作者：Zack Guzman；編譯：白話區塊鏈
MicroStrategy創始人邁克爾·塞勒（Michael Saylor）已成為比特幣最直言不諱的支持者之一，他大膽宣稱：“沒有第二好的選擇。”
自2020年以來，Saylor透過他的上市公司累計購買了超過300億美元的比特幣，帳面利潤已超過140億美元，使MicroStrategy成為持有比特幣最多的企業。這項策略贏得了比特幣極端主義者的讚賞，同時也引來了傳統投資者的質疑。
然而，隨著MicroStrategy繼續籌集數十億美元資金——計劃在未來三年內新增融資420億美元——四倍押注比特幣，外界的擔憂也在加劇。這是否會醞釀出另一個巨大的泡泡？如果比特幣價格下跌，MicroStrategy的大膽行動將如何收場？
1.交易幽靈的迴響
MicroStrategy的比特幣策略與加密領域最臭名昭著的交易之一「GBTC溢價交易」有相似之處。在這波套利交易的巔峰時期，投資者透過灰階比特幣信託（GBTC）獲得比特幣曝險，因其交易價格高於基礎比特幣持股的價值。他們透過貸款換取GBTC的股份，並在鎖倉期結束後賺取溢價收益。
這種交易在2021年發生了戲劇性的崩盤，當時GBTC溢價轉為折扣。像三箭資本（Three Arrows Capital）和BlockFi等過度槓桿化或與槓桿化客戶關聯的公司相繼倒閉。隨後的一系列破產浪潮，包括Genesis的破產，凸顯了建立在脆弱市場失衡基礎上的金融策略的風險。
如今，批評者警告稱，MicroStrategy正走在類似的鋼絲上。但與利用GBTC溢價不同，MicroStrategy透過自家股票和債券為比特幣槓桿化交易開闢了一條新路徑——實際上將公司轉變為一個加槓桿的比特幣代理。
一些時期MicroStrategy 的比特幣購買行為
2.可轉債的魔力
MicroStrategy 的策略核心是透過發行可轉債和股票來籌集資金，其運作方式如下：
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以低利率借款（0%）MicroStrategy 向債券持有人提供極低甚至零利率的債券。
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提供股票增值潛力作為回報，債券持有人可在股票價格上漲時將債券轉換為MicroStrategy 的股票。這種潛在收益吸引了包括德國最大保險公司Allianz 在內的眾多機構投資者。
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購買更多比特幣籌集到的資金隨即用於購買更多比特幣，推動股票價格進一步上漲。
這項回饋循環讓MicroStrategy 的股票表現驚人，光在2024 年就上漲了近500%。這項策略極為成功，以至於債券投資人受股價潛在增值的吸引，願以0% 利率向公司借出數十億美元。
這是一個頗具吸引力的說法：為什麼要滿足於債券的低利率回報，而MicroStrategy 卻能為你提供投資翻倍甚至五倍的機會？正如Saylor 在最近一次投資者電話會議中所言，債券持有人正在逃離「實際回報為負」的世界，追求比特幣帶來的潛在收益。
目前，MicroStrategy 的策略運作得非常出色，比特幣價格的上漲創造了一個良性循環。但如果比特幣的走勢逆轉，會發生什麼事？
MicroStrategy 擁有近38.7 萬枚比特幣，價值約370 億美元，但其股市估值已超過1,000 億美元。這種超高估值在很大程度上依賴比特幣價格持續上漲的假設。如果比特幣下跌，這家公司的股價——本質上是對比特幣的槓桿押注——可能會大幅下挫。
還要注意的是，像MSTU 和MSTX 這樣的雙倍槓桿ETF，專注於MicroStrategy，也在MicroStrategy 的比特幣投機基礎上進一步加劇了市場的投機行為。
所有這些都推動了巨額的比特幣購買。根據Fundstrat 的研究，實際上MicroStrategy 的買入量遠超過本月早些時候所有比特幣ETF 的總流入量。如果市場開始懷疑MicroStrategy 能否實現其420 億美元的融資目標，比特幣價格可能會下跌，進一步危及MicroStrategy 融資能力。而一旦這種局面發生轉變，情況可能會迅速惡化。類似的情況曾發生在FTX 最需要資金時的融資嘗試，以及Terra 在400 億美元崩盤時的狀況。
儘管Saylor 多次強調該公司永遠不會出售其比特幣，但如果債務壓力增加且比特幣價格下跌，這一立場可能難以維持。
3.歷史教訓
GBTC 溢價交易的警示故事依然歷歷在目。當市場條件改變時，這種泡沫破裂，暴露了槓桿策略的脆弱性。儘管MicroStrategy 的方法避免了一些GBTC 交易的陷阱——例如它不依賴效率低下的基金結構——但它同樣面臨著核心風險：如果比特幣價格下跌，槓桿可能會放大損失。
Saylor 對比特幣的堅定信念或許能激發信心，但歷史表明，市場不可能無限上漲。正如2023 年Terra 崩盤時，人們對一個「自我維持系統」的過度自信導致了400 億美元的損失，如果比特幣價格下跌，MicroStrategy 的股價也可能面臨類似的清算時刻。
然而，對於那些堅信美國政府將緊隨其後，將比特幣納入其戰略儲備的比特幣支持者而言，MicroStrategy 的賭注有潛力成為史上最偉大的投資——要么以「天才之舉」聞名，要嘛以「慘烈失敗」留名。