Circle的上市過程反映了加密貨幣與監管之間的博弈。儘管淨利率持續下滑，2024年僅為9.3%，但其增長潛力依然巨大。公司採取高透明度和強監管合規性，核心業務以儲備收入為主。與Coinbase的合作關係複雜，但提高了USDC的流通量。未來，若利率下行，流通量仍有可能增長，並通過合規優勢佔領市場。行業法案的發展和競爭壓力可能帶來挑戰，但Circle的戰略有望推動其向“數字美元基礎設施運營商”轉型。
作者：@blazingkevin_，Movemaker研究員
在一片行業加速出清的階段，圓，選擇上市，背後隱藏著一個看似矛盾卻又充滿想像力的故事———淨利率持續下滑，卻依然蘊藏巨大的增長潛力。一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，它的盈利能力卻顯得出奇地「溫和」——2024年淨利率僅為9.3％。這種表面上的「低效」，並非源於商業模式的失敗
1七年上市長跑：一部加密貨幣監管進化史
1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（（2018-2025）
Circle的上市征程堪稱加密貨幣企業與監管框架動態博弈的活標本。 2018年的首次年的首次，SEC）對加密貨幣屬性認定模糊期。彼時公司通過收購poloniex交易所形成「支付+交易」雙輪驅動+交易」雙輪驅動
2021年SPAC嘗試則映射出監管套利思維的局限。儘管通過與CONCORD ACCORDITION CORP合併可規避傳統iPO的嚴格審查，sec 對穩定幣會計處理的質詢直擊要害-—— circle circile證明usdc不應被歸類為證券。這一監管挑戰導致交易流產，卻意外推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產（如poloniex以1.5億美元出售給投資集團）
2025年的，IPO選擇，標誌著加密貨幣企業資本化路徑的成熟。紐交所上市不僅需要滿足CONULAUCHSK的全套披露要求，更需接受《薩班斯-奧克斯利法案》的內控審計。值得關注的是，S -1文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約320億美元資產中，85％通過貝萊德circle儲備基金配置於隔夜逆回購協議，15％存放於紐約梅隆銀行等系統性重要金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。
1.2與coinbase的合作：從生態共建到關係微妙
早在USDC推出之初，二者通過中心聯盟聯手合作。 2018年中心，共同基礎持有50％的股權，circle在2023年的2023年的，其以2.1億美元股票從coinbase coinbase收購中心財團剩餘50％股權，關於
現行分成協議為動態博弈的條款。根據ss-1披露，二者基於usdc 儲備收入按一定比例分成（文中提及coinbase分享約50％的儲備收入），分成比例與coinbase供應的usdc供應的coinbase的公開數據可知，2024年USDC總流通量的約20％coinbase憑藉20％coinbase憑藉20％的供應份額拿走了約55％的供應份額拿走了約55％的供應份額拿走了約circe：circe：circe：usdc埋下一些隱患：當
2美元
2.1儲備金分層管理
USDC的儲備管理呈現明顯的「流動性分層」特徵：
現金（（15％）：存放於紐約梅隆銀行等gsibs，用於應對突發贖回儲備基金（（85％）：通過貝萊克管理的圈儲備基金配置
自2023年起，USDC circle儲備基金，60 天、美元加權平均存續期不超過120天。
2.2股權分類及分層治理
secsec的S-1文件，圓圈：：
a：ipo過程中發行的普通股，每股享有一票投票權；，每股享有一票投票權； b類股：由聯合創始人傑里米·阿萊爾（Jeremy Allaire）和帕特里克·肖恩·內維爾（Patrick Sean Neville），每股擁有五票投票權c類股：無投票權，可在特定條件下轉換，確保公司治理結構符合紐約證券交易所的規則。 ，確保公司治理結構符合紐約證券交易所的規則。
該股權結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。 ，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。
2.3高管及機構持股分佈
s-1文件中披露，高管團隊擁有大量股份，同時多家知名風投和機構投資者（如催化劑，iDG，breyer Capital，oak投資合作夥伴（fidelity）均持有5％以上的股權，這些機構累計持有超過，1.3億股。50億估值的
3盈利模式與收益拆解
3.1收益模式與運營指標收益來源：儲備收入是圈，USDC的每枚代幣均有等額美元支持，所投入的儲備資產主要包括短期美國國債和回購協議，在高息週期下獲得穩定的利息收入。據s-1數據顯示，2024年16.8億美元，其中99％（約16.61億美元） 與合作夥伴分成：與coinbase的合作協議規定，coinbase按持有usdc數量獲得儲備收入的50％，circle所有的收入相對較低，拉低了淨利潤表現。這一分成比例雖然拖累了利潤其他收益：除儲備利息之外，圓圈還通過企業服務、 USDC薄荷業務、跨鏈手續費等方式增加收入3.2（2022-2024）
表面矛盾背後存在結構性動因：
由多元向單核收斂：2022至2024年，圓圈7.72億美元增長至16.76億美元，年復合增長率達47.5％。其中，儲備收入已成為公司最核心的收入來源，儲備收入已成為公司最核心的收入來源，收入佔比從2022年的95.3％上漲至2024年的2024年的99.1％。這種中心化度的提升體現出其「穩定幣即服務」戰略的成功落地：circle的分銷與交易成本在三年內大幅上漲，從2022年的2.87億美元躍升至2024年的10.1億美元，漲幅高達253％。這類成本主要用於usdc 的發行、贖回及支付清結算系統支出，隨著usdc流通量擴大，該項支出隨之剛性增長。 由於這類成本無法被顯著壓縮，圓的毛利率從2022年的62.8％快速下跌至2024年的39.7％。這反映出其tob穩定幣模型雖具規模優勢，但在利率下行週期將面臨盈利壓縮的系統性風險。 ，但在利率下行週期將面臨盈利壓縮的系統性風險。 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：circle已於2023年正式扭虧為盈，淨利潤達到2.68億美元，淨利率為，18.45％。 2024年雖延續盈利態勢，扣除運營成本與稅收後，扣除運營成本與稅收後，可支配收入僅剩101,251,000美元，加上，加上54,416,000的非運營收入後成本剛性化：值得關注的是，公司，公司2024年在一般行政支出（（一般與行政）上的投入高達1.37億美元，同比增長37.1％，連續三年增長。結合其s-1披露信息，該支出主要用於全球範圍內的牌照申請、審計、法律合規團隊擴張等，這印證了其「合規優先」戰略帶來的成本剛性。，這印證了其「合規優先」戰略帶來的成本剛性。，這印證了其「合規優先」戰略帶來的成本剛性。
從整體來看，圓，在2022年徹底擺脫「交易所敘事」，在2023年實現盈利拐點，2024年，其財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏。 ，其財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏。 ，其財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏。
然而，其高度依賴美債利差與交易規模的營收結構，也意味著一旦遇到利率下行週期或usdc增速放緩
深層次矛盾在於商業模式缺陷：當usdc 作為「跨鏈資產」的屬性增強（2024年鏈上交易量20萬億美元），其貨幣乘數效應反而削弱發行商盈利能力。這與傳統銀行業的困境異曲同工。
3.3低淨利率背後的增長潛力
儘管圓的淨利率因高昂的分銷成本和合規支出持續承壓（ 的淨利率因高昂的分銷成本和合規支出持續承壓（2024年淨利潤率僅為9.3％，42％），但其業務模式和財務數據中仍隱藏著多重增長動力。
流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：
根據CryptoQuant 的數據，截至2025 年4 月初，USDC 市值突破600 億美元，僅次於USDT 的1444 億美元；到2024 年底，USDC 市佔率已增至26%。另一方面，2025 年USDC 市值增長仍保持強勁勢頭。 2025 年USDC 市值已增長160 億美元。考慮到2020 年其市值不足10 億美元，從2020 年至2025 年4 月的年復合增長率（CAGR）已達89.7％。即使剩餘8個月USDC增速放緩，900億美元，CAGR也將上漲至160.5％。儘管儲備收入對利率高度敏感，但是低利率可能刺激USDC需求，強勁的規模擴張可部分抵消利率下行風險。
分銷成本的結構性優化：儘管2024年向coinbase支付高額分成，但這一成本與流通量增長呈非線性關係。例如，與幣安的合作僅支付，與幣安的合作僅支付6,025萬美元一次性費用，即推動其平台usdc供應量從10億增至40億美元，單位獲客成本顯著低於coinbase。結合sssssssssssssssss-cirlce與幣安的合作計劃，可以期待cirlce以更低成本實現市值增長。
：circle的40-50億美元之間，2億美元淨利潤計算，p/e 在20〜25x paypal paypal（（19x）（22x）22倍），看似反映市場對其「低增速穩定盈利」的定位，看似反映市場對其「低增速穩定盈利」的定位，看似反映市場對其「低增速穩定盈利」的定位，但這一估值體系尚未充分定價其作為美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值
穩定幣市值走勢相比於比特幣呈現韌性：穩定幣市值在比特幣價格大幅下跌時能夠保持相對穩定，展現了其在加密貨幣市場波動中的獨特優勢。在市場進入熊市階段，投資者往往尋求避險資產，穩定幣市值增長的穩定性，circle可能成為資金的「避風港」。相較於coinbase，微型隔板等高度依賴市場行情的公司，圓圈作為usdc的主要發行方，其盈利模式更多依賴於穩定幣的交易量和儲備資產的利息收入，而非直接受加密貨幣資產價格波動影響。因此
4風險———穩定幣市場劇變
4.1機構關係網不再是堅固護城河利益綁定雙刃劍：儘管coinbase分走55％儲備收入，但其持有的usdc份額僅20％。這種非對稱分成源於2018年中心聯盟的遺留協議，circle每新增circle1美元收入需支付0.55美元成本，顯著高於行業平均水平。 ，顯著高於行業平均水平。 ，顯著高於行業平均水平。 生態鎖定風險：與幣安簽訂的預付金協議暴露渠道控制權失衡，若頭部交易所集體要求重新談判條款，可能觸發「分銷成本螺旋上漲」的惡性循環。 ，可能觸發「分銷成本螺旋上漲」的惡性循環。 4.2穩定幣法案進展的雙向衝擊儲備資產本地化壓力：法案要求發行人持有（100％儲備（現金及現金等價物），並優先使用美國聯邦或州特許存款機構作為託管方
5思考總結————破局者的戰略窗口
5.1核心優勢：合規時代的市場卡位雙重合規網絡：circle 已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣，這是paypal 等傳統企業難以復制的製度資本。在《支付穩定幣法案》落地後，其合規成本佔收入的比例有望顯著降低跨境支付替代浪潮：通過與明智的USDC瞬時結算」服務，swift的年結算量一部分，可帶來可觀的新增流通量B2B金融基礎設施：在條紋的電商支付系統中，USDC結算佔比已明顯提升，其自動法幣轉換協議可為企業大幅節省外匯對沖成本。這種「嵌入式金融」場景的拓展，使，USDC逐漸脫離單純的交易媒介屬性5.2增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈
新興市場貨幣替代：在部分通脹高企地區，USDC已佔據美元外匯交易的部分份額。若美聯儲降息導致本幣貶值加速，這種「數字美元化」進程可能顯著推動流通量增長。 ，這種「數字美元化」進程可能顯著推動流通量增長。
離岸美元回流通道：通過與貝萊德合作探索代幣化資產相關項目，圓，這種「資金管道」價值尚未反映在當前估值中。 ，這種「資金管道」價值尚未反映在當前估值中。
rwa資產代幣化：通過收購相關技術公司後推出的代幣化資產服務已取得初步管理規模，年化管理費收入可觀。 ，年化管理費收入可觀。 利率緩衝期：當前聯邦基金利率仍處高位，圓，通過加速國際化將流通量推至關鍵閾值，通過加速國際化將流通量推至關鍵閾值，使規模效應覆蓋利率下行沖擊。 監管空窗期：在《支付穩定幣法案》最終落地前，利用現有合規優勢搶占機構客戶，與多家頂級對沖基金簽訂獨家結算協議，構建退出壁壘。 ，構建退出壁壘。
企業服務套件深化：將合規api 、鏈上審計工具打包為「 web3金融服務雲」，向傳統銀行收取saaS訂閱費，開闢非儲備收入第二曲線。
圓圈，USDC流通量突破800億美元、 rwa資產管理規模以及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變， – 從「穩定幣發行商」進化為「數字美元基礎設施運營商」。這需要投資者以3-5年周期視角，重估其網絡效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密貨幣經濟的歷史性交匯點上
參考文章：
https://www.sec.gov/archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/D737521DS1.HTM#ROM737521_10 https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-aregrowing？ embedded-checkout = True
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