昨日ETH及生態藍籌標的迎來價格暴漲，ETH上漲6.4%，我們在此前研究報告中提到的UNI上漲24.4%、AAVE上漲13.1%、ENA上漲6.6%。本輪Trend Research知行合一，從1400美元建倉至今，看好並增持ETH相關標的，並在近期購入ETH看漲期權，成為全網最早明牌看好並公開持倉地址的二級投資機構。
目前，我們依然看好ETH的底層邏輯是：特朗普政府致力於建立穩定幣體系，利用區塊鏈去中心化、鏈上等特點，吸納全世界其他國家的M2流動性，從而增加對美債的需求。為此，特朗普政府放寬了對加密的宏觀監管，推動監管措施落地實施，從各個方面對加密進行規範，以容納更多的資金進入。而穩定幣以及鏈上金融（DeFi）的最重要設施就是以太坊。穩定幣的湧入、RWA的持續發展都會帶來DeFi進一步的繁榮，推動以太坊消耗的增加、GAS收入的增加，推高其市值。
一、持續樂觀的加密監管
（一）加密監管理念轉變
特朗普政府屬於加密友好政府。 2025年4月上任的SEC主席John Atkins已明確推動加密資產監管轉型。
1. 簡化流程的公開表態
規則優先於執法：Atkins批評前任“通過訴訟定義合規”的模式，強調將製定清晰、可預測的規則，減少行業不確定性。
分類監管框架：計劃在90天內發布代幣分類標準，並為合規項目設立“安全港”制度。
2. 長期政策方向
鏈上證券合規化：Atkins在2025年5月提出探索“鏈上證券交易所上市”，可能重構發行與交易流程。
跨部門協作：計劃與CFTC、FTC合作建立聯合監管框架，減少管轄權衝突。
DeFi符合美國核心價值觀，將推出“創新豁免”框架。
（二）加密監管法案框架進一步完善與放鬆
1、《CLARITY Act》1、《CLARITY 法案》
《CLARITY Act》旨在搭建一個加密市場的結構性監管法案，有效解決監管具有3.3 萬億美元規模的數字資產市場。其監管目標一是明確資產分類，區分證券型代幣（受SEC監管）、商品型代幣（受CFTC監管）以及許可支付穩定幣，解決長期爭議的”證券or商品”認定問題。二是規範機構監管，要求託管數字資產的金融機構滿足資本儲備和隔離客戶資金要求，防範類似FTX的風險。該法案於2025年6月11日，以47票贊成、6票反對在美國眾議院委員會通過，將移交至眾議院金融服務委員會進行下一階段審議。
根據該法案，比特幣、以太坊等主流加密貨幣屬於商品型代幣，公司股權代幣（代表公司所有權並享有投票權或分紅權）、債券型代幣（承諾固定利息回報）、收益權分紅的DeFi治理代幣（依賴項目方持續運營）屬於證券型代幣。這將改變此前模糊不清、執法不明，從而無所適從的狀態。權責義務的明確，將有利於促進DeFi平台的繁榮。
類似於SOL這一類基礎設施主流代幣，有可能被認定為商品的概率正在增加。 6 月11 日，SEC已要求潛在的Solana ETF 發行方在下週內提交修訂後的S-1 表格。 SEC 表示將在提交後30 天內對S-1 表格作出反饋。這表明監管機構對於加密商品的認定正在放鬆和加速。
2、《Genius Act》2、《天才法案》
《Genius Act》旨在填補穩定幣監管空白，加強美元世界貨幣地位，解決美債需求困境。這是首個聯邦層面對穩定幣的全面監管框架，明確發行主體資質、儲備要求及運營規範。強制要求穩定幣與美元1:1錨定，推動美元通過穩定幣滲透至全球加密經濟與跨境支付領域，鞏固美元在國際金融中的主導權。通過強制儲備規則（要求儲備資產為短期美債或現金），為美債市場創造結構性需求，緩解美國財政壓力。
在過去數年間，穩定幣USDT、USDC曾多次傳出監管風險、兌付風險等，引致超過10%的脫錨。如果能納入聯邦監管，無疑有助於加強穩定幣的安全和信用。同時，聯邦立法態度明確後，將有更多發行方參與到穩定幣的發行中，吸納更多資金進入加密市場。渣打銀行預測，法案通過後穩定幣規模或將增至2028年的2萬億美元。
3、對於加密資產發行、託管和交易的監管放鬆表態
SEC主席Atkins在講話中提到，在加密資產的三個重點領域— — 發行、託管和交易都將進行更為寬鬆的監管。
發行方面，SEC將為證券或投資合同約束下加密資產的發行製定明確且合理的指引。截至目前，只有四個加密資產發行方根據Regulation A發行了證券。 Regulation A是美國證監會提出的小型項目簡化發行豁免機制，一定金額以下的發行人可以通過該機制發行股票和債券。由於加密資產發行最大的政策障礙就是對資產性質是否屬於證券以及屬於什麼類型證券的認定不明確，因此發行方擔心發行加密資產觸犯相應的法律條款，這導致很少項目會使用該規則。 Atkins要求證監會的工作人員考慮可以通過工作層面的業務指導、註冊豁免和安全港這樣的手段，讓美國境內發行加密資產變得流暢。
託管方面，支持註冊人有更大的自主選擇性，確定如何託管加密資產。投資顧問和基金公司可以使用比當前託管人技術更先進的自我託管方案來保存加密資產。這主要是由於歷史原因，傳統託管人的信息化程度不足，並不能很好適應區塊鏈的需求。
交易方面，支持投資者在交易平台上交易更廣泛的種類，交易平台可以提供證券資產、非證券資產的交易，甚至還提供其他金融服務的銷售。已要求工作人員探索是否需要指定一些指引或規則，讓加密資產能夠在全國性的證券交易所上市和交易。
4、DeFi有望實行“創新豁免”
SEC主席Paul S. Atkins在2025年6月9日《DeFi與美國精神》圓桌會議上明確表示：“DeFi的基本原則（經濟自由、私有財產權、去中介化）與美國核心價值觀高度一致，區塊鏈技術是革命性創新，SEC不應阻礙其發展。”
SEC正在製定針對DeFi的有條件豁免規則，以快速允許註冊方和非註冊方將鏈上產品和服務推向市場。創新豁免可以讓美國成為“全球加密資本”，通過鼓勵開發者、企業家和其他願意遵守特定條件的公司在美國進行鏈上技術創新。
UNI此前備受合規化的困擾，雖然是鏈上最為重要的DEX，但是幣價表現不佳。如果創新豁免規則能夠迅速適用，UNI或許將有望是第一批受益者。這也是該圓桌會議後，頭部DeFi幣價大幅上漲的重要原因之一。
5、以太坊ETF的質押批准預期
2025年5月29日，美國證券交易委員會（SEC）公司金融部發布聲明，明確指出某些基於權益證明（PoS）的區塊鏈協議的質押活動，不構成證券交易。 《DeFi與美國精神》圓桌會議上Atkins的演講中也進一步明確，“自願參與工作量證明（proof-of-work）或權益證明（proof-of-stake）網絡作為“礦工”、“驗證者”或“質押即服務”提供商，不在聯邦證券法的範圍之內。”並將推動制定相關法規，這這意味著以太坊的質押活動（包括節點自質押和通過服務提供商的質押）在滿足特定條件下，不會被視為證券交易，也為目前通過的以太坊ETF進行質押鋪平了道路。
若SEC可能會批准包含質押收益的以太坊ETF，將使機構投資者能夠通過ETF獲得ETH質押收益，ETH將成為加密行業的“債券”，天量的傳統機構資金將合法流入ETH。一方面，大量ETH將會被質押鎖定，使得鏈上金融的去中心化和安全性將進一步提高，另一方面合規化的鏈上收益將顯著提升ETH的需求，推高價格。
綜上可見，特朗普政府正在對加密資產和市場進行更為系統性的、更有適應性的監管，監管趨於明確和寬鬆，鼓勵區塊鏈創新，以吸納更多資金進入加密。
二、以太坊依然是鏈上金融最重要的基建
“DeFi”聲明和具體法案的落地，未來將打破合規的壁壘，打開傳統資金進入的通道，將會有數以萬億的增量資金通過穩定幣的形式來到鏈上金融，而鏈上金融最大，最安全的“土壤”便是以太坊。
（一）以太坊基金會力推“Defipunk”
以太坊基金會2030 計劃中明確指出，將推動建立「Defipunk」的評估機制和促進Defi 項目的相關轉型。 “Defipunk”核心內容圍繞構建符合密碼朋克（Cypherpunk）原則的DeFi生態系統展開，旨在通過技術手段保障用戶自主權、隱私和抗審查性。
Defipunk的核心原則包括：一是安全性，優先選擇經過實戰驗證、不可篡改且開源的技術架構，避免依賴中心化信任機制（如多籤或法律追索）。二是金融主權，強調用戶對資產的完全控制權，支持無需許可的自我託管錢包和鏈上交易，減少對中介的依賴。三是技術優先於信任，通過密碼學工具和智能合約實現去信任化，例如採用零知識證明等技術增強隱私保護。四是開源與可組合性，推動透明代碼開發，確保協議間的互操作性，鼓勵模塊化設計以促進創新。
以太坊基金會對於DeFi的發展有充分的預期，而以太坊生態也大力發展DeFi相關業務。以太坊具備成為新一代鏈上金融範式的基礎條件。
（二）穩定幣發行與分佈現狀
1、穩定幣總量
特朗普上任以來，穩定幣總量增長約760億美元，7個月漲幅超過40%。這一增速顯著超過了2023年市場復甦走牛期間的穩定幣增加總量和漲幅。
2023年9月，穩定幣總量達到近四年以來最低市值約為1237億美元，至2024年11月增加至1737億美元，增加500億美元，13個月漲幅約40%。
2、穩定幣在鏈上的分佈現狀
約有50%的穩定幣在以太坊上流通，31%在TRON上，4.5%在Solana鏈上，4%在BSC鏈上。以太坊佔有穩定幣流通性的半壁江山。
3、主要公鏈的生態現狀及DeFi中的穩定幣
從上圖對比可知，以太坊上有超過50%的資金沉澱在DeFi協議中，擁有最大規模的DeFi TVL。 Tron雖然擁有大量的穩定幣，但是，其主要用於支付方面，生態協議數量少，DeFi TVL佔比僅為6.5%。 Solana和BSC的DeFi TVL佔比雖然比較高，但是其絕對值規模較小，其DeFi基礎建設成熟程度一般。
基於上述，當穩定幣法案通過後，以太坊將最有可能承接最大的資金量進入。
（二）新增穩定幣流向
目前推測，新增穩定幣將有四種流向：
1、流向加密市場原生的，具有更高收益率的DeFi市場
Crypto的高波動性使得鏈上具有很多遠高於傳統金融市場且進入便利的DeFi協議，增量穩定幣進入鏈上必然會有部分資金會自由選擇更具智能化、效率化、收益化的投資機會。以太坊高度的去中心化、安全性、規模化將成為增量資金進入這部分的首選。其中，UNI作為最大的鏈上Dex、AAVE作為鏈上最大的借貸協議，便是不容忽視的藍籌標的，諸如COMP等業務數據較好的小市值DeFi協議也值得關注。
在DEX中，UNI目前處於明顯優勢地位，TVL51億美元，7天交易量176億美元，7天費用收入1926萬，其TVL顯著高於其他DEX。
比較特殊的是Pancake，其7天交易量334億美元，7天費用收入5681萬。其交易量顯著高於UNI，主要受益於幣安alpha刷量交易。
在藉貸領域，AAVE處於絕對優勢地位，TVL264億，7天費用1168萬，7天協議收入149萬。其餘借貸市場的TVL不足50億美元。
2、流向以美國合規機構為主搭建的RWA市場
許多傳統資金進入鏈上並不會過多參與到山寨幣的行情中，而是會進入到美國這波金融創新的龍頭機構們搭建的RWA市場，比如貝萊德在鏈上發行的BUILD基金等。
BUIDL基金主要投資於：現金：高流動性的現金或現金等價物，確保基金的穩定性和即時贖回能力；美國國債：短期美國國債，作為低風險、高信用評級的資產，提供穩定的收益來源。回購協議：短期借貸協議，通常以國債為抵押，確保基金的流動性和收益。這些資產的組合旨在保持BUIDL代幣的穩定價值（目標為1美元/代幣），並通過每日累積的收益向投資者分紅，每月以新代幣形式發放。基金由貝萊德金融管理公司管理，託管方為紐約梅隆銀行，代幣化平台為Securitize。
平台管理TVL最近三個月快速增長，2025年3月份，TVL剛剛突破10億美元，而目前已經增加至28.7億美元，漲幅187%；其中26.87億美元在以太坊上，佔總量93%。
幣圈原生項目也密切關注RWA市場。 USDC發行方Circle收購了美國收益幣（USYC）發行方Hashnote，來補足自己在RWA方面的業務短板。
Hashnote是由Cumberland Labs投資500萬美元孵化的初創公司，專注於代幣化美債產品。其核心產品USYC（US YieldCoin）通過錨定短期美國國債，截至被收購時規模達13億美元。 Circle將USYC與USDC深度綁定，打造“現金+收益型資產”的閉環，滿足機構對鏈上抵押品和收益工具的雙重需求。
除了BUIDL和Circle之外，大型的RWA項目還包括ENA和ONDO。 ENA的問題在於其主要用於加密代幣合約資金費率套利，市場規模受到交易規模的限制，對於圈外資金還有一個學習成本問題，因此最近半年沒有太大增長。 ONDO自2025年初以來，從6億增至13億，增長了大約116%。可見，雖然穩定幣法案尚未完全通過，債務代幣化卻已經在持續開展中。此外，Chainlink在RWA也十分重要，是鏈下資產上鍊以及與鏈上Defi的整合的最大預言機。
3、流向解決傳統金融效率的支付領域
傳統資金成為穩定幣，進入區塊鏈一個非常重要的用途是解決支付問題，比如優化傳統的SWIFT支付體系，提高交易效率。比如摩根大通的Kinexys平台（原Onyx），專注於批發支付、跨境支付、外匯交易和證券結算。支持多幣種跨境支付，減少中間商和結算時間。提供數字資產的代幣化功能，探索穩定幣和代幣化債券的支付場景。而Kinexys也是基於以太坊技術棧，利用其智能合約和分佈式賬本技術。目前Kinexys日均交易量已超20億美元。
4、流向部分加密原生的炒作市場
少部分的增量資金會快速流向加密原生的山寨幣炒作市場。
綜上可知，相對於其他鏈上生態，以太坊及其鏈上DeFi是穩定幣增量最大的去處。鏈上DeFi在2025或將迎來新的“DeFi Summer”和對質押促進網絡安全性的進一步需求。同時，6月10日SEC的“DeFi”聲明，或為ETH的ETF質押鋪路，若未來成功通過，ETH將成為加密市場的“債券”，引發大規模的購買。一系列的改變或將推動ETH再次進入通縮狀態（目前年通脹率0.697%）。
三、合約市場持倉新高，空頭情緒仍在；現貨ETF持續流入，期權看漲
1、合約持倉新高，資金活躍
目前ETH距離ATH還有約40%的漲幅，但全網合約持倉來到歷史新高370億美金，合約市場流動性極佳。
2、市場情緒高點尚未到來
與此同時，目前的市場情緒並未來到高點，恐懼貪婪指數剛剛從中性轉到貪婪，場內情緒的高點並未到來，場外的增量資金還未開始進入。
3、交易所做空人數增加
從交易所合約持倉多空比來看，多空持倉人數比在持續下降，做空的人數在增加。與此同時，持倉在持續上升，因此，整體做空的倉位也處於上升之中。但是多空比例仍處於相對平衡狀態，資金費率相對穩定。
4、部分交易所ETH現貨持倉低於合約持倉量
在4月全網發布趨勢反轉研報時，我們觀察到部分交易所出現了ETH持有量遠低於交易所合約持倉量。目前，這個情況依然存在，Bybit交易所持倉量為144萬枚，交易所錢包餘額為31.6萬枚，為餘額的4.5倍；Gate交易所持倉量為196萬枚，交易所錢包餘額為16.6萬枚，為餘額11.8倍。 Bitget交易所持倉量為152萬枚，但交易所錢包餘額暫未披露。
5、CME合約持倉新高
從CME的數據上看，目前在CME的ETH交易量未到新高，但未平倉合約量（OI）來到近歷史新高的位置。從多空情況來看，非商業交易者多頭持倉18,699份合約，空頭持倉19572份合約，淨頭寸為873份合約空頭，顯示出期貨市場投機者看空情緒佔多。若非商業交易者空頭中有30%-40%進行了套保，則裸空頭寸佔60%-70%，按照2750美金的價格計算，CME上投機者裸空的頭寸約在16–18億美金。
6、AAVE借出ETH 68億
在鏈上最大的借貸協議AAVE數據可看到，目前鏈上ETH的借出金額約為68億美金，這些借出根據市場常識並不會完全套保，會有不少部分進行著槓桿做空，我們推測這部分裸空的金額不低於10億美金。
7、現貨ETF持續淨流入，期權市場看漲
通過期貨衍生品數據，我們認為目前市場的看空情緒仍在，並存在十億級別的裸空情況，但在期權和現貨市場反映了一定程度的看漲佈局。
在現貨市場上，ETH ETF逆轉此前的弱勢狀態，近15天持續淨流入。 6月10日單日淨流入達1.25億美金，6月累計流入4.5億美金，其中，貝萊德買入3.6億美元，是購買主力，顯示出看漲趨勢。
貝萊德ETH現貨ETF持倉變化如下，2025年5月以來處於持續增持中。
貝萊德正賣出部分BTC現貨，轉而買入ETH現貨。
Deribit顯示，目前未平倉期權中看漲期權數量遠高於看跌期權。在6月20日前交割的期權二者相差不大，但在6月20日之後交易的期權中看漲期權顯著高於看跌。
清算監控顯示，價值21億美元的ETH空頭將在3000美元處被清算，市場將擠壓這些空頭，短期有望推動ETH上漲至3000美元。
8、以太坊金庫SBET帶來新的需求
在加密友好、監管寬鬆的情況下，美股市場上出現多家公司模仿MSTR的模式，購買BTC、ETH、SOL等主流代幣作為底層資產。
以太坊聯合創始人、ConsenSys 創始人兼首席執行官喬·盧賓（Joe Lubin）宣布，他將擔任SharpLink Gaming（股票代碼：SBET）的董事會主席，並領導其4.25 億美元的以太坊金庫戰略。以太坊金庫將是一個主動型金庫，除了享受代幣價格上漲帶來的收益之外，大部分ETH代幣將被用於質押，是網絡安全的積極參與者，投資者還可以獲得至少2%的質押收入。這種模式將為ETH帶來新的需求。
9、加密企業密集上市，創造持續資金熱點
穩定幣Circle於6月初登陸納斯達克，上市當日漲幅超過200%，引發市場資金對於幣股的高度熱情。多家加密企業透露其納斯達克上市計劃。彼得·蒂爾參與投資的加密資產交易所Bullish Global、老牌交易所Kraken、加密資產管理公司Galaxy Digital、加密貨幣託管和機構服務商Bitgo、加密挖礦設備製造商Bgin Blockchain等均有上市計劃，部分已經提交上市申請。這些項目的陸續上市，將創造持續的資金熱點，將有更多資金關注到加密資產，參與其中。
綜上，我們認為，ETH合約持倉量處於高位，資金活躍；市場情緒升溫，但是尚未進入貪婪極值階段；交易所看空人數在增加，但尚未出現顯著多空失衡。 ETH現貨處於持續流入階段，期權看漲。而價格突破了關鍵的支阻互換區，並進一步突破短期阻力位，長期積累的空單或進一步助推上漲行情延續。配合上數字貨幣監管的放寬，穩定幣市值的逐步增加，美股市場以太坊金庫策略的逐步增長，美股市場對加密企業的接納程度不斷提高，ETH中長期有可能突破14000美元。
四、總結
美國對加密監管進一步系統化、規範化、明確化，並簡化加密資產的發行、託管和交易程序，推動穩定幣的發行，同時探索DeFi、RWA等創新資產的開發。這一系列舉措都將擴張加密資產規模。以太坊擁有最為成熟的鏈上金融生態，最有可能承接經由穩定幣合規化帶來的資金，建立在其基礎之上的DeFi項目和RWA項目也將受益於此，獲得長期發展。
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來源：深潮TechFlow