2023年8月，Makerdao的借貸協議Spark提供8%年化收益，吸引投資者如孫宇晨。項目旨在提升$Dai的使用率，但卻可能成為個別投資者的專屬舞台。 2025年，Ethena推出“幣-股-債”的財庫策略，並逐漸在穩定幣市場中嶄露頭角。其成功依賴於資本市場和雙幣系統，同時面臨穩定幣市佔率與代幣價格的平衡挑戰。儘管取得部分成功，Ethena在真實應用方面仍顯不足，未能實現廣泛的機構及散戶採用。
2023年8月，Makerdao生態借貸協議spark給出$dai 8％的年化收益，隨后孫割分批進入
makerdao的本意是“補貼” $dai的使用率，差點變成孫宇晨的獨奏。
2025年7月，ethena玩轉“幣-股-債”的財庫策略
作為發軔於btc生態的財庫策略，擦著$sbet/$bmnr的頭角飛過，最終落在
ethena再次利用資本市場
雙幣系統大逃殺
USDT創造了穩定幣，USDC佔領用戶合規心智，USDE是資本捕手。
圖片說明：ethena資本化之路圖片來源：@Zuoyeweb3
在$ena財庫策略上線時，我下意識認為這是對當前策略風潮的簡單模仿，但是在仔細复盤後
魔咒是鏈上穩定幣發行方，必須在協議代幣幣價和穩定幣市佔率二選一
•AAVE選擇賦能$aave三個月幣價上漲83.4％，但是$gho發行量只有3億美元
•Makerdao演化而來天空三個月幣價上漲43.2％，$USDS發行量75億美元
•ethena代幣eNa三個月幣價上漲94.2％，$USDE發行量76億美元
再加上崩盤的luna- ust雙代幣系統，就會發現維持二者之間的平衡無比困難，根本原因是協議收入有限，導流至市佔率，則代幣價格不穩，反之亦然。 ，反之亦然。
在整個穩定幣市場中，USDT開啟的後來者壁壘，USDT發明了穩定幣賽道，自然不需要煩惱，circle就需要把利潤分享給合作夥伴
ethena通過賄賂機制，將eNa作為利潤“期權”分享給cex合作夥伴，暫時安撫住大戶、投資者和cex，優先保護
根據a1研究的測算，ethena自成立以來，將大約susde形式分享給usde持有人，突破了
ethena不僅在穩定幣市佔率反超天空（不計算dai（dai），而且在主代幣項目的表現上超越
ethena的ena價格上漲固然有上所upbit刺激的因素，但是
回到之前的問題，優先保護，USDE市佔率之外，Ena的分紅權依然需要兌現，Ethena的選擇是模仿財庫策略推出stablecoinx，但是對其進行改造。
•btc財庫策略，以策略為例，押注的是btc長期價格向上的漲勢，60萬枚btc的持有量是上漲助燃劑，也會是下跌時的地獄；，也會是下跌時的地獄；
•eth財庫策略，以bmine（bmnr）為例，押注的是自身最終能買入，5％的流通份額，成為新莊
•BNB/sol/hype財庫策略，是項目基金會或單一實體拉高股價以刺激本幣增長，這是最跟風的一批，因為這些資產還沒有取得btc/eth類似的市場價值。
ena的財庫stablecoinx和以上都不太一樣，從表面上看，是埃納鏈上實體注資和募資，花費2.6億美元購買8％的eNa流通量，左手倒右手刺激ena價格上漲。
市場對此反應積極，ethena tvl，usde susde susde apy應聲上漲，不過注意，susde本質是協議的負債
stablecoinx減少eNa流通量，刺激二級市場的銷售增長，其中的溝通成本是可控的
其中，蜻蜓是ethena 種子輪領投方、冬季，也是參投方
ethena走的是資本操盤路，成功在雙幣系統大逃亡，這應該是luna- ust
真實採用仍未發生
當虛假的繁榮被破壞時，那些根植已久的東西便會暴露出來。 ，那些根植已久的東西便會暴露出來。
Ena新上漲趨勢就是項目利潤來源之一，USDE/SUSDE的持有量也會隨之增長，USDE有成為真正的應用型穩定幣的可能。
ena的財庫策略模仿bnb/sol/hype，拉高收益率刺激穩定幣採用，既可以賺取波動趨勢，協商機制下的高控盤也減輕下跌時的拋壓。 ，協商機制下的高控盤也減輕下跌時的拋壓。
資本運作只能刺激幣價，穩定usde和eNa的增長飛輪後，長期發展依然需要，USDE，才能覆蓋做市成本。
圖片說明：ethena生態擴張
圖片來源：@jonasoeth
在這一點上，ethena向來是鏈下和鏈上兩條腿走路：：
•鏈上：ethena長期和pendle合作，一起盤活鏈上利率市場，並且和，超流體逐步合作，在內部也扶持
•鏈下：和貝萊德合作夥伴證券化合作發行收斂evm鏈，瞄準機構採用
另外，錨定數字和Galaxy Digital都是最近的大火機構，某種意義上，他們是，跳轉/ Alameda Research後的第三波做市主力，第二波是dwf/ wintermute等做市商
ethena在鏈上鍊下資本局之外，真正的現實採用仍然乏善可陳。
USDT和USDC，USDE/USDTB 在跨境支付、代幣化基金、 dex/cex計價方面都只是淺嚐輒止，唯一稱道還是和T，defi協議的合作很難走入千家萬戶。
如果ethena的目的就是鏈上defi，那麼目前已經非常成功，但是如果進入鏈下的機構採用和散戶使用，那隻能說萬里長征剛走完第一步。 ，那隻能說萬里長征剛走完第一步。
此外，ena隱憂出現，費用開關（費（費用開關），還記得
ethena通過eNa穩定cex換取usde生存空間，通過財庫策略穩住
只有真正的變成USDT/USDC類似物，Ena才能進入真正的造血週期，現在依然是在輾轉騰挪，壓力從來不會真正消失。 ，壓力從來不會真正消失。
結語
Ethena的資本操盤，YBS（YBS）項目方啟發，即使是
繼ethena之後，resolv也宣布激活費用開關協議，但是暫時不會真正分潤給代幣持有人，說到底，協議收入分潤的前提是要有協議收入。 ，協議收入分潤的前提是要有協議收入。
uniswap多年謹慎對待費用開關，核心是要在lp和uni持有人之間取得協議收入最大化，ybs/穩定幣項目方還缺乏持久收益能力。
資本刺激是起搏器，真實採用是造血蛋白。 ，真實採用是造血蛋白。
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