6 億美元。在目前公司市值為480 億美元的情況下，MicroStrategy 的市值是比特幣持倉總價值的2.64 倍，換算產品目前溢價佔164%。
假設公司目前的總股本為10,000股，則對應的BTC持倉量約為25.22枚。
如果MicroStrategy計劃透過增發融資100億美元，那麼增發後的總股本將價值12,083股（計算方法：用融資金額100億美元除以當前市值480億美元，結果為0.2083倍，即股本將增發20.83% ，總股本等於10,000 股乘以1.2083，約等於12,083 股）。在這種情況下，公司可以用100 億美元到72,000 美元的價格購買大約138,889 張比特幣，將比特幣總持倉提升至391,109這樣，BTC持倉量也佔領增厚至32.37枚（用391,109枚比特幣持倉量也佔領增厚至32.37枚（用391,109枚比特幣持股除以12,083股），增厚幅度達約28%。
同理，若依照計畫融資420億美元
進一步假設MicroStrategy增發87.5%的股本，即透過增發8,750股來融資420億美元，那麼增發後的總股本會增加到18,750股（計算方法：將10,000股乘以1.875倍）。若以72,000美元的購入比特幣，公司可增購約583,333 張BTC，使總持股達到835,553 張比特幣。此時補充BTC 持倉量將增厚至44.23 張（即835,553 張比特幣除以18,750 股），以此之前的25.22張，增加了約75%。
若此增厚效應在三年內實現，那麼每年平均增厚為25%。
當然，在最終再投資時，比特幣價格將會大幅波動，可能更高或相對，但不會改變增厚結論。在MicroStrategy極高溢價率（當前約180%-200%波動）情況下因此，CEO Michael Saylor 的420 億美元融資計劃雖然在最初引起市場恐慌，但很快市場情緒恢復，表明公司對當前模式的語音認知，這是一個理性的決定，最大限度地增厚了股東的權益。
MicroStrategy的優勢與高溢價率背後的邏輯
許多人可能會感到疑惑，為什麼市場願意以高溢價購買MicroStrategy 的ATM 或可轉債，而不選擇直接購買比特幣ETF？這涉及MicroStrategy 的幾個投資者獨特的優勢：
持續增厚收益
透過持續融資增厚BTC儲備，MicroStrategy實現了年化6%-10%的收益增厚，2024年收益已實現17%的年化增厚。在目前高溢價率融資模式下，年化增厚收益達15%以上。以10倍至15倍的估值計算，MicroStrategy的溢價率對應150%-225%的估值。
移動性與市場橋樑
Michael Saylor 認為，MicroStrategy 扮演了傳統資本市場和比特幣市場的橋樑。目前比特幣市值約1.4 兆美元，滲透率相對較低。若滲透率提升，即使全球300 兆美元的債券市場中也僅此而已有1% 的資金配置到比特幣，也使得MicroStrategy 帶來約3 兆美元的潛在增量資金。此外，公司發行的可轉債不僅提供一定的下行保護，還提供了比特幣價格上漲潛在選項。
結論：多頭市場中高溢價率的自我增強效應
在牛市環境中，MicroStrategy的估價模型和高溢價率融資模式形成了一個自我增強的正循環。溢價率預估，公司融資金額增大，從而增厚了BTC的增持，進一步推高公司市值這種市場效應類似於雪球般滾動，尤其在比特幣價格預計在90,000-100,000美元區間的情況下，MicroStrategy或許能夠在高溢價率的護航下繼續加速前進。
Michael Saylor 的押注和市場的回應，似乎正著眼於傳統金融和數位資產之間的某種微妙博弈。在維生素與科技的雙重較量中，MicroStrategy 將會實現一場財務革命，簡單曇花一現我們所見證的，可能是未來金融變革的某種預兆。
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