納西姆·塔勒佈在《黑天鵝》中指出，活到明天可能意味著更長壽或更接近死亡。 FTX和Terra的破產後，加密貨幣市場迅速恢復，比特幣價格接近10萬美元。作為2020年投資者，面對不斷的崩盤事件，令人擔憂下一個黑天鵝事件。 MicroStrategy則透過債務購買比特幣，其風險雖低於FTX，但仍需警惕。未來若比特幣價格下跌，可能引發嚴重後果。整體而言，MicroStrategy的成功取決於其能否以永續方式繼續增持比特幣。
如果你能活到明天，這可能意味著：a）你可能更長壽不老，或b）你更接近死亡。
——納西姆‧尼可拉斯‧塔勒布的《黑天鵝》
距離2022年11月FTX申請破產，已經過了兩年。市場似乎忘了FTX和Terra的崩盤，迅速復甦，比特幣來到了10萬美元關卡。
雖然市場的以太坊上漲令人興奮，但作為2020 年進入加密貨幣市場的投資者，我目睹了太多的崩盤事件，我不禁擔心下一個黑天鵝事件會是什麼。
FTX和Terra的倒閉有不同的原因、過程和結果，但都有一個明顯的相似之處：良性循環和分裂循環。這兩種結構在有利的市場條件下能爆炸性成長，但當情況變了糟糕的時候，染色體無止盡的死亡螺旋。
目前，在另一個實體MicroStrategy 身上也體現出了類似的特徵。我個人認為MicroStrategy 的風險比FTX 和Terra 要小，但利用債務購買比特幣的做法並不危險。我想簡單討論一下這一點。
1. 度假村
1.1 公司概況
MicroStrategy最初由Michael Saylor於1989年創立，是一家商業智慧公司。成立之初，該公司專注於分析軟體，最終隨著技術進步分化行動應用程式和雲端服務。
來源：companiesmarketcap.com
該公司於1998年上市，估值約10億美元。除去網路泡沫時期的短暫高峰，MicroStrategy的市值一直在10億美元左右徘徊，直到2020年，它仍然是一個相對平淡無奇的股票。 然而，一切都在2020年8月11日發生了變化，當時MicroStrategy作為一家上市公司宣布首次購買比特幣。從那時起，它就一直在不斷增持BTC，推動自身市值呈指數級增長，目前約為900億美元。
1.2 資金從哪裡來？
來源：SaylorCharts
MicroStrategy 以平均58,263 美元的價格購買了總計402,100 枚BTC，約佔比特幣總供應量2,100 萬的1.9%，這是一個驚人的數字。該公司透過主要方式簡單地以比特幣購買提供資金：
1.2.1 現金儲備
來源：美國證券交易委員會
作為一家軟體公司，MicroStrategy 透過產品授權、訂閱服務和產品支援來創造收入。根據其10-K 報告，該公司的核心業務在2022 年創造了約4.99 億美元的收入，在2023 年創造了約4.96億美元的收入。
餘成本和營運費用（不含加密貨幣價格變動）後，MicroStrategy 在2022 年盈餘1,050 萬美元，2023 年盈餘80 萬美元。這些資金可用於購買BTC 或支付現有債務的利息。
1.2.2 可轉換優先及股票發行
資料來源：MicroStrategy 2024 年第三季報告
MicroStrategy 募款的主要方式是發行可轉換美元優先預算。 截至2024 年第三季財務業績，該公司透過此類募集了約42.6 億的債務，平均年利率為0.811%，每年的利息支出為3,460萬美元。
最近，2024年11月21日，MicroStrategy又發行了價值30億美元的可轉換優先票據。本次發行的總債務超過70億美元。值得注意的是，新發行的30億美元的票面利率為0 %，這意味著不會產生利息費用。作為回報，投資者可以在未來以55% 的溢價將這些轉換為股票。
除了可轉換聯想外，MicroStrategy 也進行股票發行。 2024 年第三季度，該公司發行了價值11 億美元的A 類普通股。
MicroStrategy 宣布計劃在未來三年（2025 年至2027 年）內募集總計420 億美元的資金。其中，210 億美元將來自股票發行，其餘210 億美元將透過固定收益發行承諾。具體時間表為： 2025年每筆資金來源認購50 億美元，2026 年認購70 億美元，2027 年認購90 億美元。
1.3 一些有趣的統計數據
以下是有關MicroStrategy 的一些有趣的數據和事實：
來源：SaylorCharts
MicroStrategy 購買的比特幣平均價格為58,263 美元，其持有的比特幣總市值為385 億美元，帳面價值為234 億美元，因此未實現收益約150 億美元。
來源：MSTR-tracker
MicroStrategy的市場估值約為其比特幣持有量的2.2倍。這種估值差異是香櫞等基金做空MicroStrategy股票的原因。
來源：MSTR-tracker
儘管由於股票發行導致股票數量增加，但完成基本股對應的速度BTC 價格實際上有所上漲。這是因為MicroStrategy 購買比特幣的超過了額外的股票發行的線索效應。
2.微觀策略是下一個FTX嗎？
雖然結構性問題在FTX 和Terra 的倒閉中發揮了一定作用，但其創始人的風險風險也是重要原因。從上講，黑天鵝事件本質上是不可預測的，因此無法根據公開定義資訊評估MicroStrategy 內部因此，這裡的重點將放在分析結構性上。
雖然這個主題討論聽起來很宏大，但MicroStrategy 所涉及的結構性風險其實很簡單：透過槓桿投資比特幣。如果該公司只將自己的股權投資於比特幣，價格暴跌的影響將相對較小。
來源：Microstrategy
然而，正如2024 年第三季報告所強調的那樣，MicroStrategy 的目標是利用審慎的槓桿來獲取盡可能多的BTC，提高股東價值，並超越比特幣本身的表現。
高貴，槓桿是一把雙面刃，槓桿本身就伴隨著債務利息成本，如果用槓桿購買的BTC價值下跌，公司可能被迫出售所持資產以重啟債務。
Michael Saylor 曾多次在媒體上表示，他無意出售BTC，這意味著任何強制取消都可能嚴重影響該公司的價值。這可能會導致MSTR 股價下跌、未來融資困難。槓桿策略的崩盤，也可能對市場產生重大區塊鏈反應。
為了評估MicroStrategy 的槓桿策略是否可持續，我將研究兩個關鍵面向：
利息成本持續運轉
2.1 MicroStrategy 能否控制利息成本？
首先，讓我們考慮一下利息成本。鑑於最近以0% 票面利率發行30 億美元的可轉換優先方案，MicroStrategy 的總負債規模約為73 億美元，平均利率為0.476%，每年的利息支出為3,460萬美元。關鍵問題是：MicroStrategy 是否能夠持續支付這些利息？
來源：美國證券交易委員會
根據該公司2023 年的10-K 文件，除數位資產外，MicroStrategy 持有約11.3 億美元的其他資產。這遠高於每年3,460 萬美元的利息支出，這表明MicroStrategy 短期內沒有支付利息的問題。
此外，MicroStrategy從其核心業務商業智慧軟體中獲得了可觀的收入。然而，令人擔憂的是，居民收入和營運費用後，剩餘利潤相對較小，並且一直在下跌。
未來債務規模也不容忽視。如前所述，MicroStrategy 計劃在未來三年內額外發行210 億美元的可轉換優先方案。這將制定總債務增加到283 億美元。以目前0.476% 的平均利率計算，每年的利息支出可能會上漲至1.347億美元，從長期來看，這可能是難以承受的大象。
雖然MicroStrategy最近透過0%息票債券承擔了利息發行負擔，但該公司是否能夠繼續獲得這種低息債務仍不確定。下一節將進一步探討這個問題。
2.2 未來融資款是否可持續？
2.2.1投資者是否會繼續提供資金？
來源：Microstrategy
雖然目前加密貨幣市場的正面情緒使得融資變得容易，但歷史數據顯示，在2021 年2 月至2024 年3 月期間，MicroStrategy 沒有發行任何可轉換的優先方案。這個時間正好是從2021年比特幣崩盤到最近市場復甦的時期。
來源：比特博
雖然沒有明確的證據，但比特幣的價格週期歷來與4 年減半週期一致。這表明2026-2027 年左右出現熊市的可能性很大，BTC 長期冪律模型表明在此期間潛在的價格總結為53,000-70,000 美元。考慮到MicroStrategy 的平均比特幣購買價格為58,000 美元，熊市可能會使融資變得困難。
2.2.2 波動性至關重要
來源：Microstrategy
除了比特幣的價格之外，對於可轉換優先融資的持續性也產生了重要作用。
有些讀者可能會問：為什麼MSTR股票的交易價格比其淨資產價值（NAV）高出2倍以上？為什麼投資人會參與最近發行的票面利率為0%的30億美元可轉換優先兌換？
來源：Microstrategy
這些問題的關鍵具有波動性。與其他資產相比，比特幣和MSTR 表現出明顯更高的波動性，這對投資者俱有吸引力。 MicroStrategy 甚至在其2024 年第三季IR 報告中強調了其股票的變動性。
高波動性使得各種交易策略成為可能，例如Delta對沖、Gamma交易和波動性套利。
Delta 選擇權價格對標的資產價格變動的敏感度。 Gamma 的成長是隨著標的資產價格波動，delta 的變動量。 伽瑪交易利用這些市場波動中的波動，從而使更高的波動性有利可圖。
來源：MSTR-tracker
由於比特幣比傳統股票波動性更大，而MSTR 透過槓桿購買比特幣放大了這種波動性，MSTR 股票及其可轉換優先吸引了對沖基金的極大興趣。這些承諾不僅僅是一種債務工具，並且允許是一種看漲選項，只能以特定價格將其轉換為股票，從而進一步增加了它們的吸引力。
來源：比特博
為了讓MicroStrategy 保持平穩融資，BTC 和MSTR 的波動性必須持續存在。然而，隨著比特幣ETF 的批准和機構投資者的持續入場，市場變得更加穩定，波動性逐漸下跌。的波動性降低，MSTR的資產淨值溢價可能會縮水，從而影響其股價並降低其可轉換優先議題的融資吸引力。
3.最終還是價格最重要
歸根究底，最關鍵的因素是比特幣的價格。如果加密貨幣市場沒有經歷低迷，FTX 可能會成為與幣安相媲美的大型交易所。同樣，如果Curve Finance 的UST 礦池沒有受到攻擊，Terra 可能會成為比特幣和以太坊之後的第三大網路。
如果BTC的價格持續上漲，MicroStrategy目前的策略可能會形成正向飛輪，推動公司和加密貨幣市場的爆炸性成長。然而，如果BTC的價格暴跌，最糟糕的情況是MicroStrategy出售其持有的比特幣將於復活節到來，從而引發死亡螺旋。
值得慶幸的是，MicroStrategy 的債務是無保障的。該公司曾發行過以比特幣作為質押品的債券，但到2024 年第三季才全部到期。如果比特幣仍作為質押品，仍在困難的情況下突然爆發可能會帶來災難性的後果。
我個人認為，MicroStrategy似乎不會面臨重大的直接風險。它的利息成本仍然可控，迄今為止融資也進展順利。然而，未來計畫的融資規模是外部的，而基礎資產比特幣的預期性將因此，我預計2025年至2027年期間的風險水準將會變高。
比特幣的價值正在快速成長，成為黃金地位的挑戰者。但問題仍然存在：MicroStrategy 是否會繼續以永續的方式購買BTC，成為世界上最強大的公司之一？還是會成為另一個值得關注的故事，巧克力鬱金香泡沫的記述中？只有時間才能告訴我們答案。
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