原文標題：《熱點| 去中心化的Staking 價值如何？ ——深度解析Lido Finance》
撰文：Ben Giove，Chapman Crypto 總裁
翻譯：Vivian
親愛的Bankless 社區，
目前，成為Eth2 驗證人需要花費約10 萬美元。
這真是太瘋狂了。 32ETH 的門檻讓很多人望而卻步。 (誰還記得當時是1000 個ETH)
這是一個問題——目前的要求違背了以太坊的理想和開放、民主化的金融服務的概念。此外，運行一個Eth2 驗證器需要相當多的技術知識。你需要硬件，你必須運行軟件，保持它的維護，以便你不會被砍掉，等等。
這可能是一個很大的問題。
那麼，怎麼能指望普通人去賭ETH 呢？
幸運的是，目前有兩個主要的選擇。
第一個是通過像Coinbase 和Kraken 這樣的中心化交易所Stake ETH。這是最適合初學者的方法，因為他們會抽像出所有的複雜邏輯，並允許你Stake 任何數量的ETH （不僅僅是固定的32 個ETH 要求），同時獲得體面的回報。
問題是，它是中心化的。你必須信任交易所來持有你的ETH，而且他們通常從你賺取的獎勵中抽取高額的佣金。顯然，對於那些信奉Bankless 價值觀的人來說，這不是一個理想的解決方案。
另一個主要選擇是去中心化的Stake 提供者。這是Stake ETH 的聖杯，也是我們喜歡倡導的一種。
這些開放的協議使Stake 的使用民主化，為你提供一個簡單的UI 來Stake 任何數量的ETH，同時也給你一個Token 化的代表你的存款在其他地方使用。最重要的是，這些協議被設計為以非託管的方式持有存款–你不必相信任何人 !
Lido 和Rocket Pool 是這個領域的兩個主要競爭者。雖然Rocket Pool 還沒有推出，但Lido 在主網上已經有一段時間了。而且其增長速度令人吃驚。
他們已經積累了數十萬的ETH 存款，對未償還的stETH （該協議的Token 化Stake ETH 衍生品）的總估值超過23 億美元。
因此，我們不得不看一看，以回答一個關鍵問題。
Lido 的價值被低估了嗎？
盧卡斯
關於Lido Finance 的分析
圖像來源：Logan Craig
Lido 是一個非託管的、流動性Stake 服務。
該協議通過發行Token 化的衍生品，為Stake 著的資產提供流動性。對於Lido 的以太坊實施，這包括stETH。這種Token 允許用戶在賺取Stake 收益的同時，仍然持有同質化Token，允許持有者在整個DeFi 部署其資產。
Lido 是如何工作的
在我們深入研究LDO Token 之前，讓我們花點時間來了解Lido 是如何工作的——特別是對於ETH 和stETH。
用戶在Lido 的界面上點擊「 存款」 後，他們的Token 會被發送到協議的Stake 合約。
這些合約匯集了所有用戶的資金，然後將其分配給DAO 選擇的節點運營商，目前有9 個，增量為32ETH。這些節點運營商是負責管理和維護驗證器的實體，這意味著他們是做實際Staking 的人。
關於這個系統，有幾件重要的事情需要注意。首先，由於用戶的資金是集中在一起的，Slash 會導致所有存款人的資金損失。第二個關鍵點是，節點操作員不能接觸到用戶資金，而是一個公共驗證密鑰，允許他們驗證與另一個用戶Stake 進行的交易。這意味著Lido 是非託管的。
除了向節點運營商分發Token 外，Stake 合約還負責鑄造和燃燒stETH，即Lido 的Stake 衍生品。 stETH 代表了對基礎Stake ETH 以及所有未來收益的預期。值得注意的是，它是根據用戶的存款金額以1：1 的比例鑄造的。
該協議使用DAO 選擇的預言機來監測驗證者的餘額，並重新確定用戶的stETH 餘額以說明獎勵。
目前，Stake 收益的90% 歸儲戶所有，而DAO 有10% 的獎勵分成。目前，這筆費用在節點運營商和Slash 保險之間按50/50 的比例分配。
Lido 的價值主張
現在我們了解了協議的運作方式，我們可以看到Lido 為用戶提供的價值。
對於初學者來說，它大大增加了非託管Stake 的可及性。正如我們所知，自我監護式Stake 對非技術性用戶來說是很困難的。它還伴隨著真正的風險（Stake ，雙關語），因為如果不能正確地運行驗證器，可能會導致通過Slash 而損失資金。
Lido 簡化了ETH 的Stake ，使其與使用任何其他DeFi 協議一樣簡單，將技術和削價風險轉移給世界級的運營商。重要的是，由於用戶資金的匯集，持有少於32 個ETH 運行驗證器的持有者現在可以持有並獲得被動收入。
stETHToken——Lido 的Stake 衍生品——也為用戶提供了一個重要的好處，允許他們在其基礎的以太幣上獲得流動性。傳統上，抵押資產被鎖定，無法用於其他目的。這在目前尤其如此，因為Beacon Chain 在PoS 合併之前不會允許提款。
通過stETH，Lido 的用戶可以賺取盯盤收益，保持他們在網絡中的份額，還可以解鎖他們的Token 價值。換句話說，stETH 可以作為其他DeFi 協議的抵押品，極大地提高了他們Stake 位置的效用。
競爭優勢
現在我們了解了Lido 的工作原理，讓我們來探討一下它成功的幾個原因，以及可以讓它保持競爭地位的因素。
流動性網絡效應
由於Stake 衍生品的「 流動性產生流動性」 的性質，Lido 從強大的網絡效應中獲益。
正如我們所知，流動性是DeFi 內部的一個王牌。這是因為一個資產或協議的流動性越強，它就越有可能吸引未來的流動性，從而產生一種網絡效應，即「 流動性主機」 不斷增加其經濟帶寬，從而增加其效用，使其在DeFi 堆棧中穩固下來。
這是我們在穩定幣上看到的一種動態。儘管人們對它的聲譽感到擔憂，但Tether 的USDT 的巨大流動性使它在這個市場上保持了主導地位，儘管最近有所下降。
來源：The Block
這個概念也可能適用於stETH 等Stake 衍生品，因為stETH 的流動性越強，它就越有用，因此也就越有可能吸引未來的流動性資金。
stETH 的整合
stETH 在DeFi 內的整合對Lido 的成功至關重要，有助於加強其網絡效應。
Lido 已經設法在這方面獲得了幾個關鍵的伙伴關係，以加強stETH 的採用。最突出的是Curve 和ETH-stETH 池，這是由Lido 通過LDO 獎勵激勵的。這個池子利用Curve 的同類資產之間的低價交易，讓stETH 持有者可以輕鬆地在Stake 衍生品和「 普通」ETH 之間進行交換。該資金池目前擁有超過30 億美元的存款，以及超過505,000 個stETH，約佔流通中的stETH 總量的66%。
除了Curve，該協議還與DiversiFi、ARCX 和1inch 合作。
在為交易所建立流動性的同時，Lido 也開始在讓stETH 成為一種廣泛接受的抵押品方面取得進展。 stETH 可以在較小的貨幣市場，如Inverse Finance 的Anchor，以及Rari Capital 的Fuse 的兩個不同的活躍池中使用抵押品。
然而，在Aave 上市stETH 並使其成為Maker 的抵押品的「 車輪」 正在運轉。
Stake 服務的進入壁壘
新的Stake 協議面臨著令人難以置信的高准入門檻。
在與Beacon 鏈互動的複雜性之間，Slash 風險，以及無法分叉抵押資產，以確保系統有序運行所需的積極治理，運行和維護抵押服務是非常困難的。
由於他們的規模，像Lido 這樣的現任者可以以新玩家無法做到的方式加強他們的產品。這方面的一個例子是獲得Slash 保險，因為Lido 能夠與Unslashed Finance 合作，為196,479 個ETH 購買保險，大約佔總Stake 的26.5%。
此外，由於他們巨大的資源，Lido 也將有可能採用先進的MEV 策略來增加投保人的回報，從而提高他們對潛在挑戰者的競爭力。
聰明資本
Lido 受益於強大的聰明資本隊伍。除了高度熟練和有能力的核心團隊，Lido 還擁有來自加密貨幣各行各業的多名傑出成員作為貢獻者和社區成員，包括UpOnly 主持人Crypto Cobain、Tim Beiko 和Hasu。此外，該協議還得到了該領域許多頂級投資者的支持，如Paradigm、Three Arrows Capital 和ParaFi Capital。
總可尋址市場(TAM)
談到Lido，如果不提它的可尋址市場，我們就太失職了。
Stake 行業預計將在未來幾年內爆發式增長，甚至像摩根大通這樣的TradFi 機構也預計到2025 年Stake 的收益將增長到400 億美元。
我們不需要潮人來告訴我們為什麼會有這種可能。由於Stake 提供的回報，以及對用戶保持其網絡份額的激勵，PoS 網絡中相當一部分供應很可能最終被Stake 。
雖然合併後的以太坊幾乎肯定會以很大的優勢成為抵押供應商的最大市場，但Lido 的TAM 包括所有PoS 網絡。除了提供流動的ETHStake ，Lido 目前還為Terra 上的LUNA 持有者提供同樣的服務，併計劃擴展到Solana，以及潛在的Polkadot。
這些其他鏈不僅代表了Lido 的增長機會，而且還可以將LDO Token 定位為投資者投資組合中的跨鏈多元化。
LDO Token 經濟學
讓我們來看看LDO Token 本身。
LDO 的唯一目的，儘管非常重要，是對協議的治理。目前沒有直接的機制來推動Token 的價值，如回購或鎖定供應的Stake 機制，這意味著LDO 更類似於一個傳統的、成長階段的股票。
儘管如此，Token 經濟仍然可以在影響其價格變動方面發揮重要作用。
Token 分配
Lido 的總供應量為10 億枚Token。在推出時，36% 分配給DAO 金庫，合計35% 分配給團隊成員（這包括創始人、初始協議開發者和未來員工），22% 分配給投資者，6.5% 分配給押金驗證人和提款密鑰簽署人。
這後三組Token 有一年的鎖定期，然後是一年的歸屬期。
我們可以看到，這意味著總供應量的63.5% 被分配給了協議內部人員。正因為如此，我們有理由說，對Lido 的控制權仍然是高度集中的。此外，鎖定期即將到期，由於這些人的銷售，給LDO 的價格帶來了永久的下行壓力的風險。雖然在牛市期間，這種影響可能不會那麼強烈，但如果市場轉為熊市，它可能會加劇下跌。
Token 的釋放
與分配一樣，釋放在決定一個Token 可能面臨的拋售壓力水平方面起著關鍵作用。這對LDO 持有人來說是一個不確定的領域，因為Token 沒有預先設定的發行時間表。相反，發行或分發Token 的決定，如通過流動性挖礦計劃，是由DAO 決定的。目前，Curve、ARCx、1inch 和DiversiFi 上都有活躍的流動性挖礦計劃。
雖然這意味著不一定會有持續的基於釋放的賣出壓力，但它已經導致了一些有趣的動態。例如，只有2.8% 的LDO 總供應量在公開市場上流通。
除了在報價的市值和完全稀釋的估值之間產生巨大的差異外，這也意味著該Token 可能更容易受到瘋狂的價格波動或對釋放敏感。
治理
正如前面所提到的，管理對Lido 的運作至關重要，也許比其他協議更重要。這是因為除了對標準的項目事務進行投票，如金庫的分配，LDO 持有人負責選擇節點運營商來處理用戶的股權驗證，以及預言機供應商，以幫助確保正確的重新定位和分配stETH。
Lido 治理沒有辜負這種積極管理的需要，因為自2020 年12 月以來，已經有83 項提案通過Aragon （用於處理DAO 運營的平台）被提交到鏈上正式投票。
在這些提案中，有70 項已經通過，有13 項要么沒有達到法定人數，要么被直接拒絕。按照DeFi 的標準，Lido 的選民參與度也相當高，每次投票的平均投票率為5590 萬Token，佔總供應量的5.59%。
然而，對一些投票指標的深入研究表明，圍繞集中治理的擔憂可能是有道理的。
例如，83 張投票中有79 張是一致的，即所有Token 都投了相同的票。此外，22 項提案獲得了相同的投票率。作為一個例子，七個提案的總投票數正好是527.18 億。這表明，儘管名義上的參與度很高，但一小部分持有人可能會參與治理，並可能對協議的方向產生巨大的影響。
鏈上運營和財務指標
讓我們看看一些鏈上指標來評估Lido 的表現和競爭定位。
存款和市場份額
自2020 年推出以來，Lido 經歷了巨大的增長。該協議目前持有超過738,000 個ETH，佔Beacon 鏈上所有ETH 的11.11% 的份額。
這使得Lido 成為最大的非託管Stake 實體，也是僅次於Kraken 的第二大整體。
資料來源：Dune Analytics
近幾個月來，該協議的份額也在急劇增加。自2021 年4 月以來，這已經從5.2% 增加了一倍多。這表明，麗都可能看到產品與市場契合的跡象。
資料來源：Dune Analytics
除了在整個Stake 蛋糕中的份額增長，Lido 也在以同樣快的速度蠶食其他非託管解決方案的份額。自2021 年4 月以來，該協議在這些存款中的份額已從52% 增加到80.5%。這進一步證明，Lido 正在迅速成為非託管Stake 的明顯市場領導者。
資料來源：Dune Analytics
合約收入
如前所述，Lido 通過對儲戶賺取的Stake 獎勵收取費用來產生收入。這筆費用目前為10%，被平均分配給支付節點運營商和Slash 保險。這意味著該協議的收入是由收取的費用、Stake 資產的數量、驗證者賺取的收益率以及如果以美元計算，ETH 的價格所驅動。
來源：Token Terminal
自2020 年12 月推出以來，Lido 已經產生了302 萬美元的協議收入，年化後約453 萬美元。雖然與其他DeFi 協議相比，這可能看起來很低，但值得指出的是，Beacon 鏈的盯盤收益率，Lido 的收入只包括發行，而不是也包括交易費和MEV 的回報。最後，儘管它很活躍，但Lido 目前還沒有從Terra staking 中獲得任何收入。
來源：Token Terminal
仔細看，我們可以看到，Lido 的每日收入已經達到了歷史最高水平，現在已經超過了4 萬美元。有趣的是，我們還可以看到，在加密貨幣最近的市場拋售期間，與其他一些項目相比，Lido 的收入並沒有經歷那麼嚴重的下降。例如，當Uniswap 和Compound 等協議在這一時期的收入從高峰到低谷分別下降了92% 和86% 時，Lido 的「 只」 下降了40%。
這些數據表明，與其他項目相比，Lido 的收入可能不那麼容易受到市場和DeFi 活動的影響。這也說明了Lido 是如何從Stake 的世俗性質中獲益的：無論市場情況如何，持有者都會想把他們的以太幣作為Stake ，這意味著Lido 將能夠在任何背景下增長。
用戶
自主網上線以來，已有超過9500 個地址將資金存入Lido。儘管整體增長強勁，但深入研究用戶指標，會發現一些值得關注的地方。
來源：Dune Analytics
相當一部分的Stake 資金來自於少數大戶。超過325,000 個ETH （44%）可以歸功於14 個存款超過10,000 個ETH 的用戶，而另外231,000 個（35%）可以歸功於另外67 個存款在1000-10,000 個ETH 的用戶。
資料來源：Dune Analytics
這意味著0.69% 的儲戶佔了79% 的存款，這表明Lido 的客戶群，以及因此的收入來源，是高度集中的，並依賴於這一小部分持有人。儘管由於缺乏從Beacon 鏈的提款，短期內不可能出現「Lido 擠兌」 的情況，但這肯定是值得關注的。
貼現現金流估值
接下來，我們將對Lido 和LDO Token 的貼現現金流模型進行剖析。
假設
這個模型做出了主要的假設，並使用了保守的參數。它的目的更多的是反映Lido 相對於它的增長潛力可能被低估，而不是對它的價值做一個萬能的宣揚。
該模型使用40% 的貼現率，這個數字與風險資本家使用的貼現率一致，以反映與早期投資相關的高風險。此外，它使用了2% 的終端增長率，這與全球GDP 的增長相一致。
對於增長的估計，該模型假設ETH 的總Stake 將每年增加30%，從現在的730 萬Stake 躍升到2025 年的2090 萬。它還假設ETH 的價格每年增加30%，這意味著它將從現在的3000 美元左右上升到2025 年的8568 美元。
最後，該模型使用了Justin Drake 對長期ETHStake 收益率的預測，並假設Lido DAO 的獲取率將保持在10%。
估值
使用這些參數，我們可以計算出LDO 的內在價值為13.96 美元，這將使它的流通市值達到3.96 億美元，而FDV 為139 億美元。
LDO 目前的交易價格為4.74 美元，這意味著如果它以其模擬的內在價值交易，可能有194% 的上升空間。
相對估值
現在，讓我們看看Lido 相對於一些同行的估值情況。
這是一個棘手的問題，因為它最直接的競爭對手，如中心化交易所和其他流動Stake 服務，如Rocket Pool，要么是公司（大多是私人），要么是後者，尚未上線。正因為如此，我們將使用其他市場領先的DeFi 項目，這些項目在不同的領域產生協議級別的收入，如貨幣市場、穩定幣和永久互換的同行。
價格/TVL
在價格/TVL 的基礎上，Lido 的交易價格似乎比其他DeFi 協議要高，比率為1.41，大大高於下一個最接近的協議，SushiSwap。這可能表明，要么Lido 相對於這些其他協議被高估了，要么市場可能以更高的比率評估其流動性。
價格/ 收益和價格/ 收益/ 增長
當看PE 時，Lido 的價值與該組相比似乎高得驚人。該協議的交易價格是其收益的870 倍（基於過去180 天的年化協議收入），這意味著它的交易價格比最接近的TokenAAVE 高出3 倍多，比SUSHI 和MKR 高出近25 倍。
然而，看看Lido 的價格/ 收益相對於它的增長來說是一個不同的故事。由於其令人難以置信的1918% 的高增長率，LDO 的PEG 僅為0.45，使其與PERP 和AAVE 的PEG 相一致。
這意味著，儘管PE 很高，但相對於它的增長速度，Lido 的估值是符合市場價格的。
需要考慮的風險因素
與其他加密貨幣資產一樣，Lido 存在巨大的風險。讓我們強調一下我們在整個文章中涉及的主要風險，以及其他一些潛在的關注領域。
協議信託的假設
雖然Lido 是非託管的，但該協議還不是完全無信任的。由於在7 月15 日之前，Lido 推出的功能有限的ETH 2.0 押金進入協議的存款，大約81% 的存款不是非託管的。相反，這些資產的提款密鑰（控制提取抵押資金能力的私鑰）是由一個6/11 多簽名計劃控制的，由知名的DeFi 社區成員和實體作為簽名人。如果這些簽名者被破壞，決定串通，或錯誤地處理他們的鑰匙，用戶資金的很大一部分將面臨風險，這可能會對LDO 的價格產生不利影響。
用戶/ 收入的集中性
Lido 的大部分存款，也就是收入來源，都集中在一小部分儲戶身上。
治理中心化
LDO 的Token 供應，因此治理權力集中在一小部分利益相關者手中。
Token 釋放
LDO 有未定義的Token 釋放和非常低的流通浮動與總供應的Token。
監管風險
美國基礎設施法案中的規定可能會對取證驗證人進行無序監管，這可能會增加尋找高質量節點運營商的難度。
結論
雖然存在嚴重的中心化問題，但憑藉其有用的產品、廣泛而多樣的護城河、龐大的TAM、強大的競爭定位以及可能被低估的Token，Lido 擁有明星般的基本面。前者的問題可以隨著時間的推移得到解決，並且是為了在主網上推出而有意做出的設計選擇。
也就是說，隨著圍繞Eth2 的更多基礎設施的上線，以及合併，去中心化的Stake 供應商的市場還沒有固化。但現在我們要問的是：
LDO 能幫助從JPEG 的狂熱中搶得風頭嗎？
