本文是中國人民銀行副行長陸磊在《貨幣論》的自序，探討了貨幣的真實經濟運作與理論之間的鴻溝。陸磊在一次回鄉旅途中，思考了全球經濟和貨幣政策的現狀，發現傳統貨幣理論無法完全解釋當前現象，如疫情下的資產市場波動。他決定致力於研究彌合理論與實際之間的差距，並撰寫《貨幣論》。全書由三成交量組成，分別探討貨幣流通、貨幣政策及數位時代的世界貨幣問題，旨在揭示貨幣經濟的複雜性與發展動態。
來源：數位法幣研究社
導讀
本文是中國人民銀行副行長陸磊在《貨幣論》撰寫的自序。
寫《貨幣論》的動力來自於一趟回鄉之旅。身為一個具有研究本能的經濟學教師，我絕對不會放過任何基於現實情況的理論思考。 2020年8月下旬的一個下午，我帶著老婆女在京滬高鐵「復興號」列車上，孩子一邊聽著心儀的歌曲，一邊做二次函數習題，我把臨行前隨意帶在包裡，一半用於重溫、一半用於催眠的Friedman 和Woodford（2011）主編的《貨幣經濟學手冊》（Handbook of Monetary Economics）3A成交量打開，很快被Williamson 和Wright（2011）所寫的《新貨幣經濟學手冊》（New Monetary Economics）一章如此吸引人。我的原因是，他們作者都兼具中央銀行工作人員和大學教員的雙重身份，卻與我估計的履歷引起了我的思想共鳴。但是，目光在書頁上，我的想法隨著呼嘯的列車卻在飛旋——美國史無前例地實施無限量化量化貨幣政策已經數月，為什麼股票市場在全球新冠肺炎疫情惡化期間經歷了3個月的數次熔斷，之後創造歷史新高，此間的實體經濟尚無明顯改善？ 4月的CME原油期貨價格竟然呈現負值，但黃金和數位貨幣價格持續攀升，那麼，世界貨幣體係是否會改變？顯然，這是一些看似簡單的現實問題，似乎15分鐘的思考甚至引發市場的非理性就足以讓我轉向更有價值的閱讀。但是，就是這些簡單的問題，伴隨著我度過了足足5小時的車程。這是因為，這些看似簡單的問題並不能從厚厚的手冊中找到能完全說服我的答案。
夕陽中，當我們三個人看著江南某個小站的月台上，拖著長長的影子向出站口走去的時候，我身邊呼嘯加速駛向上海的列車，對妻子說了一句話— —「可能，我教過的貨幣經濟學存在部分基礎性bug（瑕疵），我觀察到的事實、所做的工作與所講的價格完全是兩個樣子」。
一向願意鼓勵我並且同樣長期從事過金融學教學工作的妻子充滿期待地對我說：“那你就照著你認為的樣子重寫貨幣經濟學好了。”
「好吧，但我的看法也不一定對。」我鄭重其事地點點頭。
「那也不一定錯啊，試試總答案」女兒聽到了我們的對話，俏皮地插話。
值得一試。但是，當時我沒有認真考慮這件事情的呼吸。系統性的工作需要完全系統性的時間支持，看來，我只能利用零碎的時間來實現思考的拼湊。還好我可以跟我的學生——劉學博士進行碎片式的觀點交易所，再從無處不在的砥礪中凝練不同（雖然不一定是）的視角，提煉真正有價值（雖然不一定是正確）的觀點。
至少在經濟學領域——我不知道其他學科如何——在系統訓練的基礎上，直覺是至關重要的東西。有一部藝術性最重要的電影──《美麗心靈》，以數學家約翰‧納許（ John Nash）為原型，從我的非藝術性角度去理解，就是說明了直覺的重要性。在我30年的職業生涯中，15年頭在高等學校為本科生和研究生講授《貨幣金融學》（使用過黃達、週升業和曾康霖、Mishkin以及陳學彬版本）、《局部經濟學》（使用平新喬、Varian以及博士生的Mas-Colell、Whinston和Green版本）、《宏觀經濟學》（使用Mankiw 、Romer 以及選講章節的Ljungqvist 和Sargent 版本）、《數理經濟學》（使用Takayama 版本）、 《貨幣經濟學》（使用Walsh 版本）等理論價格和《商業銀行經營管理》（使用我在商業中引用）銀行的工作經驗自編的講義，參考曾康霖版本）、《信用風險管理》（使用Colquitt版本）等實操性價格，另有15個年頭在中央銀行、外匯管理部門、商業銀行和資本市場機構從事政策制定和管理工作。一個揮之不去的洞見是：貨幣經濟學教學與貨幣金融政策實踐之間始終存在著難以逾越的鴻溝。當然，我在教書的時候，就按教科書給學生講課；在從事貨幣政策和金融穩定研究以及提供政策執行建議的時候，就按政策規則經驗提出操作建議。但是，在2020年8月的那個循環，我下決心用可能10年的時間來致力於彌合理論與現實之間的鴻溝。
下這個決心的決心。 理論上，凡涉及框架性重構的研究所製造的對立面不是兩個人，而是幾代甚至十幾代人——比如我在北京、深圳、成都、廣州漂間幾乎須臾不離的《貨幣經濟學手冊》中所有令人尊敬的學者。這讓我懷疑自己是否真的具備尋找貨幣世界真理條件的現實條件。另外，科學思維中最投機取巧的做法是「舉一反例」取代傳統的定理，但是創造某種新的認識框架要嚴重脫髮。這就是我對Wray（2012）所寫的《現代貨幣理論》（Modern Money Theory，MMT）抱持高度敬意恰如凱因斯（1936）所說：「經濟學家或政治農業的思想，無論正誤，都比人們通常相信的更強大”，因此，我堅持的貨幣經濟學批評（批評）實際上應該應該批評是一個框架的創建，而不是一個否定框架。
接下來帶來的問題是，如果理論與現實之間確實存在鴻溝，那麼，是理論錯了，還是我們對現實的理解有誤？這就涉及認識論層次的討論。一方面，無論對錯，我一直堅信理論只能是對現實的優越理解。或者說，現實不存在對錯的問題，只是事實偵查。因此，理論若無法反映事實，那麼有待修正的只能是理論。另外，無論對錯，我也一直確信理論的解釋力是具有時間和空間限制的。例如，關於鑄幣稅的研究完全因為在金屬貨幣時代，貨幣生產與其他國民經濟部類的生產函數幾乎不同，因此在產權相當，任何貨幣增發都意味著政府憑空增加了購買力，所以攤薄了流通中貨幣的購買力，故形成事實上的「稅」。 然而，在目前的「中央銀行—商業銀行」貨幣發行體系下，貨幣發行實際上是對金融機構和記帳人作為義務，只要政府不是債務人，就不會這個進程中獲取任何收入。剛才用這個例子，是一個教員，因為我從貨幣中發現、貨幣需求、貨幣供給、貨幣政策到世界貨幣，相當多的理論論斷實際上仍然停留在我們人類曾經經歷過的金屬貨幣時期——包括我們耳熟能詳的「三元悖論」（不可能的三位一體或蒙德爾三難困境） ）理論等。
我們支撐的金錢經濟是成長中的，任何刻舟求劍式的固化思維都會在快速變化的現實面前碰壁。這正好比我的女兒，而今正是荳蔻年華的她，與10年前情緒化且言言計從的小姑娘相比之下，已經存在不可逆轉的成長性、顛覆性變化——雖然依然溫婉而奔放，但自從讀書以來，增加了理性而富於獨立思考的特質。我的感嘆是，我無法再用當年的方式來理解她並與她關注。同樣，也許我們無法再使用同樣的模型來完全理解並參與或影響此時的貨幣經濟。
然而，在名字上，她仍然是那個她；在定義上，貨幣也仍然是那個貨幣。
曾經的理論在曾經的歷史時空並沒有錯，我們需要的是理論隨著時事變遷而不斷迭代的思考方式。
《貨幣論：貨幣政策與中央銀行（第二成交量）》
一般而言，思考過程是由表及里的；思想呈現是由內而外的。
我想，這是所有理論研究的通常方法。具體來說，我們往往會因一些具體事件引發研究，但在寫論文時，卻往往先描述一般理論，然後以引發研究的具體事件作為參考。我與我的合作者劉學博士的研究也不例外。在大多數場合，我們總是圍繞著有趣的事實而不枯燥的數理研究進行討論甚至爭論，當然，作為教師，我難免以高壓結束爭論。在《貨幣論》的三成交量呈現中，讀者看到的必然是模型推導和一系列定理體系。在此，我們深表歉意。數學也許不一定是表達觀點的最佳形式，但至少目前來看，語言文字仍然存在增加的自由解釋甚至各取所需的空間，數學是避免歧義並保持邏輯上的動態一致性的最佳手段。
問題的提出都是由表及裡面的，例如表面現象就是那個著名的蘋果，而內在本質是萬有引力。根據我國中的研究，2020年8月的那個蘋果給我的直覺衝擊是「貨幣存在大量」發行的空間，事實上，各地都在現場。而且，貨幣放水牛市，各方都很開心”，這對我來說，卻是一件令人沮喪的事情：在疫情的衝擊下，貿易、投資、消費現象全面萎縮，全球唯一亮點竟然是發行貨幣且資產價格猛漲無論如何，上述級衝擊都在顛覆我篤信多年的貨幣經濟學原理。要確定貨幣會形成資產市場牛市，那麼首先需要明確貨幣是如何進入資產市場的，或者說，憑什麼斷定貨幣多樣化進入實體經濟的積極性第二，如果貨幣增量能帶動且僅能帶動資產價格上漲，那麼其與增量和通貨均值相關。很可能被其他一般等價物所取代——比如當前市值震盪上行的數字資產和穩定幣。的問題是「從中央銀行家搶救中央銀行」。普遍數位資產的衝擊，又能達到穩定貨幣效應，還能維持主權貨幣存在性（解決歐元的貨幣）統一但財政去中心化問題）的數位貨幣？
所以，我們的三成交量本《貨幣論》所針對的表面現像以及由此探究的基礎性現實問題其實正是上述三個現象級衝擊。這也是我們分三成交量實施平行研究的原因。三成交量分別實施解決三個基本問題－第一成交量《貨幣與貨幣循環》試圖解釋貨幣如何流通；第二成交量《貨幣政策與中央銀行》試圖解釋貨幣政策如何發揮效力以及貨幣政策規則應該如何修訂；成交量《數位時代的世界貨幣》試圖為主權貨幣如何應對非主權數位資產和超主權貨幣的競爭出點思路。
《貨幣論：貨幣與貨幣循環（第一成交量）》
第一個問題：貨幣究竟流向何方？對這個問題的解釋決定了我們如何真正理解貨幣與貨幣循環。我們的討論發現，這就是貨幣理論與真實世界脫節極為嚴重的地方。
第一個表像是脫實向虛的極端狀態。幾乎所有的研究都過度盲目地把立足金融市場的服務性產業定義為“虛”，把第一產業、製造業和其他服務性產業定義為“實”實際上，任何一個企業或個人，都可能是虛實增加的。例如，某企業的資產保管表和損益表很可能同時存在自有生產性資本形成以及對其他非生產性相關資產的投資及比如，即使有人購買房產是自住的，但他也因此獲得了房地產市值漲跌所造成的浮盈或浮虧。例如，金融服務業的增加價值可能既來自服務和資產拍賣撮合因此，問題的本質並不在於虛實二分法，而在於一個經濟體的貨幣循環是否有套利性。
第二個表像是貨幣增量的急劇狀態。關於貨幣成長是否是通貨膨脹、抑製或在造成通貨膨脹的同時帶動了經濟成長，即貨幣成長的名目效應和實際效應究竟如何，幾乎所有的研究都在探討這是古典學派和實際政策操作中普遍面臨的問題－儘管各方都認為貨幣增量不一定帶來增量成長，但在真實的世界裡，經濟下行一般都伴隨著外生因此，問題的本質並不在於貨幣中性與非中性二分法，而在於貨幣本身衡量貨幣效應的時間長度以及把貨幣增量帶來的實施現貼的時間長度——短期的非中性和長期的中性猛增。
幾乎所有的宏觀經濟學和貨幣經濟學教科書都一樣把金融融入作為溝通與投資的橋樑，前沿性研究則立足於局部經濟學，圍繞金融這些研究所隱含的假設是：金融在宏觀上是無關緊要的－它是一個橋樑和橋樑篩選機制。由此得出的結論必然是：若數位時代的資訊不貪婪性問題完全解決，「偏見—投資」可以被大數據（我們可以想像為一台具備超級入侵能力的電腦主機）自動撮合，由此可以解釋網路金融在世界各地的興起。問題是，判斷存在上的根本缺陷──金融參與礦池背靠公眾，還背靠中央銀行，其具備的資產因此，金融內部不是主體社會經濟權重的加權平均（如果是，則金融內部無關緊要，其正常從事撮合這樣的技術活動），而是具有獨立的、高的由此得到的石破天驚的結論是：金融內是貨幣需求者，而公眾是常規貨幣供給者，中央銀行是備用貨幣供給者。
第四個表像是貨幣交易。自李嘉圖、馬爾薩斯以降，太多的學者在貨幣與商品之間的交易中尋找靈感。既然貨幣是特殊的商品，那麼它應該被寫入有效的函數，例如Sidrauski（1967）的模型。這種混亂認知直到天才般的德布魯和阿羅發現貨幣在一個具備完美期貨交易市場的經濟中本必然存在才被打破（參見《貨幣經濟學手冊》第一成交量第一章）在在我和我的博士生（主要來自中央銀行、銀行監理部門和金融機構）討論的過程中，我做了一個大膽的推論──如果我們不需要那麼複雜的思考問題，就只把貨幣當作一個制度性的現實存在，那我們不是可以限定真正有意義的貨幣交易嗎？在他們一臉混亂中，我說，如果我們嘗試把貨幣交易定義為貨幣與貨幣之間的交易，一切都會智能他們立刻明白了——貨幣交易是同一貨幣的跨期交易，也是不同貨幣的即期交易，一切問題迎刃而解，貨幣理論勢必將變得符合真實世界。
第二個問題：貨幣政策到底扮演了什麼角色？這個問題的提出是基於我和劉學博士對20世紀90年代的日本和2008年後的美國及歐洲中央銀行的政策檢討。所討論的問題包括但不限於：1990年，兄弟當時號稱「平成鬼才」的三重野康再貼現調上調的政策對不對；2008年，伯南克與保爾森不求助雷曼，但求助美國國際集團的決策是否最優；2020年，聯準會的平均通膨目標和無作為量化量化政策對經濟的實際效果是否能顯現等。我們的討論可以說充滿了火藥味——老師們的我作為合作者的學生一度很難說服。這是因為，一旦進入替代性討論的領域，與其說是教師與學生的爭論，不如說是我們雙方共同的貨幣經濟學「常識」與一系列不符合常識的「現象」之間的衝突。很多時候，我只能以老師的威嚴壓服我的學生。令人驚嘆的成果是，我們在反恐議題上達成了共識。
第一個共識是貨幣流行政策。我們的「常識」認為，貨幣政策流行自然處於一種「自上而下」機制的狀態。因此，當我們認為政策正確時，如果最終效果與貨幣政策普遍存在不同，我們往往會得出貨幣政策引發機制不良的結論。對此，我學生的詔難是：中央銀行到底是貨幣經濟的深度且直接對參與者，還是監督者和校正者？顯然，中央銀行那麼，所謂貨幣新生政策一定具有「自下而上」的性質，即貨幣交易和貨幣機制創造的主要功能依託於金融內的信用創造，中央銀行當且僅當發現貨幣交易存在梗阻（例如錢荒或資產荒）時才會出手。所以，貨幣政策出現是大多數情況下的自下而上和極少數情況下的自上而下的組合。
第二個共識是貨幣政策的超級中立。各國都在關注2008年全球金融危機後的貨幣成長和存款率。如果貨幣成長的主要動力是中央銀行的基礎貨幣發行，那麼既然中央銀行的貨幣發行發行是外生決定的，是否在邏輯上認為可以中央銀行是資產泡沫化的始作者？究竟我們的論點主張貨幣政策的中性與非中性二分法，在我一再強調「任何模式推演都必須符合真實」世界的貨幣運作」時，我們得出的思路是：在貨幣中性與非中性的強力狀態之外，還有另一種貨幣政策形態──貨幣增量的超級中性，即如果實體經濟已經實現有了貨幣配置最優化，那麼任何貨幣政策所導致的貨幣增量變化，既不造成外匯波動（即沒有實際效應），也不造成物價波動（即沒有名義效應），而只形成資產價格波動（因為缺乏更好的定義，我們只好給出“超級中性”的概念）。
第三個共識是中央銀行資產資產表存在各地上限。 2008年金融危機後聯準會和歐洲中央銀行開始實施量化和非常規範的貨幣政策，此後的2020年，各地中央銀行再次實施擴表，我們的爭論是：中央銀行資產持有表是否存在永續拓展的可能性？在暗中嘲笑中央銀行的中本聰先生似乎抓住了擴表的軟肋——總有一天，貨幣無度釋放將使中央銀行末日，不能否認的是，這是簡單而符合規律的認知。我擔心，不會出現這樣一種情況：一方面，貨幣助推資產泡沫化，反腐蝕貨幣本身的價值；另外存在一方面，特定資產（比如數字資產）的劇烈昂貴，使得其也走向了自己的反面，缺乏作為一般等價物所必須具備的流動性（即被收藏，非流通，這是貴金屬退出貨幣的宿命）。回歸到本源問題，中央銀行資產負債表真的可以無限拓展嗎？我們的答案是，中央銀行資產負債表有上下限。下限是潛在的經濟成長與實際成長的缺口所要求的資本存量波動額，即居民存款貨幣與資本形成所要求的信貸增量之間的差。上限是中央銀行最終貸款人決定規則的限額，應該等於金融體系內壞帳與銀行資本金的差。
第四個意見是宏觀審慎管理無法獨立於貨幣政策。自從Borio（2003）系統性提出宏觀審慎管理的基本想法以來，在貨幣政策與局部審慎監理之外產生了一個金融穩定的重要議題增加，其基本思路意義是中央銀行與金融監理者因應系統重要性金融機構和金融資源配置的順週期行為實施特別管理。由於我在過去七、八年間幾乎沉迷於宏觀審慎管理研究，在過去二十年間因為對日本和韓國大型銀行業發展及其危機的關注而特別相信「大而不倒」（太大而不能倒）監管勢必行，因此，我至少有兩位博士生已經作為論文專題。在與劉學博士的討論中，針對2008年至2020年的中央銀行實踐，我們很快達成了共識：進入21世紀，貨幣面臨的主要問題不再是機構的“大而不能倒”，而是金融資產層次的「漲而不能跌」。基於金融同業之間的往來資產儲存連接的金融穩定概念原來如此，因此大型機構的流動性問題往往關係到整體金融體系的穩定性具有致命影響。但是，隨著所有金融機構持有資產的「單一化」與「同質化」——例如債券、房地產抵質押品，資產價格波動對所有金融機構的影響是一致的。那麼，利率和匯率等基礎性價格——或者說，最根本的利率，如果利率在很大程度上決定了匯率的話，那麼其對系統性風險決定具有審慎性影響。因此，一切宏觀謹慎管理最終都無法離開貨幣政策與獨立性存在。在宏觀審慎管理工具上，多年來一系列探索階段的「貸款價值比」（Loan to Value，LTV）與涉嫌審慎監管的資本充足率一樣，很可能陷入軟約束悖論：如果資產價格被貨幣不斷推高，貸款當然可以更高；如果人為限定資產價格，那又會導致定價缺乏信貸的困境。與此類似，金融機構在資產膨脹階段，大概率會補充資本金而不會削減因此，兩種符號是硬約束，實際上卻可能淪為泡沫和信用風險的助推劑。事實上，各國的實踐已經充分證明了上述現象並非絕非想像，而是正在發生的事實。討論這個問題時，我和劉學博士在面相中尋找苦笑──人類的金融穩定理論可能依然在黑暗中摸索。那麼，返璞歸真的簡單思考或許只能是，至少在可預見的未來，貨幣政策（中央銀行發行或回籠貨幣）仍然只能是金融穩定的唯一現實良方。
第五個討論是財政與貨幣財政互為特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV）。自MMT關係誕生以來，財政與貨幣這一古老命題再次成為熱議焦點。在這問題的討論中，我和劉學博士發現：儘管拋棄中固有的觀念很難，但我們首先必須做一項工作——完全的一方面而不是從規範出發。那麼，問題就演變成──中央銀行和財政當局現實世界中的關係到底如何？我們形成的意見是，雙方互為SPV。由此可見，財政政策以中央銀行作為SPV，雖然國債和市政債的原始購買者是金融在內，但中央銀行要流動性管理要求將透過回購吞吐作為高等級債券的政府形成債務，因此，請看，我們財政收支的重要參與者或SPV是中央銀行。在辯論中，同樣的想法是：在現代經濟體系中，貨幣發行不再具備鑄幣稅的內容。這是因為，貨幣發行的生產函數與傳統金屬貨幣時代具備的真實生產函數完全不同，傳統金屬時代的貨幣是資產，一旦形成增量，即為政府所有，從而形成購買力削減的鑄幣稅。在現代主權貨幣時代，貨幣發行很可能是對資產的壓迫，進而帶來膨脹的轉移支付效應。
第六個共識是貨幣規則政策。如果如我們所交易所，貨幣增量既是中性的，也是非中性的，在一定條件下還是超級中性的，那麼貨幣政策的最終目標、中間目標和貨幣供給量規則都需要修訂。從最終目標來看，貨幣政策應錨定住了金融業增加價值的增加價值。從中間目標來看，貨幣政策應錨定一籃子價格穩定性，包含PPI（生產價格指數） 、CPI（消費者物價指數）以及一切具有金融屬性的資產價格。從貨幣政策規則來看，我們確實需要重新審視弗里德曼規則、泰勒規則的有效性和局限性，或許還需要設定新的簡單易行的流動性管理規則——比如說，廣義貨幣增長=居民金融部門的增加值增加+係數係數；基礎貨幣成長額=商業銀行信貸貸款增加額-居民居民存款增加額。透過模型模擬以取代1991年、1997年和2008年歷次重大危機交替的貨幣政策選擇。
第三個問題：隨著各地或前沿或逐步進入數位經濟時代，世界貨幣的穩定性及其演進方向如何？這個問題的處理尖銳要點超過前兩個。這是因為，對於前兩個問題，我和劉學博士的爭論只是基於一個認知──事實是什麼，以及我們的解釋是否符合真實世界？但是，在這個問題上，猜測甚至「押寶」的成分陡增，從而在分析方法上需要特別小心，任何演繹推理事實上歸納很可能因遺漏重要的自變量而連接完全不符合未來的真實世界。在貨幣經濟學的預測與實踐領域，值得高度尊敬的有兩個人——剛去世的羅伯特·蒙代爾（羅伯特·蒙代爾）和不知道為何神聖的中本聰。先前一生堅持匯兌是迭代的交易成本概念，在歐元區的實踐中經歷了單一的貨幣區理論，但也沒有也很難實現美元化（美元化）的烏托邦。 晚上睜開眼睛看著自己一手創建的比特幣（比特幣）轉變為極其昂貴的數字資產，當前，全世界每年為挖礦最後200萬個貨幣所蘊藏的能源足夠上億人使用一年以上。根據邊際成本定價法，比特幣越接近資產就遠離廣泛流行的貨幣越遙遠。那麼，數位時代的世界貨幣（或世界貨幣體系）可能會長成什麼樣子？我的學生們做瞭如下的猜測。
在形成猜想之前，一定要強調一個基本前提──數位時代。數位化進程使得非數位時代居高不下的交易成本必須系統性地降低，甚至歸零。在此前提下，閃亮在記記時代手工計算無法實現的瞬時交易成為可能。因此，滿足我們的猜測。
第一個猜測想是支撐世界貨幣的主權貨幣「三元服從論」的非存在性。當然，隨之而來的是「外溢效應」（溢出效應）也將不復存在。因為這是，真實的世界換言之，一切外匯存底和主權財富基金相當於外匯面資產，或以該種貨幣資產形式存在，或以離岸市場的貨幣資產形式存在。無論哪種形式，在一個充分套利的市場上，都會影響該貨幣的供應量或利率。因此，該貨幣發行國的中央銀行實際上面臨的還是全球貨幣需求，而不是本國境內的貨幣需求。因此，所謂貨幣政策自主權與資本自由流動的衝突並不存在。
第二個猜測是世界貨幣是沙烏地阿拉伯的主權貨幣，或者說是超主權貨幣。 Libra構想的提出，核心是「穩定幣」。因此，我和學生的實驗是基於自由貿易和投資協定，在以色列間基於人工智慧（AI）演算法設計了一種基於浮動匯率與套匯匯率的數位穩定幣。無論是在銀行間市場，或是在中央銀行資產存放表內，抑或家庭部門與企業部門相互間的零售交易，都可以實現主權貨幣與超主權穩定幣的雙幣結算和清算。這在技術上並不是難題。早在10年前，我赴海外出差時，用銀行卡購物就可以選擇以人民幣、美元或歐元計價。一籃子貨幣相對於單一貨幣的波動幅度較小，這對於跨國投資和貿易的優勢。當然，這種穩定貨幣機制與歐元不同，並不能取消各國的主權貨幣，因此也不是但是，我們的演算法將把任何一個參與國的貨幣發行自動折算權重（理論上可以在0—100%波動，0意味著被自動剔除；100%意味著參與國事實上）這同時可能構成對各國貨幣發行的紀律約束。從目前自由貿易稅協定來看，全球很可能會出現一個或多個超主權貨幣，在超級主權貨幣基礎上，還可以形成新的貨幣籃子組合。
第三個猜想是超主權貨幣對金融市場的改造。如果真的出現條約形式、來去自由、演算法透明、匯率套算的超主權貨幣，那麼跨時區的金融市場就實現對同一個標的一致可以同穩定幣的無限連續交易。此時，一家上市公司或一個發債主體，在不同市場的融資具有完全等價性。屆時，將不會存在主權貨幣之間的世界貨幣之爭，也不會存在私人數位貨幣對主權貨幣地位的統計。所謂外匯儲備，在貨幣意義上就是一個浮動權重的主權貨幣籃子。
猜想終歸是猜想。不過，人類貨幣有史以來的猜想轉化為現實的實例是有跡可循的。布雷頓森林體系和國際貨幣基金組織的建立即源自於猜想。在我們猜想時，我始終以凱恩斯（ 1936）的名言警醒我和我的學生——「有一些狂野的猜想似乎天馬行空，得自於天籟。但是，其思想內核非幾百年前某個名不見經傳的經濟學家的想法而已目前，數位資產正在走金本位的老路，穩定幣架構想也無非是「軟版本」的最優化貨幣區理論的現實提法，我們的想法也不見得比1945年的懷特計畫更高明。
不得不承認，很多事情做著做著就不再是理性思考的樣子，很多工作幹著幹著人就變老了。我們的寫作初衷是針對某一階段貨幣政策及其後續影響的討論，結果逐漸演變為三成交量本的《貨幣論》。
對貨幣循環、貨幣政策和世界貨幣演進的理解加深了我們對真實世界貨幣經濟的認知。金錢經濟從未達到“完美”，一般均衡僅停留在我們的想像或期望中。每次針對「不完美的製度演進，通常在解決一個問題的時候會引發新的問題，無論是本意在提高金融內安全性的抵質押安排，還是本意在體制性風險的宏觀審慎管理，或者本意在降低匯兌成本的世界貨幣制度，從時間序列的角度來看，概莫能外。優化思考都有瑕疵，我們的想法也不例外，未來也可能過時。
兩千年前，史學家司馬遷的《報任少卿書》給了思考者的最高境界──研究天人之際，通古今之變，成一家之言。我和我的學生們的努力，遠無如此高遠的終極理想，而單純要求《貨幣論》能夠具備現實貨幣運作的能力，同時成為大學經濟學本科高年級學生和貨幣經濟學研究生入門、理解、分析貨幣經濟的工具書。 因此，三成交量通本文並不是依靠某種現成理論來解釋某些國家、某種貨幣工具所帶來的特殊貨幣現象，而是提出一切仍然存在「貨幣」這種經濟現象的經濟體必然面臨的外在其表現上的問題內在邏輯。在這三成交量中，讀者看不到關於國情、間接融資或直接融資驅動、開發中國家或發展經濟體等特殊性，我們所要表達的一般理論。顯然，這個分析框架不一定是符合貨幣本身史，不一定滿足所有的邏輯條件，不一定契合未來世界的貨幣循環，更不可能適用於特殊特殊的情況，但它應該符合我從事貨幣理論研究和實際工作這三十年的真實世界貨幣運作的一般狀態。
理論之不足激發人的思考。借用Kydland和Precott（1996）之問作為全成交量寫作的動因：「檢驗理論的方法就是看看這個理論建構的模型經濟是否能夠模擬真實世界的某些面向。也許對一條理論而言，最大的考驗是它的預測是否能被現實所證明──相反，當選擇了某項政策時，真實的經濟是否會像模型經濟所預測的？
缺乏歷史觀的經濟學家是不具備遠見的，缺乏現實解釋力的理論是不俱生命力的。僅此而已。
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