2024年第四季度，加密貨幣市場因對美國大選結果的正面反應而顯著成長，總市值從1兆美元增加到3兆美元。以太坊在智慧合約平台中競爭激烈，但表現遜色於索拉納等其他平台。同時，關注點轉向了其他Layer 1網絡，如與Telegram深度整合的TON。本季更新的前20名資產名單包括HYPE、ENA等，顯示出高價格波動性。投資加密貨幣資產存在風險，適合風險承受能力較高的投資者。灰階加密貨幣行業框架為市場提供了清晰的投資概覽。
2024年第四季加密貨幣市場大幅成長 [1]，根據富時/灰階加密貨幣產業指數系列的測算，這主要反映了市場對美國大選結果的正面反應。智慧合約平台加密貨幣產業競爭依然激烈。作為該類別領導者的以太坊，表現不如市值排名第二的索拉納[2]，同時投資者的關注點也逐漸轉向其他Layer 1 網絡，例如與Telegram 訊息平台深度整合的開放網絡（TON）。
我們更新了對比研究的前20 名資產名單。在我們看來，前20 名代表在接下來的一個季度中各個加密貨幣產業領域都具有同樣潛力的一組激勵資產。本季新增的資產包括HYPE、ENA、VIRTUAL、JUP、JTO 以及GRASS。請注意，我們名單中前20 名的所有資產均具有高價格波動性，應視為高風險資產。
灰階加密貨幣產業框架（灰階加密貨幣產業）提供了一個易於理解的投資數位資產概覽及其基礎技術關係的全面方法。基於這個框架，並與富時羅素合作，我們開發了富時/灰階加密貨幣產業指數系列，用於加密貨幣並監控加密貨幣資產類別（見K線走勢圖1）。灰階研究在對數位資產市場進行持續分析時，圍繞加密貨幣產業指數評估我們的研究工作。
K線走勢圖1：2024年我們的加密貨幣產業指數報酬為正
2024年第四季度，加密貨幣估值大幅上漲，主要受惠市場對美國大選結果的正面回饋。根據我們綜合的加密貨幣產業市場指數（CSMI），整個產業的總市值本季從1兆美元成長至3 兆美元 [3]K線走勢圖2將加密貨幣市場總市值與傳統公開和私募市場的多種資產類別進行比較。例如，東方數位資產產業的市值與全球浮動掛鉤債券市場的規模大致相當，比美國高收益債券市場的規模大約高出倍數，但仍顯著低於全球對沖基金產業或日本股票市場的總市值。
K線走勢圖2：2024 年第四季加密貨幣市值增加了1 兆美元
由於估值的上漲，新一代幣符合我們的加密貨幣產業框架（對大多數資產要求最低市值1 億美元）的納入標準。在本季的指數系列再平衡中，我們新增了63 種代幣，目前總共包含283種代幣。消費者與文化加密貨幣產業（Consumer & Culture Crypto）類股）新增代幣數量最多，這反映了迷因幣的持續強勁表現，以及與遊戲和社群媒體相關的多種資產也出現了價值提升。本次加密貨幣產業框架中按市值計最重磅的新增資產是Mantle，這是一條以太坊Layer 2協議，它現在已經符合我們的最低流動性要求（相關詳情見我們的指數標準納入說明） 。
智慧合約平台的競爭
智慧合約平台加密貨幣產業可能是整個數位資產產業中競爭激烈的細分市場。雖然2024年對這一領域的領導者以太坊來說是里程碑意義的一年——以太坊在美國通過了推出現貨交易所交易產品（ETP）的以太坊並完成了一次重大升級——但它的代幣以太坊在表現上仍遜色於部分競爭對手，包括市值排名該類別第二個的Solana[4]投資者也將目光投向其他Layer 1網絡，如擁有高性能的Sui，以及與Telegram訊息平台整合的TON。
在為應用開發者建立基礎設施的過程中，智慧合約區塊鏈的設計者需要在多次設計中取捨之間做出平衡。這些取捨會影響「區塊鏈不可能三角」中的三個要素：網路可擴展性、網路安全性以及網路去中心化。例如，優先考慮可擴展性通常意味著高交易吞吐量和低費用（如Solana），而優先考慮去中心化與安全性則可能導致吞吐量降低與更高的費用（如以太坊）。具體的設計方案會導致出塊時間、交易吞吐量以及平均交易費用在各平台之間存在較大差異（參見圖3）。
圖3：具有不同技術特性的不同智慧合約平台
無論平台的設計取捨以及網路的優劣勢如何，智慧合約平台為自身賦能的一種方式除了創造網路費用收入的能力。我們在阿聯酋的文章中提到過，費用收入可以被視為該闡釋市場中代幣價值增持的主要驅動力，像鎖倉量（TVL）等指標也同樣值得關注（可參考《智能合約平台的價值之戰》）。如圖4如圖所示，智能合約平台的費用與市值之間存在一定的統計關係。網路產生費用收入的能力越強，估值可能透過貨幣代幣或為節點提供質押獎勵的方式將價值回饋網路。本季度，灰階研究Top 20名單中的智慧合約平台包括ETH、SOL、SUI和OP。
圖4：所有智能合約平台均在爭取費用收入
灰階研究Top 20
本季度，灰階研究團隊都會對數百種數位資產進行分析，為FTSE/Grayscale 加密貨幣產業指數系列的再平衡過程提供支援。基於這個過程，灰階研究團隊會在加密貨幣產業範圍內評級出爐頭20 種資產清單。前20 章內容介紹了我們認為在下個季度具有同等潛力的一組信念資產（見K線走勢圖5）。我們的研究方法綜合考慮了經濟成長因素，包括網路成長/運用情況、潛在觸發因素的時間節點、基本面的持續性、代幣估值、代幣通膨以及潛在尾部風險等。
本季度，我們將重點放在以下三個核心市場主題中至少能較其一代幣種：（1）美國大選及其對行業監管的潛在影響，尤其是中心化金融（DeFi）和質押等領域； （2 ）去中心化AI技術的持續突破以及AI代理對區塊鏈的使用；（3）Solana生態系統的成長。基於這些主題，我們將以下六個資產納入了2025年第一季的前20名名單：
Hyperliquid（HYPE）：Hyperliquid是專為支援鏈上金融應用而設計的Layer 1區塊鏈。其主要應用為永續合約的去中心化交易所（DEX），擁有完全在鏈上的訂單簿。 Ethena（ENA）：Ethena協議推出了一種新型穩定幣USDe，主要由對BTC和ETH持有頭寸加上上永續空頭寸對沖來提供支持 [5]具體而言，協議持有對比特幣和以太坊的多頭倉位，同時對同類資產的永續合約進行空頭操作。質押版代幣收益來自於現貨價格與期貨價格之間的差額。 虛擬協定（VIRTUAL）：虛擬協定是一個在以太坊第2層網路基礎上創建AI代理的平台。這些AI代理旨在自主執行任務，模擬人類決策過程。該平台允許創建和共同擁有代幣化的AI代理，能夠與環境和其他用戶互動。 Jupiter（JUP）：Jupiter是Solana上領先的DEX聚合器，在該網絡所有應用中TVL位居前列。隨著零售交易者越來越多地透過Solana進入加密貨幣市場，以及圍繞Solana上的迷因幣隨著人工智慧代幣的投機情緒增強，我們認為木星有望在這一天逐漸活躍的市場行情中受益。 Jito（JTO）：Jito是Solana上的一個流動性質押協議。在過去一年中，Jito的採用率大幅提升，其財務表現相當於整個加密貨幣領域中名列前茅，2024年費用收入超過5.5億美元。 草（GRASS）：草是一個去中心化的資料網絡，透過Chrome插件獎勵用戶分享其未使用的互聯網頻寬。此頻寬被用於抓取網路數據，然後賣給AI公司和開發者進行機器學習模型的訓練，本質上是對網路數據進行抓取物件使用者進行補償 [6]。
K線走勢圖5：本季對Top 20 進行的更新主題DeFi 應用、AI 代理以及Solana 生態
註：底色高亮表示在新季度（2025 年第一季）新增資產。標有星號（*）的表示並沒有被納入加密貨幣產業指數的對應。來源：Artemis、Grayscale Investments。數據比特幣2024年12月20日。方便簡單說明，資產可能會變動。灰階、其關聯公司以及客戶可能會持有此處所討論的數位資產。 Top 20名單中所有均價波動性較高的資產，應視為高風險資產。
除了新主題之外，我們仍然對季度遠端提到的其他主題保持樂觀態度，如以太坊擴容解決方案、資產代幣化和去中心化實體基礎設施（DePIN）等。為了反映這些主題，我們繼續保留了回歸Top 20 的協議，如Optimism、Chainlink 和Helium 等，分別對應了三個主題。
本季我們將以下資產從前20 名中移除：TON、Near、Stacks、Maker（Sky）、UMA Protocol 和Celo。底層研究依然認可這些項目的價值，並認為它們在加密貨幣生態系統中仍然受到重要關注然而，我們認為新的前20 名名單可能會在接下來的一個季度提供更嚴峻的風險調整。
投資加密貨幣資產類別存在一定風險，其中一些風險是該資產類別所重點關注的，包括智慧合約漏洞和監管不確定性。此外，前20名名單中的所有資產都具有較高波動性，應被視為較高風險風險資產，因此並非適用於所有投資者。由此得出該資產類別的考量，任何對數位資產的投資都應該放在投資組合的層面上，並與投資者的財務目標相符。
指數定義：富時/灰階加密貨幣產業市場指數（CSMI）在全球主要交易所上市的數位資產價格回歸。
[1] 2024年12月20日，本季加密貨幣產業總市場指數上漲58%。來源：FTSE、Grayscale Investments。
[2] FTSE、Grayscale Investments，截止2024年12月20日。
[3] 資料來源：FTSE Russell，資料截止2024年12月20日。
[4] 2024年12月20日。
[5] USDe 的質押品也可能包含其他流動性穩定幣。
[6] 比特捷
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