這篇文章試圖幫助讀者了解以太坊網絡及其原生資產ETH 作為投資標的所具備的潛在影響。不過，本文不試圖得出精確的估值或價格預測。本文假設讀者對比特幣、以太坊和更廣泛的加密生態系統有基本的了解。本文表達的觀點不是、也不應被視為為投資建議。
概覽
比特幣於2009 年問世，成為第一個無需信任的數字原生貨幣。由於其稀缺性和不可偽造性，比特幣有可能成為一種普世的非主權價值存儲工具。隨著傳統金融機構在2020 年下半年開始大量接納比特幣，比特幣作為數字黃金的說法得到了鞏固。比特幣面世11 年後，機構投資者終於開始投資比特幣，因為這種簡單而強大的價值存儲敘事開始進軍金融行業主流。
另一方面，投資者對以太坊網絡及其原生資產ETH 的理解則是錯綜複雜。智能合約、去中心化金融（DeFi）和Web 3.0 仍然是小眾話題。 ETH 作為一種資產，本身有一個複雜的價值敘事，即使是加密領域全職人員也很難表述清楚。
按照以太坊區塊鏈的設計，ETH 是以太坊網絡（通常被稱為「世界計算機」）中的燃料Gas。但是「世界計算機」有什麼用呢？ ETH 是一種消費品、資本資產還是可編程的抵押品/ 貨幣？ ETH 如何累積價值？
迄今尚未有一個具體化的ETH 單一價值敘事。
本文餘下部分則將探討圍繞ETH 的不同新興觀點，並幫助投資者了解他們在投資ETH 時，可能真正是對什麼在押注。
對ETH 流行（但稍有一點陳舊的）的經濟分析
當前版本的以太坊類似於一個具有原生代幣ETH 的分佈式操作系統，ETH 用於支付計算成本，而提供計算資源的礦工通過區塊獎勵和交易費用獲得獎勵。從歷史上看，ETH 區塊獎勵已經根據針對特定支出的明確目標經歷過調整。值得注意的是，與比特幣相比，ETH 的貨幣政策更加激進。
在目前的這種模式下，以太坊用戶以ETH 支付交易成本，ETH 持有者承擔通脹成本。假設沒有投機交易，ETH 持幣者押注基於以太坊的應用用戶對ETH 的需求會超過通過區塊獎勵（在以太坊歷史上波動很大）所帶來的通脹率。
對ETH 的一種流行經濟分析是將以太坊網絡視為一種經濟體，然後用GDP 描述網絡的總價值。然後，我們可以根據交換方程PQ = MV 計算以太坊的網絡價值，其中價格乘以數量（總產量）必須等於貨幣供應量乘以貨幣流通速度（周轉率）。因此，以太坊網絡的總價值等於流通中的ETH 總量乘以ETH 的周轉次數。
一个普遍的猜想是，从长远来看，以太坊网络的 GDP 可能会相当可观，但不会特别巨大，因为它受到计算成本的通货紧缩性质，以及以太坊交易费用必须非常便宜才能被大众接受这一事实的局限。ETH 的周转次数也可能会非常高，因为没有理由持有这种无摩擦的支付方式。因此 ETH 的估值可能相对较低，但仍然能够支持合理的经济规模。在这个框架下，ETH 无法获得显著的经济价值，因为它是一种完全可以替代的商品，不需要持有。
這一理論的核心是： 1) ETH 的唯一功能是作為一種支付手段； 2) 公有鏈的開源特性使其無法保留IP 價值； 3）應用切換區塊鏈的成本接近於零。從而得到的結果是，以太坊將具有較弱的網絡效應，並且ETH 應該像大宗商品一樣定價，因為用戶不會願意支付超過生產成本的費用。
近期的理論發展
雖然PQ = MV 等式論證背後的邏輯是合理的，但到目前為止，這一理論尚未最終完善。到目前為止，以太坊在用戶使用和開發者採用方面仍處於各條區塊鏈中的領先地位。它的網絡效應似乎沒有減弱，ETH 的市值比市值排名第三的第一層（L1）公鏈的幣種大了5 倍。
與兩年前相比，今天的以太坊已然大不相同。 2017 年和2018 年，以太坊區塊鏈的唯一用例是為項目進行代幣發行ICO （其中絕大多數項目沒有交付任何有意義的東西）。今天，以太坊支持蓬勃發展的DeFi 生態系統，其他用例如非同質化代幣（NFT）/ 遊戲/ 元宇宙（metaverse）和Web 3.0 也開始逐步成型。
以太坊Gas 均價 (可以視為使用率的風向標； 來源： Etherscan)
DeFi 成為第一個廣泛使用的以太坊網絡應用。目前，DeFi 擁有600 億美元的資產管理規模（在2021 年5 月上旬曾達到1200+ 億美元的峰值），超過170 億美元的未償還貸款，並且平均每天促成50 億美元的交易額。這些DeFi 應用一起產生了45 億美元以上的年營收（這是過去30 天支付給協議的費用，這一指標可以視為營收的風向標），並積累了大量的流動性產生網絡效應。
目前以太坊上的DeFi 生態系統已經形成了一個正反饋循環，用戶既為DeFi 帶來了基於流動性的網絡效應，又從流動性的DeFi 市場中受益。隨著更多資產被鎖定在DeFi 中，基於自動做市商(AMM) 的去中心化交易所（DEX）的滑點和借貸平台的借貸成本在降低，對用戶更具吸引力（儘管跨資金池並沒有網絡效應，聚合網絡效果相對於總鎖倉金額是次線性關係）。
此外，DeFi 協議的可組合性和互操作性為以太坊創造了鎖定效應，使得其他L1 公鍊和側鏈難以與之競爭。
其他鍊為了與以太坊競爭，需要培育一個完整的DApp 生態系統，並從頭開始獲取流動性——這可不是一項輕而易舉的任務，通常需要大量的代幣補貼。事實上，我們已經看到Polygon 和幣安智能鏈（BSC）等公鏈通過複製以太坊上的DeFi 應用，同時提供低Gas 費和流動性挖礦項目等額外吸引力，通過這些途徑取得了成功。然而即便如此，橋接這些不同的區塊鏈仍然會破壞DeFi 協議之間的可組合性，因此迫使L1 公鏈開發各自獨立的生態系統。
DeFi 總鎖倉價值發展 (來源: DeBank)
從架構的角度來看，以太坊即將發生的最重要的變化是以太坊2.0、第2 層（L2）和EIP-1559 提案改進。我們這裡無需深入探討技術細節，以太坊2.0 會將以太坊網絡從工作量證明（PoW）共識模是轉變為權益證明（PoS）共識模式。以太坊2.0 不再使用計算資源來驗證下一個區塊，而是依靠ETH 持有者（驗證者）對下一個區塊進行投票，從而建立基於博弈論和經濟學的安全模型。以太坊2.0 還將網絡拆分為64 個分片，這些分片將使網絡實現平行運營，使得以太坊未來可以擴容。
在短期內， L2、特別是基於欺詐證明和零知識證明的rollup 方法，可能會使以太坊網絡更具可擴容性，且將費用成本降低幾個數量級。
今天的以太坊每秒处理大约 15-17 笔交易（tps）。我们预计即将推出的以太坊将在 L2 上将以太坊的吞吐量提高到 2,000+ tps （使用链上数据）和 9,000+ tps （使用链下数据）。L2 还将显著降低交易成本。如今典型的 DeFi 交互成本为 10 美元至 100 美元以上，这意味着大多数应用和用户被挤出市场。L2 可能会将 DeFi 交易的成本降低到 1 美元以下（有些估计低至 10-20c），使 DeFi 和以太坊的可访问性提高 100 倍。
最後，以太坊可能會採用名為EIP-1559 提案的新貨幣政策。 EIP-1559 對以太坊的交易費用算法進行了一些更改。對我們的分析最重大的影響在於，此次升級將導致大部分以太坊交易費用被焚毀，而不是支付給礦工。
如果实施 PoS 机制和 EIP-1559，ETH 的通胀速度可能会显著下降，ETH 除了作为可消费商品之外，还将成为一项资本资产。这应该会对 ETH 的价值增值产生深远的影响。稍后会详细介绍。
我們現在如何看以太坊？
與我們迄今為止講述的關於以太坊的故事一樣令人印象深刻的是，迄今為止，DeFi 的發展動力在有限的用戶群中產生了相當不穩定的生活，這些用戶熱衷於利用機會轉瞬即逝的流動性挖礦計劃和項目IDO。然而，以太坊的各種發展，確實使評估ETH 價值的PQ = MV 模型過時了，需要新的方法來概念化ETH，以完全覆蓋以太坊網絡的快速發展。
以下三個章節介紹了從定性和定量兩個方面對ETH 進行概念化的不同方法。這些概念化最終將共同影響對ETH 的最終評估。值得重申的是，以下機制和最終評估均不應作為對ETH 的最終定論。儘管如此，它還是誠實地嘗試將ETH 理解為資產，將以太坊理解為平台。
以太坊作為未來的金融層
以太坊使智能合約無需受信任的第三方即可自動執行。它的各種代幣標準使得在網絡上可以表示除ETH 之外的其他價值。總之，以太坊使價值和所有權能夠由代碼管理，這可以作為傳統金融現有交易和結算軌道的替代方案。隨著技術的進步和交易成本的下降，以太坊和DeFi 將使得當今無法想像的新用例成為現實。
我們認為，以太坊和DeFi 有可能顛覆傳統金融，因此應給予相應估值，原因如下：
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由軟件速度決定的無許可創新：所有DeFi 協議都是開源和可組合的。 DeFi 創業者可以以令人難以置信的速度重新實現金融組合和創新，並幾乎可以不需任何固定成本就能覆蓋全球受眾。
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激勵共識：通過正確的代幣機制設計，生態系統中的所有利益相關者，包括協議、用戶、流動性提供者「LP」、工程師/ 協議維護者等，可以正確得到利益共識，並且可以在幾乎沒有前期成本的情況下冷啟動。
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降低成本：DeFi 消除了與法律、勞動力、合規性和固定基礎設施相關的成本。傳統世界中的金融交易基於法律架構，並由政府強制執行，面對破產等複雜情況，追索成本可能很高且不透明。這些成本在DeFi 中不存在，因為價值完全由代碼控制。
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無摩擦的資本和近乎即時的結算：DeFi 中的資本可實現亞分鐘結算，以無摩擦和編程的方式流動——這是一種真正的數字原生體驗。相比之下，在傳統世界中，來自不同司法管轄區的支付渠道彼此之間不能暢通（現在有了Stripe 和Plaid 等公司，情況略有改善）。傳統金融中，上述過程是手動執行，許多系統都是已經有幾十年的歷史的陳舊系統。
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大規模定制和合成資產：就像互聯網使企業能夠接觸到不同的小眾用戶一樣，DeFi 將使用戶能夠訪問世界上幾乎任何資產。今天，通過像Uniswap 這樣的AMM，任何人都可以創建一個新的交易對，只要他們有庫存的交易資產。合成資產則將這一進程更進一步推進。理論上，只要有可信的數據源，任何人都可以通過提供鏈上抵押品來創建合成資產。 Synthetix、UMA、Mirror 和許多其他團隊正在朝這個方向進行探索。
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政府中立：建立在以太坊上的金融系統是開放的，所有人都可以訪問。雖然這對美國等金融市場成熟的國家的用戶來說可能聽起來不太有吸引力，但是對於生活在當地金融系統效率較低或腐敗的國家的人們而言，這提供了無與倫比的優勢。
ETH 作為資本資產
ETH 作為以太坊網絡活動默認支付形式的效用，認可了一種相當直接的、基於價值的定價模型來評估資產估值。一旦以太坊採用了以太坊2.0 網絡和EIP-1559 升級，這一點尤其明顯。即使其他代幣（如穩定幣）在未來可能取代以太坊作為替代支付形式，網絡驗證者仍將使用ETH 進行質押和獲得獎勵。因此，ETH 可能會從需求（如消費品）和現金流（如資本資產）中產生價值。
假設10 年後，以太坊在每天40 億筆交易中促成了5 萬億美元的交易額。每天5 萬億美元意味著74% 的年增長率。如果你相信以太坊會重現互聯網的早期發展，這一數字似乎是合理的。
如果回顧一下以太坊的增長記錄，這個數字甚至可以說是低估了。以太坊目前每天處理80 億美元的ETH 和100 億美元的穩定幣交易（對總交易額而言這些數字屬於低估，因為我們排除了其他ERC-20 代幣的交易額），相比2019 年到2020 年的增長速度分別提升了6 倍和15 倍。
在這種設想場景下，交易量是更激進的假設（從每天120 萬筆交易躍升至每天40 億筆交易，意味著125% 的年增長率），但如果以太坊交易成本便宜，且成功擴容，可以在智能合約之間進行可編程小額支付，上述假設完全是合理的。以太坊經過3 年多的發展，終於迎來了可擴容解決方案即將落地的時刻。正如我們之前強調的，DeFi 交易的成本在未來6-12 個月間可以降低20-50 倍，這將意味著交易數量會出現指數級增長。
還可以想像，高價值交易（不一定是美元價值的轉移，但可能是礦工可提取價值MEV）之間存在區別，這應該根據交易價值產生費用（費用佔交易額一定的百分比）和低價值交易，後者應該是基於大宗商品機制（費用根據網絡利用率略有不同）。
高價值交易可能是基於價值的，因為在以太坊區塊內的交易排序很重要，尤其是在交易允許用戶獲得經濟利潤的情況下。今天高價值交易通常遭遇機器人搶先交易襲擊，除非交易被發送到私人礦池（他們可能會基於交易價值收取費用），否則這幾乎是不可能阻止的（參見 真實存在的以太坊DeFi「黑暗森林」）。目前有幾個團隊正在研究解決方案，以建立一個有序的MEV 市場，在中期時間內可能落地實施。
然而，很可能總會有交易（例如套利，通常競爭非常激烈）的價值遠遠超過基本費用，因此為優先確定性支付額外的小費是有利可圖的。雖然這些交易只佔整個網絡交易的很小一部分。
在EIP-1559 升級中，基於價值所付的費用以給礦工/ 驗證者的小費形式正規化（可能不是以ETH 計價），而基於商品的費用將是以ETH 計價的基礎費用並被銷毀。與以太坊1.0 中礦工拿走部分費用不同，如果以太坊過渡到PoS 共識模式，則EIP-1559 中的基本費用和小費都將歸屬ETH 持有者。基本費用會造成通貨緊縮，並產生對ETH 的需求，而小費（無論由幣種計價）就像是流向礦工/ 質押者的現金流。
以太坊每日交易費用(7 日平均值) (來源: The Block)
每日ETH 轉賬額 (7 日均值； 來源： The Block)
包括ERC20 和721 代幣的ETH 交易數量(7 日平均值； 來源: The Block)
讓我們使用上面的假設數字做一些基本的數學運算，並假設如下（這些數字純粹是為了演示目的）：
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5 萬億美元中的5% 將是高價值交易，定價為交易價值的0.05%。其中大部分可能來自DeFi。
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每天40 億美元交易的基本費用平均為每筆交易0.01 美元
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在這個階段，以太坊將發展得相當成熟，費用增長將永久減少到每年5%。
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經濟在遙遠未來的長期無風險利率為2%。 ETH 質押者將需要另外5% 來補償遭遇削減的風險和技術風險（這些風險在長期內會穩定下來，因此5% 就足夠了），使得ETH 的長期所需收益率為7%。
利用上述假設，以太坊每年將產生60.2 億美元費用營收。這僅比今天增加了18 倍，而交易額和量將分別增加250 倍和3300 倍。這就是科技的通貨緊縮力量！
最後，使用上述60.2 億美元數字的股息增長模型，將ETH 定價為資本資產，意味著該代幣在10 年後的最終價值為3.2 萬億美元。雖然這看起來是一個巨大的數字，但那是十年之後，並且沒有考慮任何風險（例如技術、競爭、監管）。經驗豐富的投資者需要引入適當的概率或貼現率。
ETH 作為貨幣資產
ETH 的價值來自兩個來源：首先，它的效用價值，如上面的論點所述。但其價值的第二部分來源是其貨幣溢價，這來自於ETH 偏好作為以太坊經濟中的「類貨幣」資產。
作為交換媒介和記賬單位，ETH 不太可能成功。如果以太坊網絡變得無處不在並且費用穩定，ETH 可以成為一種流行的貨幣，屆時超級ETH 牛市才可能站住腳。總的來說，這種可能性極小，即使以太坊確實成為一個主導平台，穩定幣在上述兩個功能上的表現基本上都要好得多。今天ERC-20 穩定幣的總鏈上交易額已經超過了ETH （每天10 億美元對8 億美元），儘管ETH 的市值要高出4 倍。穩定幣和ETH 鏈下交易額之間的差異甚至更大。
然而，作為一種非主權價值存儲，ETH 可能仍有機會通過在DeFi 中用作抵押品，獲得一些潛在的市場份額。
從長遠來看，可以想像ETH 甚至可以在稀缺性、耐用性和不可偽造性等維度上與比特幣競爭，原因如下：
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由於EIP-1559 升級，ETH 的貨幣政策將趨於穩定，通脹可能會減半（根據哥倫比亞大學計算機學教授 Tim Roughgarden 的說法，從4% 降至2%）。當然，這與供應量封頂不同，但經過充分宣傳的低通脹資產，可能是次優選擇。
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以太坊2.0 的安全模型最終將幾乎和比特幣一樣扛過實戰測試（20 年後，比特幣的存在時間只會比以太坊長20%）； 此外如果ETH 足夠有價值，以太坊2.0 和PoS 可能會增加以太坊的安全保證（我們承認這種想法是循環自證）。
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與比特幣類似，ETH 作為DeFi 的第一抵押品，具有非常強的林迪（ Lindy） 效應。歷史告訴我們，新技術/ 資產/ 產品的採用是極其依賴路徑的。通常，擁有更好的分銷渠道，比擁有更好的產品/ 技術更重要。如果以太坊和DeFi 真的成為未來的金融層，ETH 很可能仍然是主要的抵押品之一，因為它是第一個成規模的抵押品，並且DeFi 生態系統就是圍繞它建立的。
儘管如此，如果以太坊和DeFi 繼續增長，ETH 可以佔據比特幣10% 的市場份額是可信的。如果我們假設比特幣的潛在市值約為 4.7 至14.6 萬億美元，那麼ETH 的潛在貨幣價值可能為0.5 萬億至1.5 萬億美元。
ETH 的潛在估值
以太坊有一個複雜的價值敘述，要繪製出ETH 的各種價值增值機制更具挑戰性。我們認為， ETH 的潛在價值應該是其作為1) 消費性大宗商品、2) 資本資產，和3) 貨幣價值（具體細分為支付和價值存儲功能）的總和。
我們在上面的思考過程中，基於以下原因得出，在遙遠的未來，ETH 的總潛在估值在3.7 到4.7 萬億美元之間：
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鑑於其高速發展，ETH 作為一種消費品的估值可能是有限的。
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ETH 作為具有現金流的資本資產的估值，可能達到萬億美元級別，具體會在低個位數。 3.2 萬億美元是我們從一個可以想像的成功案例中推斷出來的估計點位。
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ETH 的貨幣價值可能在0.5 到1.5 萬億美元之間。我們假設ETH 支付功能的價值將不存在，並且ETH 的所有貨幣價值都來自於：它是由DeFi 驅動的非主權價值存儲。
重要提示：這些數字絕不是精確的估計。我們通過這個思考練習，幫助讀者掌握以太坊網絡的潛在影響和ETH 的相應價值。它旨在突出以太坊的潛在敘事，並為讀者提供ETH 價值增長的心理模型。我們也沒有調整概率或引進貼現率來解釋眾多風險（例如技術、競爭、監管）。經驗豐富的投資者需要考慮這些風險，以最終衡量ETH 作為投資的風險/ 回報。
感謝Haseeb Qreshi、Ashwin Ramachandran、Tom Schmidt 和Dragonfly 團隊其他成員的反饋。
信息披露：Dragonfly Capital 是BTC、ETH、Matter Labs 和本文中討論的許多DeFi 資產的投資者。