根據灰階研究，加密貨幣估值呈現四年週期特徵，價格週期波動可能與區塊鏈指標相關。加密貨幣市場正逐漸成熟，新的現貨交易產品和可能的監管明確或會改變這個週期模式。目前各項指標表示市場處於中期階段，多頭市場可能持續至2025年。比特幣價格歷史上每個週期都有獨特驅動因素，隨著其被廣泛接受，未來價格波動可能會改變。投資人需利用多種指標評估市場狀況，以輔助風險管理決策。
從歷史上看，加密貨幣估值似乎遵循四年周期，價格先升後降，周而復始。灰階研究認為，投資人有可能透過觀察各種基於區塊鏈的指標等測量方式來追蹤加密貨幣週期，因此為風險管理提供參考。
加密貨幣領域逐漸成熟：新的比特幣和以太幣現貨交易所交易產品（ETP）拓寬了市場准入，美國新國會可能會為該行業帶來更清晰的監管環境。基於這些原因，加密貨幣資產估值或許最終將超越早期市場歷史中經常出現的四年週期模式。
話雖然如此，灰階研究認為，目前各種指標的組合仍與週期的中期階段一致。只要該資產類別仍受到基本面因素的支撐（如應用的採用度以及更廣泛的宏觀市場條件），牛市可能至2025年及以後。
與許多實體商品相似，比特幣的價格並不遵循嚴格的“隨機漫步”[1]相反，價格顯示統計上的動量特徵：漲勢往往接漲勢，跌勢往往接續跌勢。從更長時間的刻度來看，比特幣週期性上漲與下跌的反覆出現，使價格呈現出圍繞歷史的走勢上漲趨勢所形成的周期性波動（參見K線走勢圖1）。
K線走勢圖1：比特幣價格特徵圍繞上行趨勢出現的週期性波動
過去的每個價格週期都有獨特的驅動因素，並無理由認為未來的價格回歸會完全複製過去的經驗。此外，隨著比特幣日益成熟並被更廣泛的傳統投資者接受，以及其每四年減半事件對股市的影響逐漸減弱，比特幣價格的周期性波動可能會改變甚至消失一些。然而，研究的周期可能為投資者提供過去比特幣典型統計行為的參考，對風險管理決策有益。
測量動量
K線走勢圖2展示了比特幣在每個先前週期上漲階段的價格表現。價格以週期性低點（上漲階段起點）為基準定為100，並追蹤至其高峰（上漲階段終點）。 K線走勢圖3則以表格形式進行了同樣的資訊。
比特幣史上第一個週期的價格突然陡峭：第一個週期持續時間不到一年，第二個週期持續約兩年。在這兩個週期中，價格均從前一個週期低點上漲超過500另外的兩個週期各持續近三年。在2015年1月至2017年12月的周期中，比特幣價格上漲超過100倍，而在2018年12月至2021年11月的周期中，比特幣價格上漲約20倍。
圖2：本輪比特幣價格走勢與過去兩個市場週期相對接近
在2021年11月見頂後，比特幣價格在2022年11月跌至約1.6萬美元的週期性低點。 此後，本輪價格上漲階段從該點開始，截止目前已持續兩年多。如圖2所示，本輪價格上漲趨勢與過去兩個週期走勢相對接近，而這兩個週期均值此時又持續約一年才見頂。從漲幅角度來看，本週期比特幣約6倍數的回報率雖然可觀，但與過去四個週期的漲幅相比仍顯遜色。總而言之，雖然我們無法確定未來的價格表現會與過去的周期一致，但比特幣的表明，輪本牛市在持續時間和增幅方面都有可能進一步延展。
圖3：比特幣價格歷史中的四個不同周期
檢查關鍵指標
除了測量過去週期的價格表現之外，投資者還使用多種基於區塊鏈的指標來評估比特幣牛市的成熟度。常用指標包括緩慢的比特幣相對於買入者成本基礎的上漲、新增資金流入比特幣的規模，以及比特幣價格相對於礦工收入的水平等。
其中一個頗受歡迎的指標是MVRV比例，即比特幣的市值（MV，以每枚幣在二級市場的價格計量）加上已實現價值（RV，以每枚幣上次上鍊交易時的價格計量） MVRV 比例係數為比特幣市值相對於市場總體成本基礎超出的程度。在過去四個週期的每個週期中，MVRV 比例係數均至少達到4（請參閱K線走勢圖4）。目前MVRV 比例係數為2.6，這表示本輪週期可能會上漲上行空間。不過，MVRV比例在每個週期的峰值都比前一個低週期，因此本輪指標可能在價格見頂前不一定達到4。
K線走勢圖4：MVRV 比例中間水平
其他鏈上指標則緩慢新資金進入比特幣生態系統的程度－在資深加密貨幣投資者中常被稱為「HODL波」（HODL Waves）的框架。價格上漲可能是因為新資本以略為原有長期持有者的價格購買比特幣的成本。可供選擇的具體指標有很多，但灰階研究偏好使用今年內鏈上發生轉移的過去幣量與比特幣流通總體概覽的比例（見圖5） ）[2]在過去的四個週期中，這項指標至少達到超過60%，而在上漲階段的一年中，至少有60%的流通市值曾在鏈上發生交易。目前該數值約為54%，這意味著著在價格見頂前，鏈上可能還需要更多的幣易手。
K線走勢圖5：過去一年活動的比特幣流通量低於60%
另外，圍繞比特幣礦工的周期性指標也值得關注。礦工是為比特幣網路提供安全保障的專業服務提供者。例如，一個常用的測量方式是計算礦工總市值（MC，即礦工持有的所有）比特幣的美元價值）與「熱力上限」（TC，即礦工透過區塊獎勵和交易費累計獲得的比特幣價值）的比例。其直覺存在，當礦工持有的資產價值達到某一帳戶時，可能會選擇獲利了結。歷史上，當MCTC比例超過10時，價格往往在該週期達到高峰（見K線走勢圖6）。目前MCTC比例約為6，顯示我們仍是本輪週期的中間階段。不過，與MVRV類似的比例，該指標每個在週期的峰值也在下調中，價格可能在MCTC比例達到10之前就已見頂。
K線走勢圖6：比特幣礦工指標尚未達到過去的最高水平
還有其他許多鏈上指標，不同的資料來源對這些指標的計算可能會有偏差。此外，這些工具只能大致說明當前價格上漲階段相對於過去的比較情況，並不能保證這些指標與未來價格的回歸即使如此，總體來看，比特幣週期的常用指標仍低於過去價格見頂時的水平，這表明如果基本面繼續支撐，本輪牛市可能會持續。
放眼比特幣之外
加密貨幣市場遠不止比特幣，產業其他領域的訊號也可能為市場週期狀態提供指引。我們認為，這些指標在未來一年極為重要，因為比特幣與過去其他加密貨幣資產的相對錶現值得關注。在的兩個在一個市場週期中，比特幣佔據主導地位（即比特幣在加密貨幣總市值中的關注）在牛市開始後約兩年達到頂峰（見圖7）[3]近期比特幣主導地位開始下跌，這與前兩個週期在進入第三年左右時的表現類似。如果該趨勢持續下去，投資人應考慮更廣泛的指標，以判斷加密貨幣估值是否接近週期性高點。
圖7：在過去兩個週期的第三年，比特幣主導地位下跌
例如，投資者可以關注資金費率（資金費率），即在永續合約中持有多頭寸的持續成本。當投機交易者對槓桿多頭的需求上漲時，資金費率往往會走高。因此，市場整體資金費率水準能夠反映整體投機性多頭寸的程度。 K線走勢圖8 顯示了比特幣外部市值排名前十的加密貨幣資產（即主要「山幣寨」）的加權平均資金費率 [4]目前，資金費率顯著為正，這表明槓桿投資者對多頭寸有需求，儘管在上週市場下跌中資金費率有所回落。另外，即使在局部高點，資金費率仍低於今年因此，我們當前水準與中投機頭寸認為規模相符，而未達到成熟市場週期則通常對應的極端高位。
圖8：資金費率顯示山寨幣存在中等程度的投機多頭
與此形成對比的是，山寨幣永續合約未平倉量（OI）已達到相對較高水準。在12月9日週一發生大規模奧克蘭之前，山寨幣OI在最大三家永續合約交易所上接近540億美元（見K線走勢圖9）。這表明整個市場存在較高的投機多頭倉位置水準。在本周初的震盪浪潮後，山寨幣OI下跌約100億美元，但仍維持在較高位置。高額投機性多部位與市場週期前期階段一致，因此繼續監測此指標可能相當重要。
圖9：近期重慶前山寨幣未平倉量居高不下
往後看
自2009年比特幣誕生以來，數位資產市場已走過了漫長的道路，本輪加密貨幣牛市與存在差異。最重要的是過去，比特幣和以太坊現貨ETP在美國的批量獲得為市場帶來367億美元的淨資本流入，將這些資產納入更傳統的投資組合 [5]此外，我們認為，近期的美國大選將可能為市場帶來更明確的監管框架，幫助數位資產在全球最大經濟體中獲得長期立足之地——這與過去形成對比，當時人們再次質疑加密貨幣資產類別的長期前景。考慮到這些原因，比特幣和其他加密貨幣資產的估值可能不再遵循其早期歷史中常見的四年周期。
同時，比特幣及其他加密貨幣資產可被視為數位商品，因此仍可能表現出一定程度的價格波動。對鏈上指標以及山寨幣市場頭寸數據的評估，或估值投資者的風險管理決策提供參考。灰階研究認為，目前各種指標的組合與加密貨幣市場週期的階段階段一致：如MVRV比例已遠呈週期性低點，但尚未達到標誌著過去市場頂部的水平。只要基本面停止支撐（如應用的推廣與更廣泛的宏觀市場環境），我們看不出為何本輪加密貨幣多頭市場無法至2025年及以後。
[1] 在金融市場背景下，隨機遊走是指資產價格以不可預測的方式演變的想法，其中過去事件的資訊不包含有關未來結果的資訊。
[2] Coin Metrics 將自由浮動比特幣供應定義為過去五年至少活躍一次的代幣。
[3] K線走勢圖7 僅顯示了最近的兩個週期，因為在此之前山寨幣市場尚未充分發展。
[4] 根據可用數據，被定義為繼比特幣之後市值最大的代幣。 TON 沒有可用數據，因此包含了第二大資產DOT。
[5] 資料來源：彭博、灰階投資。數據截至2024 年12 月11 日。
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