作者：司馬聰
人們厭惡風險，同時厭惡揭露風險的提示。
任何出售行為本身都會加劇價格下跌。但人們選擇對「固有風險」視而不見，現在，邁克爾·塞勒以及它的微策略本身就是最大的定時炸彈或不定時的，取決於以下內容：
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儘管在川普總統任期內的可能性比拜登小，但如果SEC 決定調查MicroStrategy 的「獨特」策略；
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根據《1940 年投資公司法》，若公司主要業務是持有投資資產而非實際運營，應註冊為投資公司，並接受更嚴格的監管。如果MicroStrategy 主要資產是比特幣，是不是應該註冊成為投資公司？
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MicroStrategy 是否實際持有其聲稱的比特幣數量，以及這些資產是否有鏈上可驗證的證明，其持有情況並未完全透明公開；
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按照最樂觀的估值，微策略的公允價格是在202.45 美元和214.67 美元之間，而其2031 年和2032 年到期的可轉債轉換價格是232.72 美元、204.33 美元，這在客觀上要求微策略必須提高股價；
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而根據我的估值模型，EV/EBITDA 18 倍，Implied EV/REV 3 倍，微策略的股價需要回到188.9 美金才能消除溢價，相當於平價購買比特幣現貨，但這個價格無法實現兌付其2031年、2032 年的可轉債轉換價格；
更別忘記，2024 年3 月份，微策略的股價還在200 美金區間（考慮拆股）運行，那時候的比特幣價格是70078 美金。
瘋狂正在上演
川普迅速填補上了他的遺憾和空白，至少，也是提供了素材。
我是指微策略創辦人的推文素材。
根據公開報道，微軟絕大多數股東拒絕了建立比特幣儲備的提議。
微軟董事會早些時候曾敦促股東拒絕國家公共政策研究中心（National Center for Public Policy Research）的一項建議，即建議該公司將總資產的1% 投資於比特幣，以對沖通膨。在年會上，MicroStrategy 董事長麥可‧塞勒做了三分鐘的演講，試圖說服微軟股東支持這項提案。他的公司在比特幣上投資了數十億美元。數據顯示，微軟公司最大的股東是機構投資者，包括先鋒領航和貝萊德公司。
在會議上，「比特幣大戶」MicroStrategy 董事長Michael Saylor 引用MicroStrategy 自採用比特幣策略以來股票價格大幅上漲為案例，試圖說服微軟股東支持NCPPR 的提案。
塞勒強調，公眾和政界對比特幣的支持日益增加，他引用了即將上任的美國總統川普發表的支持加密貨幣的言論，以及華爾街公司推出的比特幣投資產品。他將這一趨勢描述為更廣泛的“加密貨幣復興”的一部分。
微軟董事會反對該提議，稱其“沒有必要”，並引用了現有的管理和多樣化公司財務資產的流程。
這不僅是微軟的選擇，傳奇投資者和Bridgewater Associates 創辦人Ray Dalio 仍然選擇黃金。因為他認為加密貨幣仍然面臨獨特的挑戰。
「我擔心加密貨幣的原因首先是隱私，」達裡奧說。 「政府確切地知道你擁有什麼，它在哪裡，這也是對它徵稅的有效方式。」
達裡奧表示，雖然比特幣有「優點」，但排名第一的加密貨幣尚未完全「證明自己」。他也不相信比特幣是久經考驗的對沖通貨膨脹的工具。
「加密貨幣的可靠性，比如說，『它與通貨膨脹有關嗎？它與那些事情有關嗎？不，不是真的，不是很好，』他說。『它在很大程度上仍然是一個投機工具。
他補充說，與黃金不同，比特幣可能不會很快成為主要的儲備貨幣。
「它不太可能成為貨幣的儲備，它不會奏效，」達裡奧說。
但幣圈有川普，川普所謂的「加密友善政策」預期，不僅幫助比特幣達到了10 萬美金的歷史高位，還帶來了源源不絕的想像力，最新的畫面是這樣的：
如果你查看MicroStrategy 董事長Michael Saylor 的推特帳號發文，你會發現：下面這種風格的貼圖和文字，是一種無限循環。
意圖不遺餘力地推廣比特幣的「更廣泛的願景」。
但這只是麥可‧塞勒願景的中的一個插曲而已，他的遠期願景是這樣的：2045 年，價格是1,300 萬美元一枚，佔世界財富的7%。
這是他的近期願景，也就是明年的願景：
我們來說說現實吧。
像諸如微軟等大公司推廣建立比特幣儲備的建議，可能不僅僅是邁克爾·塞勒所說的更廣泛的“加密貨幣復興”的一部分，以及他不遺餘力地推文推廣，這更是一種現實考量，甚至是迫在眉睫的。
而這種風險被以下畫面所掩蓋：
救世主般的魅力領袖，千載難逢的甚至超越英偉達的股價表現，以及比特幣的歷史高點！
所謂建立比特幣儲備，本質而且第一步就是購買，這對邁克爾·塞勒以及他的MicroStrategy 至關重要，關乎生死。
邁克爾·塞勒的「債務/ 股權、比特幣、股價」遊戲，是一個雙重的龐氏結構，這個結構已成為當前加密貨幣領域最大的一個定時炸彈。
固有風險
首先，我們需要注意到，儘管邁克爾·塞勒一直不遺餘力的推廣比特幣是未來的宏大願景，但其本人以及MicroStrategy 的高管團隊一直在拋售股票（https://www.secform4.com/insider- trading/1050446.htm），這是一個顯而易見的矛盾和警示信號，當然，你可以認為，他們賣出股票是為了換取資金去購買比特幣。
根據其網站，MicroStrategy「提供軟體解決方案和專家服務，為每個人提供可操作的建議」。自2000 年以來，該公司累計淨虧損14 億美元。此外，它的收入在過去十年中有所惡化。
作為一家軟體解決方案公司，它已經破產了。然而，其執行長邁克爾·塞勒將一家搖搖欲墜的科技企業轉變為槓桿比特幣控股公司。
下圖顯示，一旦他們在2020 年開始購買比特幣，其價格就與比特幣密切相關。該公司本質上是一家槓桿比特幣控股公司，因此隨著它購買更多比特幣，這種關係可能會進一步加強。
根據其公開披露，截至2024-12-8，持有423,650 BTC。
錢從哪裡來？
可轉換債務融資
MicroStrategy 僅使用可轉換債券就藉了72.7 億美元。所得款項用於購買比特幣。
秘密和風險就在這裡
可轉換債券是獨一無二的，因為它們為投資者提供了債券的好處以及股票曝險的紅利。假設可轉換債券發行人沒有違約，債券持有人將在到期時收回其初始投資，賺取利息，並擁有看漲期權，允許他們以特定的兌換率購買公司的股票。
2024 年11 月21 日，MicroStrategy 發行了30 億美元的0% 可轉換票據，並將於2029 年12 月1 日到期。
其股票發行時的交易價格為430 美元，轉換價格為672 美元。投資者願意接受看漲期權而不是支付利息。如果MicroStrategy 的股票在未來五年內上漲超過50%，則股票選擇權具有價值。如果股票沒有超過672 美元，投資者將獲得0% 的投資回報。
還需要考慮機會成本。 MicroStrategy 的標準普爾信用評級為垃圾（B-）。根據ICE BOA 指數，類似債券的殖利率為6.75%。 6.75% 的五年期複利投資回報提供了47% 的總回報率。
因此，投資者放棄了47% 的五年總回報率，希望MicroStrategy 的股票能在五年內翻一番，實現收支平衡，而不是持有類似評級的垃圾債券。
從紙面上看，這是天才。計劃很簡單：用可轉換債券零息借款，購買比特幣，並在股票以低價兌換時還清債務。只要股價保持上漲——比特幣至少徘徊在10 萬美元左右——我們談論的就是金融工程有史以來最成功的壯舉之一。
比特幣礦工Mara 也加入了這一行列，在可轉換債券中投入了850 萬美元，以對債務進行再融資，自然而然地購買了更多比特幣。條款相當甜蜜：零息和40% 的轉換溢價。
真正的吸引力在於MicroStrategy 的股票——或者更準確地說，它的波動性。
當該股的交易價格為433 美元時，它怎麼能以零息票和每股672.40 美元的轉換價格籌集30 億美元？答案在於該股的爆炸性波動性，由其持有的比特幣驅動並被放大。這種波動性顯著提高了債券中嵌入式買權的價值，這反過來又抵消了債券本身的成本。因此，該公司能夠以遠低於傳統債務的利率借款。
MicroStrategy 的股票是不穩定的。其252 天的歷史波動率目前（2024-12-7）為106%（意味著平均每天波動6.6%！其股票中30 天期權的隱含波動率是比特幣本身類似久期期權的2.5 倍。
MicroStrategy 對此並不感到尷尬：在其第三季財報中，管理層大聲疾呼MicroStrategy 選擇權交易的隱含波動率高於任何標準普爾500 指數股票。
選擇權價格來自當前股票價格、執行價格、到期時間、隱含波動率、利率和股息。除了隱含波動率外，所有這些因素都是已知的。
隱含波動率衡量投資人認為標的股票未來會波動多少。
可轉換債務是根據公司的信用風險、債券的利率和看漲期權的價值定價的。贖回價值越高，發行公司可以獲得的收益就越多。在這種情況下，MicroStrategy 股票令人難以置信的高隱含波動率推高了選擇權價值，使公司能夠籌集更多資金。
由The Block 提供，顯示MSTR 的隱含波動率大約是比特幣的兩倍。
一旦MicroStrategy 將自己重塑為比特幣的狂買者，波動性就會飆升，先是超過70%，後來又突破了100%。這種動態是自我強化的：獲得更多比特幣會放大股價波動，使MicroStrategy 能夠以越來越優惠的條件發行可轉換債券，然後用它來購買更多的比特幣——進一步加劇了波動性。所以這個循環還在繼續。
Michael Saylor 正在吹捧比特幣，以推高其股票的隱含波動率，使其能夠以盡可能便宜的價格發行債務。
他本身就是這個機制的推手和幫兇。
因為僅限於固定收益投資的投資者現在有辦法獲得比特幣的曝險。但是，對於其他想要擁有比特幣的人來說，還有更好的選擇。 MicroStrategy 的股票估值至少是其持有的比特幣的兩倍。而且，提醒一下，它的軟體業務幾乎沒有任何價值。甚至可以說它有負值。因此，想要購買比特幣的投資者應該只購買比特幣或許多可用的比特幣ETF。
截至2024-12-12，相對於比特幣現價的溢價是2.2 倍.
它是如何運作的
在歷史上,能源產業的可轉換債券交易一直是「最豐厚的」，隱含波動率最高達35-40%,而最近科技公司發行的可轉換債券已達到40-45% 的水平。根據IFR 的報道,MicroStrategy 的可轉換債券在市場上的隱含波動率為60%,這在股票掛鉤市場上是史無前例的。
這些債券的投資者採用各種交易策略來獲取波動率收益,其中一種經典方法是所謂的伽馬交易。這種策略涉及購買債券並賣空股票,動態調整空頭頭寸的規模以保持組合頭寸對股價的中性。其淨效應是在股價低時買入,在股價高時賣出,同時保持對可轉換債券的多頭部位。
具體操作如下:
投資人首先根據可轉換債券的「delta」( 衡量債券價格對股價變動的敏感度) 賣空相應比例的MicroStrategy 股票。隨著股價上漲,債券接近「平價」,債券的delta 值增加,投資者需要賣出更多股票以保持中立。當delta 達到1 時,投資者的空頭部位將與預期從可轉換債券轉換獲得的股票數量相等。相反,當股價下跌,債券大幅「跌出價外」,delta 值下降,投資者需要買回股票,減少空頭部位。不斷的頭寸調整可以從股票波動率中獲得收益,而不受其總體趨勢的影響。
可以將其類比為利用風能:只要有風,不管風向如何,渦輪機都能旋轉發電。對交易者來說,波動性就是驅動其策略的「風」。對於MicroStrategy 來說,其股票非常適合這種交易:高波動性、流動性好,且易於借入做空。
伽瑪交易策略並不適合業餘投資者。它非常複雜,需要不斷調整頭寸。
如果股票波動平靜下來，這些基於波動率的套利機會可能會消失，讓伽馬交易的「風車」無所事事。 ( 這種情況可能發生，例如因為可轉換債券的投資者在股價上漲時賣出股票，在下跌時買入股票，從而抑制了波動性。)
MicroStrategy 的股價波動性在最近幾週有所降溫,這可能導致一些投資者遭受損失，儘管與之前可轉換債券帶來的豐厚收益相比，這些損失微不足道。
什麼會出錯？
可轉換債券持有人的潛在回報是MicroStrategy 股票的價格高於轉換價格。
擁有債務的風險是雙重的。
首先，假設公司沒有違約，如果股價低於轉換價格，債券投資者將拿回他們的錢。但是，他們將在五年內一無所獲。
當人們考慮MicroStrategy 如何在到期時償還72 億美元的可轉換債務時，就會出現最壞的情況。與大多數公司不同，答案不在於它賺取的收入。自2000 年以來，他們的累計稅後淨收入為負15 億美元。過去八個季度的平均季度虧損為3.16 億美元。他們上一次實現季度獲利是在2021 年。即使在MicroStrategy 的尖峰獲利能力下，其累積淨收入也只有6.5 億美元左右。
該公司可以發行更多股票來償還其債券持有人。這將稀釋現有股東，並可能降低股價和可轉換選擇權的價值。
相反，MicroStrategy 可以發行更多債務來償還舊債。但是，如果比特幣價格下跌，債券持有人可能不會接受可轉換債務，而是要求高利率。
最後，他們可以出售比特幣來償還其債券持有人。如果比特幣以高價交易，這樣的計劃可能會奏效。但是，如果價格低得多，則可能會非常成問題。當然，如果世界三大比特幣持有者之一大量出售，可能會嚴重損害比特幣的價格。
MicroStrategy 的5 筆之前發行的可轉換債券- 目前已深度“價內”,轉換價格介於143.25 美元到232.72 美元之間。
如果比特幣價格( 以及MicroStrategy 股價) 暴跌的話。那麼會發生什麼?如果局勢逆轉，MicroStrategy 將如何償還高達62 億美元的債券本金?
價內是指轉換價值高於債券的面額時的狀態。
公式：轉換價值> 債券面額
投資者傾向：
在價內狀態下，投資人傾向於將債券轉換為股票，因為這樣可以獲得更高的收益。
可轉換債券的市場價格反映了其雙重屬性：
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債券價值（債務屬性）；
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轉換價值（股票屬性）。
當MicroStrategy 的股價遠高於轉換價格時，可轉換債券的價格主要由股票的轉換價值決定。在當前股價下，債券的「債務價值」已被股票的轉換價值完全覆蓋，甚至超越。
每隻債券都有一個獨特的識別碼，例如CUSIP（美國債券市場常用）或ISIN（國際標準）。
目前，MicroStrategy 之前的五隻可轉換債券價格已經充分體現了其轉換價值，類似於「平價」狀態。
如果比特幣的價格（以及MicroStrategy 的股價）暴跌，MicroStrategy 將面臨滅頂之災：
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首先，微策略的自由現金流無法涵蓋債務，其軟體業務虧損；
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出售比特幣以籌集現金可能是最後的手段，但你能想像世界三大比特幣持有者之一站出來喊單賣出哪怕1 萬個比特幣嗎；
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而站出來的這個人恰恰是不遺餘力推廣比特幣宏大復興的那個人：麥可‧塞勒？
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在這種情況下，債權人要求還債的剛性兌付疊加比特幣價格大幅下跌，這個畫面可能比FTX 事件帶來的震動更大；
用數位展示
微策略的本質是一個雙重龐氏結構：
第一，微策略的可轉債模式本質是股價的龐氏接盤，利用高波動性賺取收益（上文所示的伽馬交易），不管股票是否上漲下跌，只要波動性在，就有利可圖圖，因為這種策略極具風險，一旦波動性下降，可轉債投資人必須寄望股價找到接盤人，否則一無所有。
這是股價的龐氏騙局；
第二，微策略先前發行的可轉債轉換價格大致為143 至232，目前的股價遠超轉換價格，但如果比特幣大幅下跌，以及最近的可轉債轉換價格是672 美金，這意味著客觀上需要接盤人立即接盤，但注意，即使用最樂觀的估值模型，微策略的股票價格大致也只有203 至215之間（包括它的比特幣價格），所以，一旦無法轉換，微策略需要償還債務，但微策略自由現金流只有1000 萬左右（2023 年財報）；只能藉新債還舊債，這是龐氏結構的第二部分，債務龐氏。
首先評估一下該公司的估值
採取最樂觀的估值假設如下：公司的市值減去其持有的BTC 的市值，將該指標與TTM 經常性每股收益相結合，基礎商業交易的本益比為202.5。假設基礎業務的適當本益比和市銷率分別為25 和5。這些都是非常廣泛的假設，因為從長遠來看，相關業務的收入和每股盈餘成長非常小。在這些條件下，計算MSTR 的公允價值價格（包括其BTC 部位）在202.45 美元和214.67 美元之間。
請注意，如果按照最樂觀的估值以及我個人的估值模型來看；
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微策略的公允價格是在202.45 美元和214.67 美元之間，而其2031 年和2032 年到期的可轉債轉換價格是232.72 美元、204.33 美元，這在客觀上要求微策略必須提高股價；
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根據估價模型計算，微策略的股價需要回到188.9 美金才能消除溢價，而這個價格極為要命，因為這個價格無法實現兌付其2031 年、2032 年的可轉債轉換價格。
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同時，以目前的比特幣價格（100924 美金）及微策略股價（411 美金）為基準，當比特幣價格下跌21% 時（假設股價和比特幣價格之間的β為3.14，這個數據是按照歷史數據測算得來），此時比特幣價格為79,730 美金，微策略股價會下跌至一個死亡價格，會立即觸發全部可轉債轉換價格。需全部兌付剛性債務本金。
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即使調整β為2，比特幣價格只需下跌33%，大致為6,7619 美金；
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更加不要忘記，今年3 月份，微策略的股價還在200 美金（考慮拆股）運行，那時候的比特幣價格是70078 美金。
微策略無法停下腳步，因為後面的觸發價格超過672 美金。