作者：DC 來源：X，@DiogenesCasares 翻譯：善歐巴，金色財經
HyperLiquid 在上線幾週內，便成為按完全稀釋估值（FDV）計算的前20 名代幣之一，這一成就是在沒有主流中心化交易所上線的情況下實現的。支持者以交易者和使用者為主，他們對產品的熱情更像是對社群平台（如BeReal 或Instagram）的喜愛，而非傳統加密社群的「信仰團體」（如Link Marines）。
HyperLiquid 的$HYPE 空投並沒有過多附加條件，這不僅讓許多人致富，也讓許多人選擇繼續持有，因為他們相信HyperLiquid 的願景，同時認為自己能從中獲利。這種願景與執行力及基本面之間的「神聖協同作用」是HyperLiquid 成功的關鍵。類似的成功也可以在另一個廣受關注且今年盈利最多的DeFi 項目之一——Ethena 中找到一些影子。
本文將探討Ethena 和HyperLiquid 的共同點，例如打造高使用率的核心產品，以及它們的差異，以幫助讀者理解使這些系統成功的關鍵因素。
奠定基礎：產品為王
開發一個好產品始終充滿挑戰，而在加密領域，這種挑戰被進一步放大。一些常見誤解包括：「優秀產品在加密領域根本不可能」、「市場需求不足」、「不夠創新」或「已經被嘗試過」。這些觀點往往是錯誤的。
Ethena 遭遇的最大質疑在於其產品被認為與先前去中心化的協議（如UXD）相似。然而，Ethena 的創新在於透過託管機構接觸中心化流動性，解決了流動性問題，同時也能透過基礎資產（如stETH）的收益擴大規模。這項相對細微的調整使Ethena 的產品更具可擴展性和穩定性。此外，Ethena 的USDe 和sUSDe 類似於ETH 和stETH 的關係，這種設計使其收益相對於個人操作更高。
儘管HyperLiquid 並非首個去中心化衍生性商品平台，但其創新集中在以下幾個方面：
• 速度：入金處理非常迅速。
• 流動性：推出HLP（HyperLiquid Pool）。
• 分發機制：創造專屬的資金池（Vaults）。
HyperLiquid 的平台可靠性極高，幾乎從未發生過重大故障，而競爭對手則屢屢出現問題，例如長時間中斷、用戶資產清算不當，甚至需要透過Google 表單手動統計用戶損失。 HyperLiquid 憑藉其技術穩定性和出色的用戶體驗，贏得了用戶的信任與支援。
開拓市場：分發與執行
擁有優秀的產品只是成功的第一步，如何讓使用者發現並使用產品是更大的挑戰。
Ethena 團隊充分利用了「他人網路效應」（OPNs, Other People’s Networks）。例如，他們與加密領域的知名投資者@dcfgod 建立聯繫，透過他的社交網路吸引了包括@templedao 團隊、大型交易者和其他關鍵用戶的注意。這種策略幫助Ethena 在初期建立了廣泛的用戶基礎，同時吸引了像@CryptoHayes 這樣有影響力的投資者。
HyperLiquid 團隊採取了更直接的方法，向加密領域的廣泛用戶群發送私訊，包括知名交易者@HsakaTrades 和RFV 交易者@burstingbagel。他們傾聽社群需求，開發了使用者真正想要的功能（如Vaults 和HLP），為專案吸引了深厚的流動性，同時避免了依賴市場做市商所帶來的高額成本。這種直接與社群互動的方式讓使用者感覺自己是專案的一部分，而不僅僅是外部觀察者。
無論是Ethena 還是HyperLiquid，成功的關鍵在於建立強大的護城河與永續的網路效應。他們透過技術創新、出色的執行力以及深厚的社群關係，確保了專案的長期競爭力與使用者忠誠度。
鞏固優勢：護城河與網路效應
任何優秀的項目都會吸引模仿者和競爭者。例如，Ondo 有OpenEden，EigenLayer 有Symbiotic，還有Morpho 與Euler，Aptos 與Sui 等等。然而，真正優秀的項目能夠建造並鞏固自己的護城河，使其產品更具競爭力。
以stETH/Lido 為例，儘管從理論上來說，stETH/Lido 的基礎產品易於複製，但其巨大的流動性、與借貸協議和DeFi 的深度整合，構成了強大的護城河。即使用戶透過競爭者產品可能獲得稍高的收益，許多人仍選擇使用stETH，因為它在DeFi 生態系統中的可用性更高。
Ethena 採用了類似的策略，透過整合以太坊DeFi 和越來越多的中心化交易所，鞏固其在資金利率套利領域的領先地位。 Ethena 的流動性、接受度、可組合性，以及更高的規模化收益，為用戶提供了顯著優勢，從而保持用戶忠誠度。
HyperLiquid 的核心護城河就在於其名字本身——流動性。
• HLP（HyperLiquid Pool） 是一個強大的流動性提供工具，確保用戶總是能找到買家或賣家，推動新市場的成長。
• 隨著用戶數量的增加，價格效率提升，進而吸引更多用戶，形成正向回饋循環。
此外，HyperLiquid 透過推出相容於EVM 的獨立鏈，使得專案能夠基於其現貨和衍生性商品市場進行建構。這項創新將為交易者提供更有效率的資本利用方案，如市場做市和中性策略，同時為用戶帶來更多功能，進一步鞏固其市場地位。
儘管HyperLiquid 的程式碼未來可能開源並被分叉，但這些分叉版本難以複製HLP、用戶基礎和流動性。計畫的長期成功依賴於護城河的深度，而非僅僅是產品本身。
融資路徑與空投策略的分歧
本節開始展現Ethena 和HyperLiquid 方法之間的重大差異，這些差異不僅是風格上的，而且是實質的。 Ethena 的產品提供流動性，以實現delta 中性收益。 HyperLiquid 的產品是一種去中心化衍生性商品協定。 Ethena 本質上由於其模型而需要使用現有平台才能擴展，而確保這一點的一個好方法是從交易所獲得投資以激勵它們。另一方面，HyperLiquid 的目標是取代這些交易所，它並不打算收買它們，因此不需要它們。
HyperLiquid 團隊也以出色的高頻交易員而聞名，不需要籌集資金。 Ethena 團隊雖然本身就很成功，但並沒有籌集到數千萬美元，而這些資金可能是打造Ethena 並確保其長期生存和完全專注於產品而非盈利能力所必需的。理論上，Ethena 可以決定不籌集資金，但透過籌集資金，他們能夠增加成功的可能性。從賽局理論的角度來看，尤其是從財務角度來看，人們對以下團隊更有信心：1) 在特定領域擁有豐富經驗，如HL；2) 得到權威人士的大力擔保/支持。 Ethena 團隊雖然很優秀，但在delta 中性交易管理方面無法獲得與HyperLiquid 團隊在理解交易所基礎設施方面相同的讚譽，而交易所基礎設施是高頻交易的核心方面。 Ethena 讓這些主要參與者進行投資以獲得社會支持/使他們能夠更快地成長並最終實現整合，這可能是他們特定產品的最佳決策。
HyperLiquid 決定不進行融資，而是承擔HyperLiquid 費用的風險，以便進行更大規模的空投，並且不擁有系統賣家（VC）。考慮到他們的產品以及他們實際上將與大多數現有交易所競爭的事實，因為他們希望取代它們，這可能是他們所能做出的最佳決定。
Ethena 的$ENA 空投表現不錯，大持有者被要求比普通用戶持有更長時間，同時透過remilios 巧妙地吸引了社群對Ethena 的關注。儘管如此，它的受歡迎程度不及$HYPE 空投。相比之下，$HYPE 空投沒有附加條件，也沒有為大戶設置解鎖條款，而是對那些可能濫用空投的帳戶進行了限制，只分配了一小部分初始價值，同時允許這些代幣在空投後完全解鎖。
Ethena 的積分計畫十分明確，旨在塑造用戶行為，而HyperLiquid 的計畫看似隨意，卻顯著偏向於獎勵高交易量用戶和被清算的用戶，但沒有固定公式。
結論：路徑依賴
我的結論是，HyperLiquid 在其願景和產品路徑上執行得非常出色。 Ethena 在其產品願景上的表現同樣令人印象深刻，成為成長最快的穩定幣協議。兩者在代幣和融資策略上的差異反映了它們對自身定位和產品終局的深刻信念。
空投和代幣經濟學管理並沒有固定模式，而是需要根據產品和使用者需求動態調整。如果你能深刻理解你的產品和用戶，並確保決策與產品的理想路徑一致，就能成功。