撰文：Pantera Capital
整理&編譯： Janna，ChainCatcher
本文由Pantera Capital 普通合夥人兼投資組合經理Cosmo Jiang 撰寫。數字資產投資早已過了「單純囤幣等漲」的階段，數字資產財庫（DATs）憑藉「提升每股淨資產、多賺底層代幣」的獨特邏輯，成了機構爭搶的香餑餑。 Pantera 豪擲3 億重倉DATs ， BitMine 靠ETH 儲備亮眼出圈，本文將帶您拆解DATs 的價值密碼，看清行業前沿機構選擇這賽道的深層原因，讀懂數字資產投資的新風向。
（一）數字資產財庫（ DATs ）投資邏輯
我們對DATs 的投資邏輯基於一個簡單前提：DATs 能夠通過產生收益提升每股淨資產價值，最終實現比單純持有現貨更多的底層代幣持有量。因此，持有DATs 可能比直接持有代幣或通過ETF 持有代幣具有更高的回報潛力。 Pantera 已在全球範圍內向DATs 部署超過3 億美元資金，覆蓋多種代幣。這些DATs 正利用其獨特優勢，通過策略性增持數字資產實現每股價值增長。以下是我們DATs 投資組合的概況。
BitMine Immersion 是一家聚焦區塊鏈技術與數字資產金融化的創新型企業，紐交所代碼為BMNR。作為Pantera DAT 基金的首筆投資， BitMine 展現了清晰的戰略路徑和卓越的執行力。 BitMine 董事長Tom Lee 提出BitMine 的長期願景：收購全球5% 的ETH 供應量—— 即「5% 煉金術計劃」。我們認為深入分析BitMine 的價值創造過程，能為理解高執行力DATs 的運作模式提供典型案例。
自啟動儲備策略以來， BitMine 已成為全球最大的ETH 儲備方及第三大DAT （僅次於Strategy 和XXI ），截至2025 年8 月10 日持有115.0263 萬枚ETH ，價值49 億美元。同時，BitMine 是美國流動性第25 高的股票，截至2025 年8 月8 日的五日日均交易額達22 億美元。
（二）以太坊的戰略價值
DATs 成功的核心在於底層代幣的長期投資價值。 BitMine 的DAT 策略基於以下判斷：隨著華爾街的全面鏈上化，以太坊將成為未來十年最重要的宏觀趨勢之一。正如我們在上月說的，「大鍊上遷移」 正在進行—— Token 化創新和穩定幣的重要性與日俱增。目前已有250 億美元真實資產上鍊，加上2600 億美元穩定幣（相當於全球第17 大美國國債持有方），共同推動這一進程。正如BitMine 董事長Tom Lee 於2025 年7 月初所說「穩定幣已成為加密領域的ChatGPT 級現象。」
這些活動主要發生在以太坊網絡，使ETH 能夠從區塊空間需求增長中直接受益。隨著金融機構日益依賴以太坊的安全性支撐業務，它們將更有動力參與權益證明網絡，進一步推高ETH 需求。
（三） DAT 價值創造的實際證據
在確立底層代幣的投資價值後， DATs 的商業模式聚焦於最大化每股代幣持有量。主要途徑包括：
溢價發行股票：以高於每股代幣淨資產（NAV）的價格發行股票
發行可轉換債券：通過權益掛鉤證券將股票與代幣的波動價值貨幣化
收益再投資：通過質押獎勵、 DeFi 收益等運營收入增持代幣（這是ETH 等智能合約代幣DATs 特有的優勢，傳統比特幣DATs 如Strategy 不具備）
併購低估資產：收購接近或低於NAV 交易的DATs
BitMine 在啟動ETH 儲備策略首月即實現驚人的每股ETH 增長，增速遠超同行。其首月ETH 增持量已超過Strategy 前六個月的總量。 BitMine 主要通過股票發行和質押收益實現增長，預計將很快拓展至可轉換債券等融資工具。
來源：BitMine，2025 年7 月27 日
DAT 的價格可拆解為三個要素的乘積：(a) 每股代幣量(b) 代幣價格(c) NAV 乘數（mNAV ）。
6 月底BitMine 股價為4.27 美元/ 股，約為初始DAT 融資後4 美元/ 股NAV 的1.1 倍。一個多月後股價飆升至51 美元/ 股，約為30 美元/ 股預估NAV 的1.7 倍。
這一個月內1100% 的漲幅中，約60% 來自EPS 增長（330%），20% 來自ETH 價格上漲（2500 美元漲至4300 美元），20% 來自mNAV 擴張（1.7 倍）。
這表明BitMine 股價上漲的核心驅動力是每股ETH 持有量（EPS）的增長，這是管理層可控的核心引擎，也是DATs 區別於單純持有現貨的關鍵。
我們尚未探討的第三個因素是NAV 乘數（mNAV）。
自然有人會問：為何有人願意以高於淨資產價值（ NAV ）的價格購買DATs 的股票？
這裡可以類比銀行等基於資產負債表運營的金融機構來理解：銀行通過資產創造收益，對於那些被認為能持續產生高於資本成本收益的銀行，投資者會給予估值溢價。
優質銀行的交易價格往往高於其淨資產價值（或賬面價值），例如摩根大通（JPM）的市淨率超過2 倍。 同理，如果投資者相信某家DAT 能夠持續提升每股淨資產價值，就可能願意以高於NAV 的價格對其估值。
我們認為， BitMine 單月約640% 的每股淨資產增長，足以支撐其NAV 乘數溢價。
BitMine 能否持續執行其戰略還有待時間檢驗，過程中難免會遇到挑戰。但其管理團隊及迄今的業績記錄，已吸引到斯坦·德魯肯米勒、比爾·米勒、ARK 投資等傳統金融機構巨頭的支持。我們預計，正如Strategy 的發展歷程所示，優質DATs 的增長潛力將得到更多機構投資者的認可。
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來源：ChainCatcher
