作者：Climber，金色財經
大約20 年後，人們回首往事會說，「在數位淘金熱期間，你們在哪裡？」——Michael Saylor。
近日MicroStrategy再次因420 億美元加註比特幣計畫成為市場焦點，而其市值也因比特幣的上漲成功超越Coinbase。
自2020年Q3以來MicroStrategy持續購買比特幣，最近一年該公司更是透過出售可轉換優先票據、股權拆分、槓桿ETF等途徑籌集了數十億美元來增加比特幣儲備。目前，該公司持有高達252220枚BTC，年初至今BTC 收益率為17.8%，其在比特幣上的投資有84億美元未實現利潤。
All in BTC讓MicroStrategy成為自兩年前加密市場崩盤以來表現最優的美國股票，甚至超過了AI 行業的標竿英偉達。然而近乎梭哈的投資行為也讓不少分析師擔憂其高溢價的股票、連續的業績下滑以及現金流受限的情況下是否會被迫出手將比特幣拋向市場，進而引發價格螺旋式下跌的風險。
一、選擇大於努力：挖到金礦的上市企業
微策略(Microstrategy)成立於1989年，總部位於美國華盛頓，由Michael J. Saylor 、Sanju Bansal和Thomas Spahr等人創辦。目前該公司是全球最大的獨立BI（Business Intelligence）企業（NASDAQ：MSTR）之一。
自成立以來Microstrategy維持了20年的持續成長，年營收超過5億美金，主要來自BI軟體和服務。它的主要競爭對手有SAP公司的Business Objects 、 IBM的Cognos和甲骨文公司的BI平台。
但由於公司本身經營原因以及產業週期的衰退，Microstrategy在新世紀的第一個20年中表現平平，股價自高點下跌後一直毫無起色。
不過，命運的齒輪從2020年開始轉動，Microstrategy做出了公司迄今為止最正確的選擇——採取投資比特幣策略。
根據MicroStrategy公佈的2024年第三季財務業績顯示，截止第三季末，該公司持有252,220枚BTC，年初至今BTC殖利率為17.8%。 比特幣總購買成本約99 億美元，均價約3,9,266 美元。
另根據Coingecko 數據，該公司目前是全球持有最多比特幣的上市公司，這項持有量也超越了灰階的GBTC。
而這項業務轉型也為Microstrategy帶來了新的活力，更讓其再次成為金融市場上閃耀的明星。
近5年來，Microstrategy股價一路攀高，約自15美元附近上漲至244.5美元，漲幅高達1,490.76%。不僅公司股價超過了比特幣、標普500 指數和主要科技股的漲幅，市值也以495.4億美元超越了Coinbase的448.7億美元。
另外隨著比特幣價格再次突破70,000 美元，MicroStrategy 比特幣持股浮盈高達77.74 億美元。
10 月29 日，彭博ETF 分析師表示，T-Rex 的MicroStrategy 兩倍槓桿ETF MSTU 推出僅6 週已上漲225%，交易量達5 億美元（在ETF 中排名前1%），資管規模達10 億美元，超過首次上市的1.75 倍槓桿MSTR ETF。
10 月30 日，根據彭博社報道，自兩年前加密市場崩盤以來，MicroStrategy Inc. 的表現優於幾乎所有主要美國股票，包括AI 行業的標竿Nvidia Corp。
推動其高額漲幅的，正是四年前由聯合創始人兼董事長的Michael Saylor 做出的非傳統決策——購買比特幣以對抗通貨膨脹，這一策略將這家名不見經傳的企業軟體公司轉變為全球最知名的加密對沖基金代理公司。
Michael Saylor及其團隊也創建了「BTC 收益率」的概念，MSTR 將其視為一項關鍵績效指標(KPI)，用於描述公司在以增值方式收購比特幣方面的表現。第三季的BTC 收益率為17.8%。近期公司將「BTC 收益率」的目標範圍從先前的4%-8% 上調至6%-10%。
而Michael Saylor 個人也稱其持有價值超10 億美元的比特幣。
二、全面買入比特幣：最大的雙贏
10月31日，MicroStrategy 提出了“21/21 計劃”，總投資高達420億美元。即公司在未來三年內進行210 億美元的股權融資和210 億美元的債券發行，透過利用額外資本購買更多BTC 作為財務儲備資產，以實現更高的BTC 收益。
而MicroStrategy自2020年Q3以來每季都購買了比特幣，迄今公司總計持有252,220枚BTC。
為了籌集購買比特幣的資金，MicroStrategy借助了多種途徑，例如可轉換票據、股票分割、槓桿ETF等。
今年9月，MicroStrategy 以約11.1 億美元現金買入18,300 枚比特幣，均價約60,408 美元。此後公司又以4.582億美元購買了7,420枚比特幣，均價約為61,750 美元。以目前約72,000 美元的BTC價格計算，該公司的比特幣價值超過 180 億美元。
該公司在第三季透過出售股權和債務共籌集了21 億美元，而在截至6 月30 日的三個月中，該公司籌集了 8 億美元。
1.可轉換優先票據
MicroStrategy曾先後多次推出可轉換優先票據，並透過利用出售票據的淨收益來購買比特幣。而這些票據是MicroStrategy 的無擔保優先債務，並將承擔利息。
這些票據也將按照MicroStrategy 的選擇，轉換為現金、MicroStrategy 的A 類普通股股票，或MicroStrategy 的A 類普通股股票和現金的組合。
9 月17 日，MicroStrategy 宣布計劃向符合1933 年《證券法》的合格機構買家私募發行2028 年到期的7 億美元總本金可轉換優先票據（「票據」）。隨後該公司又發文表示，將增加可轉換優先票據募款額至8.75 億美元。
整個9 月，MicroStrategy 共計以0.625% 票面利率和40% 轉換溢價完成了 10.1 億美元可轉換票據發行。
而在今年6月，MicroStrategy 也是宣布發行5 億美元無擔保高級可轉換票據購買更多比特幣，一天後又將發行價提高至7 億美元。緊接著，MicroStrategy 又以2.25% 票面利率和35% 轉換溢價完成了8 億美元可轉換票據發行。
今年3月，MicroStrategy也分別發行了5.25億、8億美元的可轉換優先票據。
此外，MicroStrategy 也提出了向票據的初始購買者授予購買選擇權的計劃，即在票據首次發行的日期及之後的13 天內，購買額外總額高達7,500 萬美元的票據。
Michael Saylor 曾發文稱，公司利用可轉換票據的收入和現金購買了額外的9,245 個比特幣，約為6.23 億美元，每個比特幣均價約為67,382 美元。
2.股權出售與拆分
股票分割在股價大幅升值的上市公司中較常見，分拆不會改變公司的估值，但在許多面向散戶的交易平台提供零碎股票的情況下，其可能透過降低股價來讓規模較小的散戶投資者在心理上更容易購買該股票。
如近期晶片製造商巨頭英偉達(Nvidia) 在股價達到四位數後，進行了10:1 的股票分割，在人工智慧驅動(AI) 板塊上漲的推動下，其股價曾在一年內上漲了兩倍。
而今年8 月，MicroStrategy宣布尋求出售其A 類股票，以籌集高達20 億美元的資金來購買更多比特幣。不過在向美SEC 提交的監管文件中，MicroStrategy 並未揭露股票銷售時間表，也沒有透露將使用多少收益來購買比特幣。
7月，MicroStrategy宣布進行1拆10股票分割，此次分拆將使公司股票更容易被投資人和員工取得。
3、槓桿ETF
8 月15 日，SEC批准了首個槓桿做多MicroStrategy ETF。資產管理公司Defiance ETFs 也於當月推出了首個槓桿化MSTR ETF。
競爭對手REX Shares 和Tuttle Capital Management 隨後在9 月推出了槓桿率更高的產品，開啟了彭博ETF 分析師Eric Balchunas 所稱的「辣醬軍備競賽」。
9 月28 日，槓桿化的MicroStrategy（MSTR）交易所交易基金（ETF）當週淨資產突破了4 億美元大關，零售投資者繼續湧入這一極度波動的比特幣ETF交易。
作為一隻ETF，貝萊德的比特幣信託的費用率為0.25%，而MicroStrategy 則不向股東收取此類費用。 MicroStrategy 受益於其分析業務產生的收入，提供了比特幣持有量以外的財務穩定性。 MSTR 有能力透過債務和股票發行來籌集資金，而IBIT 則依賴直接投資者流入。
MicroStrategy的成功模式也增強了其它機構對比特幣的信心，譬如8月份比特幣礦企Marathon Digital 最近出售了3 億美元的可轉換票據，用於購買4144 個比特幣；韓國國家養老基金服務中心（ NPS）透過MicroStrategy 來投資比特幣。
三、巨大的隱憂：槓桿與泡沫
MicroStrategy 創辦人Michael Saylor 曾公開表示，採用比特幣策略四年後，MicroStrategy 的表現超越標普500 指數中的每家企業。事實上，自2020年以來，BTC價格也持續上漲，並持續衝擊歷史新高。這也為MicroStrategy 帶來了高額的收益，目前公司在比特幣上有84億美元未實現利潤。
今年7月，Michael Saylor 在比特幣2024 大會時上表示，到2045 年時，比特幣將漲至1300 萬美元，牛市情況下將達到4900 萬美元，即使是熊市也將達到300 萬美元一枚。此外，他也表示2024-2028年比特幣採用將進入高成長階段
正是因為對比特幣長遠未來的信心，MicroStrategy選擇不斷對比特幣進行加碼。而對於MicroStrategy的這種「All In BTC」行為，市場上也存在著不同的聲音。
Two Prime Digital Assets執行長認為，MicroStrategy籌集420億美元收購更多比特幣的計畫是「雙贏」的。越來越多的投資者正在考慮如何在美元進一步貶值的情況下投資比特幣，這也是比特幣價格近期走強的原因之一，這可能會激發機構對比特幣及相關投資的更多興趣。
CryptoQuant 執行長表示，Michael Saylor 已證明，比特幣是上市公司最佳的策略資產。比特幣在兩年內上漲了237%，而MicroStrategy 股價上漲了669%。在熊市期間，兩者都出現了類似的下跌，但MSTR 的反彈力度是比特幣的三倍。
不過也有機構表現出了擔憂，尤其是針對MicroStrategy是否會因為公司業績下滑而選擇拋售比特幣。
10月28日，Steno Research 報告指出，MicroStrategy 的比特幣持有量溢價近300%，但難以持續。
分析師表示，MicroStrategy 最近的股票分割效應正在減弱，而美國現貨比特幣ETF 選擇權的推出將減少投資者對該公司股票的需求。
此外，報告提到，在2021 年加密牛市期間，該公司的溢價大多保持在200% 以下。隨著監管環境對比特幣和加密貨幣日益友好，投資者可能更傾向於直接持有比特幣而非MicroStrategy 股票。
摩根大通也曾警告稱，MicroStrategy先前購買20億美元比特幣的舉動可能會加劇經濟衰退。這是因為該公司透過債務購買比特幣，為當前的加密貨幣狂熱增加了槓桿和泡沫，並增加了未來潛在衰退中更嚴重的去槓桿風險。
事實上，MicroStrategy的市值與其基礎比特幣資產的淨資產價值相比溢價巨大，資產溢價率飆升至175.08%，當前股票市值相對於其比特幣資產淨值(NAV) 的比率為3.007。
MicroStrategy 主營業務的估值在15 億至25 億美元之間，即便取其上限25 億美元，市場對MSTR 比特幣資產的溢價率仍高達175.08%。這表明，目前買入MSTR 股票的投資者仍預期比特幣還有將近1.75 倍的漲幅，即比特幣將達到19.5 萬美元。
MicroStrategy 在比特幣上的大量持有量以及其高額的債務水平，使得部分市場人士質疑該公司是否會被迫出手將比特幣拋向市場，進而引發價格螺旋式下跌。 MicroStrategy 創辦人兼執行董事長Michael Saylor 先前曾表示，他無意出售該公司的比特幣。
對此，BitMEX Research 分析師表示，該公司極不可能被迫出售其持有的比特幣。如果比特幣價格堅挺，債券持有人可能會選擇轉換為股票，這使得被迫出售比特幣的可能性降低。雖然理論上利息支付可能會對MicroStrategy 造成壓力，但其軟體業務的現金流應足以覆蓋這些成本，而無需出售比特幣，即使價格下跌也是如此。
不過，今年4月份，Michael Saylor透過出售公司股票獲利3.7億美元。另外MicroStrategy在今年第一季虧損5,310 萬美元。第二季淨虧損為1.026 億美元，第三季營收為1.161億美元，較2023年第三季下降10.3%，比分析師的預期低約5.22%。
結語
毫無疑問，就現階段而言MicroStrategy是成功的，比特幣持續性的上漲為公司帶來了源源不斷的投資收益，而其也在正向反饋下通過債務、槓桿的方式加大對比特幣的籌碼。比特幣總量的99% 預計將於2035 年1 月2 日前開採完畢，如果比特幣真能如預期般上漲，那麼MicroStrategy可能成為美國股市史上最輕鬆的高市值企業。
然而我們也不能忽略分析師的擔憂，MicroStrategy依然揭露著多重風險因素，當公司資金流動性緊張時，未必不會選擇拋售比特幣。只是希望下次的黑天鵝登場時，不會來得太快、太猛、太急。
