Ethena是現象級的DeFi項目，曾經市值超過20億，但今年4月後市值回檔超過80%。自9月以來，Ethena加速了與計畫的合作，穩定幣USDE開始回升，從4億回彈至10億。專案面臨的關鍵問題包括業務水準、未來展望和估值。 Ethena的獲利模式面臨挑戰，協議虧損龐大，目前淨虧損達8.68億。儘管與其他穩定幣項目相比，其估值並無優勢，但Ethena在市場中表現活躍，仍有潛力。未來能否穩定成長仍需觀察其業務能力及市場適應性。
引言
Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目，其代幣上線後流通市值一度迅速超過20億（對應FDV超過230億）。不過進入今年4月以來，其代幣價格下跌，Ethena的流通市值回撤高點最高回撤超過80%，代幣價格最高回撤高達87%
進入9月以來，Ethena加快了與各類項目合作的速度，拓展了其穩定幣USDE的使用場景，穩定幣規模也開始觸底回升，其流通市值從9月最低點的4億如此，已經反彈至目前的10億左右。
在作者7月初發表的文章《山寨幣跌跌不休，是時候重新關注Defi了》一文中，也提到了Ethena，當時的看法是：
「…Ethena的商業模式（專注於永續合約套利的公募基金）仍然有明顯的天花板，其穩定幣大規模擴容（當時規模達到36億大象）的背後，導致二級市場用戶願意高價接盤其代幣ENA，為USDE提供高額的收益為前提。 ，如果USDE有一天能夠真正成為擁有大量’自然持幣者’的穩定幣，至此其商業模式也完成了從一個公募套利基金向穩定幣運營商的轉變。
此後，ENA價格繼續下跌了60%，即使現在價格從低點反彈近一倍，終止當時的價格拉伸30%+的差距。
作家此時重新評估Ethena，將聚焦在以下3個問題：
1. 目前的業務水平：Ethena目前的核心業務指標，包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
2.未來業務展望：Ethena值得期待的敘事與未來發展
3.估價水準：目前ENA的價格是否達到估值的打擊區？
本文為學者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的價值，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討，但論文不提出任何投資建議。
以下為正文部分。
1.業務水平：Ethena目前的核心業務狀況
1.1 Ethena的商業模式
Ethena對自己的業務定位是一個具有「破產收益」的合成美元項目，與之相關，其毗鄰與MakerDAO（現SKY）、Frax、crvUSD（Curve的穩定幣）、GHO（Aave的穩定幣）屬於同一個穩定——穩定幣。
在文學項目中，目前幣圈穩定幣的商業模式基本上是類似的：
1. 交易資金、發行債務（穩定幣）、交易項目的資產負債表
2.利用募集到的資金進行財務運作，獲得財務收益
當專案運作資金所獲得的利益時，一個專案募集資金和運作專案所發生的綜合成本，專案就是獲利的。
以中心化穩定幣項目－USDT的發行商－Tether為例，Tether從用戶處進行行為，發行債務（USDT）憑證給用戶，然後用行為到的資金投資國債、商業等有息資產獲得回報。考慮到USDT 的用途廣泛，在用戶心中價值與美元無異，卻能夠實現很多傳統美元做不到的事（比如即時財務性的跨境循環），所以用戶願意無償給Tether 提供象徵換取USDT，而當你從Tether贖回USDT時，還需要支付一定的贖回費用。
而Ethena作為後進場的穩定幣項目，在網路效應、品牌信用上顯然比USDT、DAI等老牌項目要體現出一個劣勢，具體在它的相應成本更高，因為只有具備相應的預期收益時，用戶才願意把自己的資產提供給Ethena換成USDE，Ethena的做法是透過提供用戶專案代幣ENA的激勵，以及穩定幣（來自於專案運作資金的財務收入）的收益來進行效果。
1.2 Ethena的核心業務數據
1.2.1USDE發行規模和分佈
資料來源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
在2024年7月初USDE的發行規模創出36.1億的新高後，其規模持續回落至10月中旬的24.1億止跌，目前正逐步回升，約10月31日約27.2億。
而27.2億多的規模中，其中64%的USDE處於質押狀態，目前對應的APY為13%（官網資料）。
資料來源：https://dune.com/queries/3456058/5807898
由此可見，大部分用戶持有USDE的目的是為了獲取理財收入，13%即是USDE本位的“無風險收益”，也是Ethena目前為了收取用戶資金的財務成本。
而同期的美元短期國債則為4.25%（10月24日數據），USDT在最大的Defi借貸平台Aave上的存款利率為3.9%，USDC則為4.64%。
我們可以看出，Ethena為了擴大自己的規模，目前仍保持著比較高的增幅成本。
USDE不僅在以太坊主網上進行發行，還有多條L2和L1上進行拓展，目前在其他鏈上發行的USDE規模為2.26億，約佔整體的8.3%。
資料來源：https://dune.com/hashed_official/ethena
另外，Bybit作為Ethena的投資方和重要合作平台，同時支持USDE保證金進行衍生性商品交易，也因此為買家在Bybit的USDE提供了高達20%的收益（9月下調至最高10%）。 Bybit也是USDE最大的託管方之一，目前擁有2.63億的USDE（高峰期超過4億）。
資料來源：https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 協議收入和輕度資產分配
Ethena目前的協議收入來源有三：
1.來自於基礎資產中質押的ETH的收益；
2.來自於衍生性商品對沖套利產生的資金費率以及基差收入；
3.理財收益：以穩定幣形式持有，獲得利息或激勵義務，例如以USDC形式放在Coinbase獲得忠誠計劃（忠誠計劃，Coinbase對USDC進行的現金稀釋，年化約為4.5%）的獎勵；以及存在Spark的sUSDS（曾經的sDAI）等。
根據Token終端經過Ethena官方核准的數據，Ethena近一個月的收入走出了上個月的低谷，10月的協議收入為1063萬同樣，環比增長84.5%。
資料來源：Tokenterminal，Ethena協議收入和分配給USDE的收入（cost of Revenue）
目前的協議收入中，有一部分分配給USDE的質押者，一部分則將進入協議的儲備資金（儲備基金），用於應對資金費用負時的支出，以及各類風險事件。
在官方文件中，說「用於智慧財產權轉讓基金的協議收入金額需經過治理決定」。然而理論上在官方論壇找到任何關於知識產權轉讓的具體提議，具體各方的變化也僅在其官方博客中實際情況是，Ethena協議收入的分配和分配邏輯，在上線後經過多次的調整，調整的過程中官方首先會得到第一社區的意見，但具體的分配方案仍由官方決定優勢決定，隸屬經過正式的治理流程。
從上圖Token終端的數據也可以看出，Ethena的收入在USDE質押者收入（上圖紅色柱體，即收入成本）和儲備金之間的劃分比例是十分激動的。
在專案上線前期協議收入第一時，大部分協議收入分配給了儲備金，其中3月11日這一周協議收入的86.7%都分配給了儲備金帳戶。而在進入4月之後，隨著ENA的價格開始快速下跌，ENA代幣的收益對USDE需求的嚴重不足，為了穩定維持USDE的規模，Ethena協議收入的分配開始向USDE質押者增加，大部分收入端都分配給了USDE質押用戶。直到最近一周，Ethena 每週的協議收入才開始明顯向USDE 質押用戶的支出（此處不考慮ENA 代幣激勵措施）。
Ethena的基礎資產狀況，資料來源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
而從目前Ethena的優質資產來看，52%是BTC的套利部位，21%是ETH套利部位，11%為ETH質押資產套利部位，剩餘的16%為穩定幣。所以Ethena目前的主要收益來源是以BTC為主的套利部位，曾經作為重點的ETH Stake收益源自於資產規模，其收入貢獻比例很小。
BTC及ETH永續續約套利季平均正常，資料來源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
從BTC 的永續合約套利的平均走勢來看，4 季度預計目前的平均剔除了3 季度的低迷區間，回到了今年2 季度的位置，本季度預計目前的平均年化正常在8%+，但即使是市場行情低迷的第三季度，BTC套利的整體平均年化幅度也同樣在5%以上。
ETH的永續合約套利年化整體也與BTC類似，目前已經回到了8%+的位置。
讓我們再看看即將納入Ethena底層資產的Sol的市場合約規模。即使今年隨著Sol的價格上漲，Sol的合約持倉量大幅上漲，目前已經來到了34億規模，但距離ETH的140億值得注意的是，BTC的430億美元（均未包含CME數據）的差距大幅增加。
SOL的合約持倉量走勢，資料來源：Coinglass
而Sol的資金費用，從持倉量最大的Binance、Bybit來看，其近幾天的年化資金費率與BTC、ETH近似，目前其年化資金費率約為11%左右。
當前主流幣種的年化資金費率
資料來源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
也就是說，Sol後續即使被納入Ethena的合約套利標的，目前其規模和相比BTC和ETH均沒有明顯優勢，短期並不能帶來多少增量收入。
1.2.3 Ethena 的協議支出和利潤水平
Ethena的協議支出分為兩類：
1.財務開支，透過USDE支付，支付對象為USDE的質押者，收益來源是Ethena的協議收入（衍生性商品套利和ETH質押，以及穩定幣理財）。
2.消費支出，透過ENA代幣支付，支付對象為參與Ethena各類成長活動（Campaign）的用戶，此類用戶透過參與活動獲得積分（不同階段的Campaign擁有不同的積分名稱，例如最早叫Shards、後來叫Sats），並在每季活動結束後，透過積分換取對應的ENA代幣獎勵。
財務支出比較好理解，對於質押USDE 的用戶來說，他們給出了收益預期，官方在首頁對當前USDE 進行了明確的標註：
目前USDE質押的百分比為13%，資料來源：https://ethena.fi/
而Ethena從專案上線後就開始了持續不斷的受眾行銷活動，它們有著不同的規則，加上積分激勵用戶的特定行為，還引入了權重，涉及到多個合作平台活動的綜合計算。
讓我們對Ethena上線後的一連串增長活動進行簡單的回顧：
1.Ethena Shard活動：Epoch 1-2（Season1）
時間：2024.2.19-4.1（一個半月不到）
主要激勵行為：為USDE在曲線上提供穩定的貨幣流動性。
其次要激勵的行為：鑄造USDE、持有USDE、將USDE和sUSDE存入Pendle、在各類合作L2上持有USDE。
規模成長：期間，USDE的規模從不到3億成長至13億。
支出的ENA數量，即活動的消費支出：整體7.5億元，約5%。其中2000年前大筆的ENA能快速發放50%，且剩餘50%在剩餘6個月線性分配。其餘小額錢包則無解鎖限制。根據@sankin創建的Dune看板數據，近5億ENA在6月之間已被領取，而6月之前ENA最高價格約為1.5$，最低約為0.67$，取價格均值約為1$；6月初之後ENA開始從1$下跌，最低跌至0.2$左右，平均價格取值0.6$，剩餘的2.5億ENA基本上在這批被領取。
我們可以非常粗略地概括一下，7.5億的ENA的對應值=5*1+2.5*0.6，大概是6.5億左右。
也就是說，USDE 的規模在不到2 個月的時間內增加了約10 億美元，對應的支出支出高達6.5 億美元，這裡還沒有包含為USDE 支付的支出。
當然，作為ENA 的首次空投，此階段龐大的消費支出具有特殊性。
2.Ethena Sats 戰役：第2 季
時間：2024年4月2日-9.2日（5個月）
主要激勵行為：鎖倉ENA、提供USDE流動性、將USDE借貸質押物、將USDE存入Pendle、將USDE存入Restake協議，USDE作為存入Bybit。
其次要激勵的行為：在官方平台鎖倉使用USDE、在合作L2上持有並使用USDE、將sUSDE作為比特幣質押物等。
規模成長：期間，USDE的規模從13億成長至28億
支出的ENA數量，即期活動的支出支出：與第一季度相同，第二季的補貼同樣是總體的5%，即7.5億個ENA（其中獲得空投量最大的2000個支出，同樣面臨50% ） TGE和後續長達6個月價值的解鎖）。根據ENA目前的價格0.35$計算，7.5億ENA對應的大概是2.6億樣子。
3.Ethena Sats戰役：第3季
時間：2024年9月2日至2025年3月23日（7個月以內）
主要激勵行為：鎖倉ENA、在官方指定的合作協議（DEX和比特幣主要）中持有USDE、在Pendle存入USDE
規模成長：截至目前來看，儘管有第三季的計劃，但USDE 的規模成長遇到了瓶頸，目前USDE 規模約為27 億，距離第三季開始的28 億還下跌了一些。
支出的ENA數量：但考慮到第三季時間接近7個月，比第一季更長一些，且ENA的獎勵大概率會保持繼續下跌的趨勢，所以第三季ENA的總激勵金額仍然保持外圍的5%，大約7.5億的可能性增加。
至此，我們可以對Ethena協議今年上線至今（10月31日）的協議總支出進行粗略的計算：
財務支出（以穩定幣形式支付給USDE 質押者）：8164.7萬模式
支出支出（以ENA代幣形式支付給參與活動的用戶）：6.5+2.6=9.1億元（此處尚未計算9月後的支出支出）
Ethena的季度協議收入和財務支出走勢，來源：tokenterminal
而同類的協議總收入：1.24億美元
也就是說，與大家印像中的「Ethena很賺錢」不同，實際上Ethena的收入在家鄉了財務和支出支出後，今年臨近10月底，它的淨虧損已經高達8.68億形象。因此考慮9-10月ENA代幣支出，實際虧損金額可能會比這個數值更高。
8.68億的淨虧損，這就是USDE市值規模在一年內實現27億的損失。
實際上，與上一輪的DeFi 一樣，Ethena 走透過代幣無力來拉升核心業務指標，提高協議收入的路子。 只是Ethena 採用了本輪特有的積分制，對代幣的補貼進行延遲了，並納入了更多的合作夥伴作為參與渠道，這讓參與的用戶很難去審視自己參與Ethena活動的最終回報財務，某種程度提升了使用者黏性。
2.未來業務展望：Ethena值得期待的敘事與未來發展
在近2個月的時間裡，ENA從低點實現了近100%的反彈，而且還是在10月初ENA開放Season2的獎勵領取的情況下。這兩個月也是Ethena新聞和利好密集的兩個月，例如：
10月28日：鏈上選擇權和永續契約項目Derive（在Lyra之前）將sUSDE納入質押物
10月25日：USDE被Wintermutute納入OTC交易的質押物
10月17日：Ethena發起「將Ethena流動性和對沖引擎整合至Hyperliquid」倡議
10月14日：Ethena社區發起提案將SOL納入USDE基礎資產
9月30日：Ethena生態網絡首個項目登場，衍生性商品交易所Ethereal，並承諾15%代幣空投給ENA用戶，此後Ethena Network宣布將在接下來的幾週內發布更多有關產品上線的時間查看和基於USDE 開發的新生態系統應用程式的更多信息
9月26日：計劃推出USTB——所謂的“與貝萊德合作推出的新穩定幣”，實際上USTB是一個以貝萊德所發行的鏈上國債代幣BUILD為底層資產的穩定幣，跟貝萊德的直接關係有限
9月4日：與Etherfi、Eigenlayer合作，推出首個穩定幣AVS質押資產－eUSD，在etherfi存入USDE即可取得，9月25日eUSD上線
可以說在這兩個月，USDE和sUSDE的場景還是增加了令人期待的，雖然對USDE的需求刺激可能並不明顯，例如與Etherfi、Eigenlayer合作推出的穩定幣AVS質押資產eUSD，目前規模只有小幾百萬。
事實上，真正推動這輪ENA價格上漲的是交易員和加密貨幣KOL尤金@0xENAS在10月12日發表的對Ethena的大力宣傳單文章：《Ethena：萬億美元的加密貨幣機會》。
這篇轉發量接近400，按讚量超過1800，瀏覽量超過70萬的奶文發布後，讓ENA的價格從4日的0.27$漲至0.41$，漲幅超過50%。
尤金在文章中除了回顧了Ethena的產品特點之外，主要強調了3個理由，然而在文學看來除了第一個理由之外，剩下2個理由全都槽點滿滿：
1.美國降息導致全球無風險利率下跌，讓USDE的APY擴展更加緊張，獲得更多資金流入
2.“與貝萊德合作”新推出的USTB穩定幣是一個“絕對的遊戲規則改變者”，將極大提高USDE的使用率，因為USDE在市場永續套利收益為負時，可以將貧乏資產轉換為USTB，獲得國債的無風險利益
槽點：USTB以BUILD為底層資產，不等於USTB是貝萊德和Ethena聯合推出的穩定幣，就好像Dai的底層資產有大量USDC，但Dai不是Circle和MakerDAO聯合推出的穩定幣。 實際上USDE 要在負永續收益期間獲得國債收益，直接關倉配置構建或sDAI 即可，換成USDC 存在Coinbase 吃4.5% 的年化收益，完全消耗另外釋放一個USTB 來持有。 USTB 更多就像一個蹭貝萊德流量的噱頭產品，把這樣一個雞肋產品稱為“絕對遊戲規則改變者”，只能讓人懷疑作者的認知水平或者寫作動機。
3.未來ENA的排放速度將減少，較先前拋壓迅速降低。
槽點：實際第二季的重啟仍然有ENA整體5%，即7.5億的代幣將在未來6個月進入流通，並且沒有比上一季的概述少多少。而且，明年3月ENA將令人興奮的團隊和投資人的巨量釋放，ENA未來半年的通膨預期並不樂觀。
，Ethena未來的幾個月到一年還是有值得期待的故事的。
一是隨著川普上台預期的貿易和慶祝的勝選（幾天內即可看到結果），加密貨幣行情的向有利於BTC、ETH的永續套利形成和規模的上漲，Ethena的協議收入增加；
二是Ethena生態內部Ethereal之後出現更多的項目，增加ENA的空投收入；
三是Ethena自營的公鏈上線，也為ENA帶來了焦點和質押等想像場景，不過預計這會在第二條中有更多的項目增持之後才推出。
對Ethena來說最重要的還是USDE作為質押和交易資產的能力被更多的CEX所接受。
在頭部交易所中，Bybit已經與Ethena達成深度合作。
Coinbase有自己的USDC要經營，再加上作為美國本土企業，考慮監管的複雜性，其支持USDE作為擔保物和穩定幣交易的可能性基本上為0。
而Binance和OKX股市CEX中，OKX將USDE納入穩定幣交易對和質押物的可能性是存在的，因為其參與了Ethena的兩輪融資，在利益上有一定的一致性，不過這種可能性並不算大，因為這項舉措同時為OKX帶來與Ethena有關的經營和背書風險；相較於OKX，僅涉及了Ethena掀起投資的幣安將USDE納入穩定幣交易和對質押物的風險的可能性就已經了，而且幣安本身也有自己支持的穩定幣計畫。
認為USDE 將成為大型交易所的合約保證金資產，也是尤金在阿聯酋的文章中看好Ethena 的理由之一，不過業內人士對此並不樂觀。
3.估價水準：目前ENA的價格是否達到估值的打擊區？
我們從定性分析和定量對比兩個維度來分析ENA目前的估值。
3.1 定性分析
未來幾個月內對ENA代幣價格有利且發生可能性增大的事件包括：
加密貨幣市場回暖帶來了一系列利收益上漲，證明協議收入預期改善，導致ENA價格上漲，促進USDE規模的成長將SOL底層資產，能夠吸引SOL生態投資者和專案方的關注Ethena Eco 在未來幾個月可能會有更多類似Ethereal項目的出現，帶來更多給ENA 的空投在下一波項目大量ENA解鎖之前，方有拉抬幣價的動機，一是首發業務和幣價呈螺旋式上漲，二是為自己提供更高的出貨價格
另外，從Ethena上線半年多的表現來看，Ethena專案團隊的商務能力非常強悍，可以說是目前大眾穩定幣專案在外部合作拓展上做得最好的，比穩定幣龍頭專案MakerDAO進一步進取高效。
目前對ENA代幣價值不利、打壓ENA價格的要素包括：
ENA缺少真金白銀保障的收益，更多的是比較懸浮的質押場景（例如作為AVS資產Ethena的多鏈安全）和自己挖自己Ethena項目的真實盈利情況不佳，為了打開市場實行的巨額虧損，讓專案的淨虧損嚴重，這部分虧損其實都由ENA代幣持有者承擔ENA未來半年仍然有很大的通膨壓力，一方面來自行銷活動中ENA代幣的支出，以及明年3月下旬將面臨核心團隊和投資者一年後的釋放，根據tokenomist數據，未來6本月ENA代幣面臨目前流通量85.4%的通膨壓力。
資料來源：https://tokenomist.ai/
3.2 定量對比
Ethena的商業模式其實與其他穩定幣項目並無二致，其獲利存在於對成交資產的用途上，即用成交到的資產透過永續合約套利來獲利。
因此，我們將以目前流通市值最大的穩定現幣項目MakerDAO（SKY）作為估值來比較標的物。
可以看出，相較於老牌協議MakerDAO，Ethena的代幣ENA無論在協議收入或利潤上，目前的價格都不具備估值。
總結
雖然許多人將Ethena稱為這一輪的經典創新項目，但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無差值，一輪資金進行財務運營盈利，並努力推廣自己的債券（穩定幣）的使用場景和接納度，以降低自己的相應成本。
從目前階段來看，穩定幣推廣早期的Ethena仍處於巨額虧損階段，並不像許多KOL所說的是一個「非常賺錢的專案」。其估值與穩定幣代表專案MakerDAO相比並沒有被低估。
Ethena作為這個非常之前的新玩家，展現了強大的業務拓展能力，比其他項目更加進取。與上一輪週期的許多Defi項目一樣，但快速的規模拓展和更多的項目採用，會提升投資者和研究人員對項目的樂觀預期，進一步推升幣價，而上漲的幣價會帶來更高的APY，進一步推高USDE的規模，形成左腳踩右腳的上漲螺旋。
然後，這類專案最終會面臨一個臨界點，人們開始意識到專案的成長是由代幣的估值開始的，而增發的代幣價格上漲似乎只是由樂觀的情緒支撐，需求價值的掛鉤。
至此，一場跑得快的遊戲就開始了。
最後只有極少數項目能從這樣的下跌螺旋中浴火重生，上一輪的穩定幣明星Luna（UST發行商）已經入土，Frax的業務大幅縮水，斐則停止運營。
穩定幣作為一個具備明顯林迪效應（存在時間越久生命力越強）的產品，Ethena 及其USDE 仍需要更多的時間來驗證其產品的架構穩定性，以及其在嚴重下跌後的持續能力。
參考資料和數據來源
資產價格：https://www.coingecko.com/
代幣解鎖資訊：https://tokenomist.ai/
財務數據：https://tokenterminal.com/
專案數據看板：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
官方公告：https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL尤金奶文：https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024
資訊來源：0x資訊編譯自網際網路。版權歸作者Alex Xu所有，未經許可，不得轉載