作者：Chaos Labs 來源：X，@chaos_labs 翻譯：善歐巴，金色財經
在傳統金融中，貨幣市場提供短期借貸機會，通常針對流動性強、風險低的資產，目標是在安全的前提下提供盡可能高的收益。而在去中心化金融（DeFi）中，這個概念得到了演變，主要指的是無需許可、去中心化地借貸各種數位資產，並且沒有特定的時間限制。這些平台允許用戶將加密貨幣存入協議中，透過借款人支付的利息賺取收益，同時藉款人需要提供足夠的抵押品作為擔保。
貨幣市場採用動態利率模型，根據特定市場或資金池中的流動性利用率自動調整借貸利率。這些模型確保資本高效部署，同時在流動性稀缺時激勵借款人盡快歸還資產。利率曲線的一個關鍵特性是“拐點”，即當利用率達到一定閾值時，利率開始顯著上升以控制系統中的槓桿：隨著利用率提高，利率可能逐步上升，但在超過拐點後會急劇飆升，使借貸成本大幅增加。
需要注意的是，貨幣市場與無抵押貸款不同：貨幣市場要求借款人提供抵押品以確保貸款期間的償付能力；而傳統意義上的貸款通常是無抵押的，依賴信用評分或其他形式的擔保進行放貸。
為什麼貨幣市場是關鍵的DeFi「樂高」模組
透過讓用戶在閒置資產上賺取收益並在不出售資產的情況下釋放流動性，貨幣市場對DeFi的資本效率起到了至關重要的作用。在業界中，基於特定代幣進行借貸的能力是一項高度需求的功能，往往決定了某一加密資產是否被視為「藍籌」資產。
貨幣市場允許用戶對其資產進行低成本的槓桿操作、高淨值人士將其整合到稅務規劃中，同時還允許資金豐富但流動性不足的團隊以其資產作為抵押借貸，為項目提供資金支持，同時也能夠從抵押部位賺取利息（Curve和Maker在過去幾年中是這種模式的典型案例）。
此外，貨幣市場也是其他DeFi工具的基礎，例如抵押債務部位（CDPs）、收益農業策略（支援多種偽市場中性策略）以及鏈上保證金交易。
因此，貨幣市場被認為是DeFi中最重要的建構模組之一，即「金融樂高」。從規模來看，加密領域借貸協議的總鎖倉價值（TVL）已超過326億美元，如下圖所示。
加密貨幣市場中的設計選擇：共享與獨立流動性池
儘管加密貨幣市場的基本目標相同，但其設計選擇可能差異顯著，尤其是在流動性結構方面。最大區分在於使用單一共享流動性池的貨幣市場（如Aave）與實施獨立流動性池的市場（如Compound v3）。每種模型都有其優劣勢，影響因素包括流動性深度、資產靈活性和風險管理。
獨立流動性池：彈性與風險隔離
在獨立流動性池模型中，每個市場或資產都在各自的流動性隔離區中運作。這種方法被Compound v3以及某些更極端的平台（如Rari Capital）採用（儘管後者已失敗）。
獨立流動性池的主要優勢在於其靈活性，能夠為特定資產類別或使用者需求量身定制市場。例如，獨立池可以支援特定資產組（如迷因幣）或僅包含某些獨特風險特徵或需求的代幣。這種客製化使獨立流動性系統能夠滿足特定社區或領域的需求，這些需求可能無法在更廣泛的共享流動性池框架內實現。
此外，獨立流動性池也提供了更好的風險隔離。透過對每個市場進行分區，與特定資產相關的風險局限於其所在的市場。如果某一代幣價值急劇下降或波動過大，其潛在影響僅限於該市場，避免波及整個協議。
然而，這些好處也伴隨著代價：獨立流動性意味著碎片化。對於獨立市場來說，冷啟動問題需要在每個新市場創建時反覆解決，因為每個市場只能依賴自己的參與者，流動性可能不足以支持顯著的借貸活動。
如前所述，一些協議將獨立借貸市場的概念推向了極致，允許用戶無需許可地創建此類市場。
在這些情況下，如Rari 或Solendprotocol，用戶可以創建自己的去許可市場，自行決定資產白名單、風險參數（如貸款價值比率LTV 和抵押比率CR），並管理相應的激勵機制。
共享流動性池：從第一天起就擁有深度流動性
另一方面，單一共享流動性池從第一天起就提供了充足的流動性支援。透過將所有資產整合到統一的池中，共享流動性系統能夠支援大規模的借貸活動，即使是新加入的資產，也較少受到流動性限制。
對於提供流動性的用戶，共享池同樣有益：較大的流動性基礎吸引更多藉款人，從而產生更高、更穩定的收益，因為這些收益由多樣化的借貸需求支撐。
這是共享流動性模型的主要優勢，儘管它的核心優勢只有一個，但其重要性不可小覷。在所有市場中，流動性是最重要的，尤其在加密貨幣領域更是如此。
然而，共享流動性池的主要缺點是系統性風險。由於所有資產都與同一流動性池相連，某個資產的問題（如突然貶值）可能引發清算連鎖反應，尤其當產生壞帳時，可能會影響整個系統。
因此，與高度流動、已確立的代幣相比，這些池對於小眾或實驗性資產來說不太適合甚至完全不適用。
最後，共享流動性系統的治理和風險監控通常更複雜，因為任何協議變更的影響都可能非常重大。
模型的混合化趨勢？
獨立和共享流動性池之間的權衡十分顯著，沒有單一方法是完美的。這也是為什麼隨著市場的成熟，貨幣市場越來越趨向於採用混合模型（或至少引入混合功能），平衡共享池的流動性優勢與獨立市場的客製化和風險隔離功能。
Aave 的做法是這一趨勢的完美例子，它透過與LidoFinance 和Ether_Fi 等平台合作，引入了精心設計的獨立市場。 Aave 系統通常以單一共享流動性池運作，為主要資產提供深度流動性。然而，Aave 認識到支持不同風險特徵或使用場景的資產需要更大的靈活性，因此創建了針對特定代幣或合作項目的市場。
另一個符合這種趨勢的關鍵功能是Aave 的eMode，專為處理高度相關的資產而設計，以優化資本效率。 eMode 允許使用者為價格密切相關的資產（因而清算風險顯著較低）解鎖更高的槓桿和借貸能力，從而透過隔離特定頭寸顯著提高資本效率。
類似地，像BenqiFinance 和VenusProtocol 這樣的協議，儘管傳統上屬於共享流動性類別，但也透過引入獨立池來滿足特定子領域的需求。例如，這些獨立市場可以專注於小眾領域，如GameFi、真實世界資產（RWA）或“生態系統代幣”，而不影響主池的運作。
同時，獨立市場中的貨幣市場（如Compound 或Solend）通常設有一個作為共享流動性池的「主池」。以Compound 為例，它最近開始為其最具流動性的池添加更多資產，從而有效地向混合模型靠攏。
貨幣市場的商業模式
加密貨幣市場的核心商業模式圍繞著透過與借貸和抵押債務部位（CDP）相關的多種機制來產生收入。
1. 利率差
• 機制： 貨幣市場的主要收入來源是貸款和借款利率之間的差額。
• 流程： 用戶將資產存入協議可賺取利息，借款人則需支付利息以獲得流動性。協議透過向借款人收取的利率和支付給存款人的利率之間的差額獲利。
• 例： 在Aave v3 Ethereum 上，目前$ETH 的存款利率為1.99%，而藉款利率為2.67%，產生0.68% 的利率差。儘管差額較小，但隨著用戶數量的增加，該收入會逐漸累積。
2. 清算費用
• 機轉： 當借款人的抵押品因市場波動而低於所需的門檻時，協議會啟動清算程序以維持系統的償付能力。清算者以折扣價格取得借款人的部分抵押品作為交換，清償其部分債務。
• 收入來源： 通常，協議會從清算獎勵中分得一部分費用。有時，協議還會運行自己的清算機器人，確保及時清算並獲得額外收入。
3. CDP相關費用
• 收費方式： 協議可能對其CDP 產品收取費用，這些費用可能是一次性收取、按時間累積，或兩者兼有。
4. 閃電貸費用
• 機制： 大多數協議允許用戶執行閃電貸，並收取少量但非常可觀的費用。
• 功能： 閃電貸是一種必須在同一筆交易中償還的貸款，允許用戶即時獲得所需資本以執行某些操作（如清算）。
5. 國庫收益
• 操作： 協議通常將其國庫資金用於尋找安全收益來源，從而進一步增加收入。
這些機制使借貸市場成為加密領域中最具獲利能力的協議之一。
這些費用有時會與治理代幣共享，以激勵形式回收或僅用於支付營運費用。
風險<>貨幣市場
正如所說，經營加密貨幣貨幣市場的業務可能是最賺錢的業務之一，但無疑是最風險的業務之一。
新貨幣市場面臨的第一個障礙是冷啟動問題。這指的是新協議或市場中引導流動性的難度。由於擔心流動性低、借貸機會減少以及潛在的安全漏洞，早期用戶不願將資金存入尚未達到臨界規模的資金池。如果沒有足夠的初始存款，利率可能會太低而無法吸引貸方，而藉款人可能會發現他們無法獲得他們尋求的貸款，或者由於流動性的變化而面臨過於波動的利率。協議通常透過流動性挖礦激勵來解決冷啟動問題，用戶透過提供流動性或借入流動性來獲得原生代幣作為獎勵（一方的激勵會間接反映在另一方，特別是在循環可用的情況下）。但是，如果不仔細管理，對此類激勵的依賴可能會產生不可持續的排放，這是協議在設計其啟動策略時需要考慮的權衡。
及時清算是維持協議償付能力的另一個關鍵因素。當借款人的抵押品價值低於某個門檻時，協議必須清算部位以防止進一步損失。這帶來了兩個主要問題：首先，這個過程的成功在很大程度上取決於清算人的存在，無論是協議運行的還是由第三方管理的，他們監控協議並迅速執行清算。
為了實現這些目標，需要透過清算獎金來充分激勵他們，這些獎金需要與協議的收入保持平衡。其次，清算程序必須在從經濟角度來看仍可以安全清算頭寸時觸發：如果扣押的抵押品價值與清算的未償債務太接近或相同，則頭寸滑入壞賬領域的風險更高。在這方面，定義安全和最新的風險參數（LTV、CR，在這些參數和清算閾值之間建立清算緩衝）並應用嚴格的選擇流程將平台上可用的資產列入白名單起著根本性的作用。
此外，為了確保協議順利運作、清算及時進行以及用戶不會濫用功能，貨幣市場嚴重依賴功能性預言機，提供抵押品的即時估值，並間接提供貸款頭寸的健康狀況和流動性。
預言機操縱是一個值得關注的重要問題，特別是對於低流動性資產或依賴單一來源預言機的協議，攻擊者可以扭曲價格來觸發清算或以錯誤的抵押品水平借入。這種情況過去發生過多次，最著名的是艾森伯格(Eisenberg) 的Mango Markets 漏洞。延遲和等待時間也很關鍵；在市場波動或網路擁塞期間，延遲的價格更新可能導致抵押品估值不準確，從而造成清算延遲或定價錯誤並導致壞帳。為了彌補這一點，協議通常使用多預言機策略，從多個來源匯總數據以提高準確性或建立後備預言機以防主來源發生停機，並使用時間加權價格饋送，以過濾掉由於操縱或異常值導致的資產價值突然改變。
最後，我們有安全風險：貨幣市場是繼橋樑之後漏洞的主要受害者。
處理貨幣市場的程式碼極其複雜，只有少數協議可以自豪地擁有完美的課程，而我們看到許多協議，尤其是複雜借貸產品的分叉，在編輯或錯誤處理原始程式碼時會產生多個漏洞。協議透過漏洞賞金、定期程式碼審計和透過複雜的流程批准對協議的變更等措施來減輕這些風險。然而，沒有一種安全措施是萬無一失的，漏洞利用的可能性仍然是團隊需要小心的持續風險因素。
損失如何處理？
當協議遭受損失時，無論是由於清算失敗導致的壞賬，還是由於黑客等意外事件，通常都會有一個標準條款來分配損失。 Aave 的方法可以再次作為一個例子。 Aave的安全模組充當儲備機制，以彌補潛在的協議短缺。用戶可以在安全模組中質押AAVE代幣並獲得獎勵，但如果有必要，他們的質押代幣可能會被削減高達30% 以彌補赤字。這充當了一個保險層，最近透過引入stkGHO得到了進一步加強。這些機製本質上為用戶引入了「更高風險，更高回報」的立場，並將他們的利益與整個協議的利益保持一致。
Chaos Labs <> 貨幣市場
Chaos Labs 為貨幣市場客戶提供整體方法：優化和保護其協議的全面解決方案。最具創新性的是Chaos Labs 發明的邊緣風險預言機(Edge Risk Oracles)，它可以自動優化協議的參數更新過程，從而縮小去中心化和中心化金融平台之間的用戶體驗(UX) 和資本效率差距。隨著Edge的推出，Chaos 已擴展到預言機提供領域，利用團隊在風險監控領域的專業知識，提供精確、安全的價格資料饋送，並進行即時異常檢測，以確保準確性和可靠性。 Chaos Labs 也對新資產和現有資產進行機制設計審查、資產入職管理和參數建議，確保只有在經過徹底的風險評估後才整合合適的資產，並提供貸款價值比等變數的安全優化；Chaos 的獨特方法是透過詳細的儀表板進行即時風險監控，並設計流動性激勵計劃，推動永續成長和用戶參與，解決冷啟動問題和市場競爭。