作者：Sankalp Shangari 編譯：白話區塊鏈
1.從枯燥債券到比特幣的精彩逆襲
如果你覺得傳統金融很無聊，那你並不孤單。可是，加密貨幣可不一樣，它注定改變金融市場和法幣體系的運作方式。
有時候，總會有一個不照常理出牌的人物出現，打破常規，帶來全新的改變。麥可·塞勒（Michael Saylor）就是這樣的人——他把一種看似平凡的金融工具——可轉換債券，變成了強大的比特幣收購機器。可以把這看作是金融界的《十一羅漢》，不過，塞勒不是去搶銀行，而是把市場的波動、債務和比特幣結合起來，成功地對整個市場進行了一場「搶劫」 。
1）可轉換債券是什麼（為什麼要關心）？
可轉換債券聽起來就像是稅務講座一樣無聊，但它們其實是金融領域中非常有趣的工具。想像一下，如果債券和股票結合在一起，那就有了可轉換債券。它既是貸款，又帶有股票選擇權的特徵。公司透過發行這些債券來籌集資金，而投資者購買它們是因為它們靈活：你可以像債券一樣持有，賺取穩定的利息，或者如果股價大漲，還能將它們轉換成股票。
關鍵在於：可轉換債券有一個「轉換選項”，這意味著它們可以在未來的某個時刻，按照特定條件轉換為公司股票。這給了投資人更多選擇，也為像MicroStrategy 這樣的公司帶來了創意空間。
影響可轉換債券價格的四個因素：
1）利率：如果利率高，債券價格就貴。
2）公司信用：公司越有風險，債券持有者要求的報酬就越高。
3）股票價格：由於債券可以轉換為股票，股票價格變動很重要。
4）波動性：股票波動越大，轉換選項的價值就越高。
其中，波動性是最有趣的部分——而邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的策略就是抓住這個點，像坐過山車一樣，迅速利用波動。
2）塞勒的秘密武器：可轉換債券的「黑科技」和如何把波動性變成財富
如果說可轉換債券是一輛混合動力車，那麼塞勒就找到了將它變成F1 賽車的辦法。以下是它如何運作的四個「簡單」步驟（當然，前提是你已經在金融界摸摸滾滾打了20 年）：
A、發行零息可轉換債券
塞勒的最新操作是：說服投資人借錢，而且是零利息！怎麼做到的？他承諾投資人可以在未來將債券轉換成MicroStrategy 的股票，而且轉換的價格遠高於目前股價。投資人看中這個「轉換選項」特別誘人，願意以零利率借錢。
B、賺取巨額溢價
這些債券的「轉換價格」設定得比目前股票價格高出很多，有時甚至高達50%。也就是說，投資人必須等股價暴漲，才能把債券轉成股票。這也給了塞勒一個緩衝期，避免股本被稀釋，直到股價像火箭一樣衝上去。
C、拿到現金，購買比特幣
塞勒的核心策略是：把賣債券獲得的現金用來購買比特幣。換句話說，他是用債務換取數位黃金。這不僅是押注比特幣的未來，也以股價波動作為槓桿，以獲得更多的比特幣。如果這聽起來像是金融版的柔道，那它確實是。
D、透過「增值稀釋」實現長期獲利
通常，發行更多股票會稀釋現有股東的股份。但塞勒用不同的方式：他透過購買並持有比特幣，提升了MicroStrategy 的淨資產價值（NAV），同時增加了每股比特幣的含量。就像買了一塊披薩，把它切成更多的片，但你最後卻得到更多的披薩。
這是「魔法」步驟的簡明解析：
假設MSTR 的初始狀態：
市值= 100 萬美元
比特幣持有量= 30 萬美元
比特幣與股票比率= 30 萬美元/ 100 萬美元= 0.3
股票發行：
MSTR 再發行200 萬美元的股票，總市值變成300 萬美元（100 萬+ 200 萬）。
用這200 萬美元去買同等價值的比特幣。
新的比特幣持有量= 30 萬美元+ 200 萬美元= 230 萬美元
新的比特幣與股票比率= 230 萬美元/ 300 萬美元= 0.7667（約0.77）。
這就是「金融工程」的核心。透過發行股票，增加公司的市值，然後用這些資金購買更多比特幣，MicroStrategy 提高了每股比特幣的比例，同時不會直接稀釋現有股東的股份。這樣做可以在比特幣價格上漲時提升公司股價的吸引力。
這個機制可以持續運行，前提是市場願意根據MSTR 的比特幣持有量給它一個溢價。如果市場信心下降，這個溢價可能會消失（甚至反轉），導致股價大跌。
簡單來說，這就像用「便宜的紙」（股票）去換「硬通貨」（比特幣）。這種策略能奏效，直到市場不再重視這些「紙」。
「魔法，不是嗎？」 當然——但前提是市場繼續合作。
等等，誰會買這些東西？ （提示：不是奶奶）
你說得對——這完全是對沖基金的經典操作。讓我們來詳細看看，這些操作是如何運作的，幫助那些不太了解的朋友理解其中的原理。
2.誰會買這些零息可轉換債券？
答案是：對沖基金，而不是你奶奶的退休基金。
為什麼呢？因為對沖基金並不在乎利息支付。它們看中的，是更有利可圖的東西：波動性。
這些零息債券（不支付利息）帶有一個附加的股票購買選擇權（像是MSTR 的股票）。對沖基金買這些債券，不是像傳統的固定收益投資者那樣長時間持有，而是利用股市的波動性，運用複雜的策略，例如「德爾塔對沖」和「伽馬剝頭皮」。
德爾塔對沖：調整對股價變動的敏感度。 如果MSTR 股價上漲10%，它們就需要調整持股，維持一個「中性」狀態（例如賣空/ 賣出一些股票，維持市場中立）。
伽瑪剝頭皮：從股價波動的速度中獲利。 當股價劇烈波動時，伽馬策略可以幫助它們從這些波動中賺取利潤，每次調整對沖時都會有收益。
簡單來說，這些對沖基金並不關心MSTR 股票的「漲跌方向」，它們更重視的是股價的波動性。
3.對沖基金如何從這些債券賺錢？
低價買入：當邁克爾·塞勒（Michael Saylor）發行這些可轉換債券時，他通常會“留下一些價值”，也就是說，債券的初始價格低於其實際價值（這樣能確保債券能夠順利發行）。例如，如果「隱含波動率」（IV）定為60，但市場後來將其交易到70，對沖基金就賺了10 個點（這在債券市場中是很大的利潤）。
波動套利： 對沖基金購買債券（做多波動），然後賣空MSTR 股票來進行避險。 隨著MSTR 股價的波動，它們會不斷調整，按需買賣股票。 波動性越大，調整的次數越多，潛在的利潤就越大。 如果隱含波動率（IV）上升，債券的價格也會跟著漲。對沖基金可以賣出債券，迅速獲利。
第一天的漲幅： 這些債券在發行後的第一天通常會漲價。這是因為它們最初的定價較低（為了確保市場需求），一旦市場意識到債券的「真實」價值，就會重新定價。對沖基金可以在短時間內以更高的價格轉售債券，獲得快速的回報。
4.為什麼麥可塞勒這麼做？
答案很簡單：他需要現金買比特幣。透過發行可轉換債券，他能夠籌集到現金，而不需要發行股票，從而避免了股東的稀釋（至少目前是這樣）。這些債券只有在MSTR 的股價大幅上漲時才會轉為股票。這意味著，他可以以較低的成本籌集資金，而且只有在股價上漲時，才會稀釋股本。
對沖基金則非常青睞這種操作。它們以低價購買可轉換債券，從初始的定價差中獲利（等於賺到了「免費錢」），還可以從股市的波動中賺錢。這對對沖基金和MSTR 來說，基本上就是「雙贏」的局面（至少目前是這樣）。
1）為什麼這是「免費錢」？
對沖基金基本上就是在收割市場中的「定價錯誤」。
它們以低價買入債券，
第一天就看到債券價格上漲，
然後透過MSTR 股票對沖波動，每次股價波動時都能賺點小錢。
如果MSTR 的股價大漲，它們仍然能透過債券中的選擇權獲利。
對沖基金之所以喜歡這種操作，是因為它們可以用相對較低的風險，承擔巨額部位（上億資金）。對塞勒來說，這是透過不直接稀釋股東股份的方式，籌集數十億美元。每個人都能從中受益……直到市場不再配合為止。
這就是所謂的「免費錢」——但前提是你是一個資金雄厚、擁有彭博終端並且對咖啡上癮的對沖基金。
2）MicroStrategy 就是一個比特幣ETF 嗎？ （簡短回答：不是）
有些批評者認為MicroStrategy 只是一個「豪華版的比特幣ETF」。但這就像是把蝙蝠俠稱為「只不過是另一個穿西裝的富人」一樣。雖然ETF 和MicroStrategy 都讓你接觸到比特幣，但它們有一個大區別：ETF 會收取費用，而塞勒每年讓你手中的股票份額對應的比特幣數量不斷增加。
為什麼呢？不同於那些會收取管理費的ETF，MicroStrategy 的比特幣持有量隨著塞勒每次完成可轉換債券的操作而不斷增長。所以，如果你持有MicroStrategy 的股票，你實際上每年都能獲得更多的比特幣份額。這就像你原本拿到一張免費的中型披薩，突然變成了大號，只因為經理心情好。
3）為什麼這個策略有效，以及何時「音樂停止」？
麥可·塞勒的策略潛力巨大，但也伴隨著不小的風險。讓我們一步一步拆解，看看他是如何走鋼索的，以及何時可能面臨重大挑戰。
MSTR 資產負債表- 債務與比特幣的比例
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比特幣持有量：約450 億美元
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可轉換債務：約75 億美元
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其他債務（帶息債務）：約25 億美元（大概是利息債務）
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總債務：約100 億美元
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債務到期時間：2027-2028 年將有約10 億美元的債務到期。
從帳面上看，MicroStrategy 的財務狀況不錯，它們的比特幣資產（450 億美元）大於債務（100 億美元）。但這背後隱藏的風險是波動性風險。
假設比特幣價格下跌80%，從目前的2.5 萬美元跌到2 萬美元，那麼MicroStrategy 持有的450 億美元比特幣將縮水到大約100 億美元，這樣一來，100 億美元的債務負擔就顯得特別沉重。
但要讓塞勒真正面臨「保證金追繳」的局面，比特幣的價格得跌到約2 萬美元。如果那時發生，MicroStrategy 將陷入流動性危機，塞勒將不得不做出一些艱難決定。
如果比特幣下跌80% 會發生什麼事？
如果比特幣大跌，情況可能會迅速惡化，主要是因為可轉換債券、股票價格和比特幣價格之間存在反饋循環。
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股票價格下跌：MSTR 股票和比特幣價格密切相關。如果比特幣跌，MSTR 的股票也會跟著大跌。
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可轉換債券持有者的選擇：此時，債券持有者有權要求現金，而不是將債券轉換為股票（因為股票相較於債務面額已經沒有價值）。
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被迫賣出：如果債券持有者不要股票，塞勒就得賣出比特幣來償還債務。
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市場螺旋下行：如果塞勒賣出比特幣，這會進一步壓低比特幣價格，導致更多的賣盤，形成一種惡性循環。
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這相當於進入了「保證金追繳地獄」，塞勒可能不得不以低價拋售比特幣，來維持公司的償債能力。
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關鍵點： 塞勒基本上在押注比特幣不會跌破2 萬美元。如果跌破這個價格，他就會進入「生死存亡」模式，MicroStrategy 可能會被迫出售比特幣來償還債務。
塞勒如何降低風險？
塞勒顯然不是傻瓜，他已經制定了幾條“救生索”，以防萬一。以下是他採取的一些策略：
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MicroStrategy 的核心軟體業務
MicroStrategy 依然經營著一項獲利且現金流穩定的軟體業務。
這項業務能產生足夠的現金，來支付較小的債務利息（每年約5,000 萬美元），而不需要賣出比特幣。
這就像是公司的「安全網」，能夠在不賣出比特幣的情況下維持營運。
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ATM（即市股）發行
MicroStrategy 透過即市股票銷售，悄悄地將股票發行到市場上。
這種方式可以為公司帶來現金，同時避免一次大量拋售股票。
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「軟性回售」選項（強制債券轉換）
如果MicroStrategy 的股價達到一定水平，塞勒可以啟用「軟性回售」選項。
這意味著他可以強制債券持有者將債券轉換為股票，而不是要求現金償還。
簡單來說，他可以依照自己的意願將債務轉換為股本。
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深厚的比特幣儲備
目前，MicroStrategy 持有約450 億美元的比特幣。
他有足夠的空間出售一部分比特幣，而不必清空所有持股。
這個選項是最後的手段，但它仍然為公司提供了緊急的緩衝空間。
5、結語：金融領域的「漏洞大師」
不管你喜歡他還是討厭他，麥可·塞勒（Michael Saylor）正在玩一場全新的遊戲。他不僅僅是持有比特幣，而是圍繞著比特幣建立了一個完整的策略。透過使用可轉換債券，他巧妙地將債務、股票和波動性結合成一個幾乎無法停止的金融飛輪。
每一枚MicroStrategy 購買的比特幣，從某種意義上來說，都是公司的一種「收益」。這種思維方式的轉變，可能會讓分析師們某天突然意識到，MicroStrategy 的真正價值遠超他們的預期。如果真是如此，公司的股價可能會大幅上漲。
總的來說，邁克爾·塞勒已經找到了在二維市場中玩四維象棋的方法。他發行零息債券，用籌到的資金購買比特幣，增加每股比特幣的持股。雖然這種策略風險不小，但如果比特幣繼續上漲，它可能會成為金融史上最聰明的一步棋。
越來越多的公司也開始思考如何將債務、股本與比特幣結合在一起。隨著這種策略的普及，我們或許正在見證企業金融新時代的來臨。
所以下次有人說可轉換債券很無聊時，告訴他們麥可·塞勒的故事。看著他們的眼睛睜大，意識到這不僅僅是關於債券，而是關於重新定義整個金融規則的革命。