作者：YBB Capital 研究員Ac-Core
重點
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由川普家族和加密產業頂級人物創辦的World Liberty Financial 正逐漸影響產業的發展方向，他們近期的代幣購買行為也推動了二級市場價格的上漲。
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在川普獲勝後，短期內關鍵的加密貨幣利好政策包括：在美國建立比特幣戰略儲備、加密貨幣合法化、以及透過發行ETF支持債務計畫。
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新的降息措施將吸引更多資金進入DeFi，從而創造類似2020-2021 年DeFi 之夏的宏觀環境。
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AAVE、Hyperliquid 等DeFi 借貸協議正在引起廣泛關注，並展現出強勁的復甦和爆發力。
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Binance 和Coinbase 最近在其上市趨勢中青睞與DeFi 相關的代幣。
1.影響整體趨勢的外在因素：
1.1 World Libertyfi 與川普政府
圖片來源：金融時報
World Liberty Financial 定位為一個去中心化的金融平台，提供公平、透明、合規的金融工具。它吸引了大量用戶，象徵著銀行業革命的開始。該平台由川普家族和加密產業的頂級人物創立，旨在透過提供創新的金融解決方案來挑戰傳統銀行體系。這反映了川普的雄心，即透過提供創新的解決方案來挑戰傳統銀行體系，使美國成為加密貨幣的全球領導者。
最近，World Liberty Financial 在12 月的購買行為對市場產生了影響，導致包括ETH、cbBTC、LINK、AAVE、ENA 和ONDO 在內的幾種DeFi 代幣價格反彈。
1.2 川普上台後預期將推出加密貨幣友善政策
美國第47 任總統川普將於2025 年1 月20 日就職，預計執政期間將實施的加密利好政策包括：
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川普重申建立美國比特幣戰略儲備的計劃
戰略儲備是在危機或供應中斷時釋放的關鍵資源。一個眾所周知的例子是美國戰略石油儲備。川普最近表示，美國計劃在加密領域採取重大行動，可能創造類似石油儲備的加密貨幣儲備。根據今年7 月CoinGecko 的數據，各國政府持有全球比特幣供應量的2.2%，其中美國持有20 萬枚BTC，價值超過200 億美元。
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加密貨幣合法化的常態化
隨著川普第二屆政府的上台，加密貨幣可能會走向全面合法化。該領域可能會有更多開放的政策。在區塊鏈協會的年度盛會上，川普表示支持通過美國加密貨幣立法的努力，並承認像DePIN 這樣的實際用例將使加密貨幣合法化並成為立法議程的優先事項。他承諾確保比特幣和加密貨幣在美國繁榮
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加密貨幣權力遊戲：強化美元主導地位+ 比特幣儲備+ 加密貨幣合法化+ ETF = 債券
川普曾公開支持加密資產帶來許多好處的觀點，包括：1）加強美元的地位以及加密貨幣對美元的定價權；2）在加密市場先發製人地佈局，以吸引更多資本；3）迫使聯準會與他結盟；4）推動以前的敵對資本與他結盟。
如下圖所示，2014年美元指數在80左右，當時美國債務約20兆美元。如今，美國債務已增至約36兆美元，增幅達80%，但美元仍持續異常上漲。如果美元繼續走強，加上美國證券交易委員會批准比特幣現貨ETF，新的增量完全可以覆蓋未來債券發行成本。
圖片資料來源：Investing
圖片資料來源：fred.stlouisfed
1.3 新一輪降息措施讓DeFi 更具吸引力
美國勞工統計局數據顯示，11月核心通膨連續第四季度上漲0.3%，較去年同期上漲3.3%。住房成本有所緩解，但不包括食品和能源的商品價格上漲0.3%，為2023年5月以來的最大漲幅。
市場迅速反應，將聯準會下週降息的機率從80%提高到90%。投資經理James Assy認為，12月降息幾乎是肯定的。摩根大通也預計，聯準會將在12月政策會議後開始按季降息，直到聯邦基金利率達到3.5%。
DeFi 的復興不僅受到內部因素的推動，也受到關鍵的外部經濟變化的推動。隨著全球利率的變化，DeFi 和加密貨幣等高風險資產對尋求更高回報的投資者越來越有吸引力。市場正在為可能持續的低利率時期做準備，類似於2017 年和2020 年加密貨幣牛市的環境。
因此，DeFi 在低利率環境中受益，原因有二：
1.降低資本機會成本：隨著傳統金融產品殖利率下降，投資人可能會轉向DeFi 以獲得更高的收益（同時也意味著加密市場的潛在利潤率將被壓縮）。
2、降低借貸成本：更便宜的融資鼓勵借貸並促進DeFi 生態系統的活躍。
經過兩年的調整，TVL 等關鍵指標開始回升。 DeFi 平台的交易量也大幅成長。
圖片資料來源：DeFiLlama
2、鏈上成長推動市場趨勢
2.1 借貸協議AAVE的恢復
圖片來源：Cryptotimes
AAVE V1、V2、V3 架構基本上相同，但V4 的關鍵升級是引入了「統一流動性層」。此功能是AAVE V3 中引入的Portal 概念的延伸。 Portal 作為V3 中的跨鏈功能，旨在實現跨鏈資產供應，但許多用戶並不熟悉或從未使用過。 Portal 的目的是透過跨鏈鑄造和銷毀aToken 來橋接不同區塊鏈之間的資產。
例如，Alice 在以太坊上持有10 aETH，想將其轉移到Arbitrum。她可以透過白名單橋接協議提交交易，協議將執行以下步驟：
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Arbitrum 上的合約暫時鑄造了10 aETH，沒有任何基礎資產。
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這些aETH 被轉移給了Alice。
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批次製程將實際的10 ETH 橋接到Arbitrum。
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一旦資金到位，這些ETH 就會被注入AAVE 池以支持鑄造的aETH。
Portal 允許用戶跨鏈轉移資金，以追求更高的存款利率。儘管Portal 實現了跨鏈流動性，但其運作依賴於白名單橋接協議而非AAVE 的核心協議，用戶無法直接透過AAVE 使用此功能。
V4 中的「統一流動性層」對此進行了改進，使用模組化設計來管理供應、借貸限額、利率、資產和激勵措施，從而實現流動性的動態和更有效率分配。此外，模組化設計使AAVE 能夠輕鬆引入或刪除新模組，而無需大規模的流動性遷移。
借助Chainlink 的跨鏈互通性協定(CCIP)，AAVE V4 還將建立一個“跨鏈流動性層”，使用戶能夠在不同網路上即時存取所有流動性資源。透過這些改進，Portal 將發展成為一個完整的跨鏈流動性協議。
除了「統一流動性層」之外，AAVE V4 還計劃推出新功能，包括動態利率、流動性溢價、智慧帳戶、動態風險參數配置以及擴展到非EVM 生態系統，以穩定幣GHO 和AAVE 借貸協議作為Aave 網路的核心。
身為DeFi 領域的領導者，AAVE 在過去三年中一直佔據約50% 的市場。 V4 的發布旨在進一步擴大其生態系統，服務10 億潛在用戶群。
圖片資料來源：DeFiLlama
截至2024 年12 月18 日，AAVE 的TVL 出現了顯著成長，超過了2021 年DeFi 夏季高峰水準30%，達到230.56 億美元。這一輪DeFi 協議的變化，相較於上一輪，更加專注於模組化借貸，提高資金效率。 （關於模組化借貸協議的更多細節，可以參考我們先前的文章《模組化敘事的衍生性商品：DeFi 借貸的模組化演進》）
2.2 年度最強衍生性商品黑馬：Hyperliquid
圖片來源：Medium：Hyperliquid
根據Yunt Capital（@stevenyuntcap）的研究，Hyperliquid平台的收入來源包括即時上市拍賣費、HLP做市商盈虧以及平台費。前兩個是公開訊息，而團隊最近解釋了第三個收入來源。據此我們可以估算出Hyperliquid從年初至今的總收入約為4,400萬美元，其中HLP貢獻了4,000萬美元。 HLP策略A虧損200萬美元，策略B獲利200萬美元。清算收入為400萬美元。在HYPE代幣上線時，團隊透過援助基金錢包從市場上回購了HYPE代幣。假設團隊沒有其他USDC AF錢包，那麼從年初至今USDC AF的損益為5,200萬美元。
因此，加上HLP 的4,400 萬美元和USDC AF 的5,200 萬美元，Hyperliquid 從年初至今的總收入約為9,600 萬美元，超過Lido，成為2024 年收入第九大的加密貨幣項目。
Messari Research的@defi_monk 最近對HYPE 代幣進行了估值研究。其FDV 約為130 億美元，在合適的市場條件下，可能超過300 億美元。此外，Hyperliquid 計劃透過其TGE 推出HyperEVM，預計將有超過35 個團隊參與新的生態系統，使Hyperliquid 更接近成為通用的Layer 1 區塊鏈，而不僅僅是應用鏈。
圖片來源：Messari
Hyperliquid 應該採用新的估值框架。通常，殺手級應用程式和其Layer 1 網路是分開的。來自應用的收入歸應用程式代幣，而來自Layer 1 網路的收入歸網路驗證者。然而，Hyperliquid 整合了這些收入來源。因此，Hyperliquid 不僅擁有領先的去中心化永續合約交易平台（Perp DEX），也控制了其底層Layer 1 網路。我們使用分部總和估值來反映其垂直整合的特徵。首先，我們來看看Perp DEX 的估值。
Messari 對衍生性商品市場的整體看法與Multicoin Capital 和ASXN 一致，但有一個例外——Hyperliquid 的市場份額。 Perp DEX 市場是一個「贏家通吃」的市場，原因如下：
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任何Perp DEX 都可以啟動任何永續合約，從而消除區塊鏈碎片化問題。
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與中心化交易所不同，去中心化交易所不需要使用許可。
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在訂單流和流動性方面存在網路效應。
未來，Hyperliquid 的主導地位將持續成長。 Hyperliquid 預計到2027 年將佔據近一半的鏈上市場份額，創造5.51 億美元的收入。目前，交易費屬於社區，因此被視為實際收入。基於DeFi 估值標準的15 倍倍數，作為獨立業務的Perp DEX 估值為83 億美元。對於企業客戶，你可以參考我們的完整模型。現在我們來看看L1 估值：
通常，L1 的估值是使用其上運行的DeFi 應用程式的溢價來評估的。隨著Hyperliquid 在其網路上的活動不斷增加，其估值可能會進一步上升。 Hyperliquid 目前是TVL 排名第11 的區塊鏈。類似的網絡，如Sei 和Injective，估值分別為50 億美元和30 億美元，而類似規模的高效能網絡，如Sui 和Aptos，估值分別為300 億美元和120 億美元。
由於HyperEVM 尚未上線，Hyperliquid 的L1 估值保守估計有50 億美元的溢價。但根據目前的市場價格，L1 估值可能接近100 億美元甚至更高。
因此，在基本情況下，Hyperliquid 的Perp DEX 的估值為83 億美元，其L1 網路的估值為50 億美元，使其總FDV 達到約133 億美元。在熊市情況下，其估值約為30 億美元，而在牛市情況下，其估值可能達到340 億美元。
3、結論
展望2025年，DeFi生態的全面復甦與飆升無疑將成為主流敘事。隨著川普政府對去中心化金融的政策支持，美國加密貨幣產業迎來了更有利的監管環境，DeFi正迎來前所未有的創新和成長機會。身為借貸協議的領導者，AAVE憑藉著V4中的流動性層創新逐漸恢復並超越了昔日的輝煌，成為DeFi借貸領域的核心力量。同時，在衍生性商品市場，Hyperliquid迅速崛起成為2024年最強的黑馬，以其出色的技術創新和高效的市場份額整合吸引了大量用戶和流動性。
同時，幣安、Coinbase等主流交易所的上幣策略也不斷演進，DeFi相關代幣成為新關注點，例如近期上線的ACX、ORCA、COW、CETUS、VELODROME等，兩大平台的舉動體現了市場對DeFi的信心。
DeFi 的繁榮不僅限於借貸和衍生性商品市場，還將在穩定幣、流動性供應、跨鏈解決方案等領域全面開花。可以預見，在政策、技術和市場力量的推動下，DeFi 將在2025 年再次崛起，成為全球金融體係不可或缺的一部分。