“沒人在使用這條鏈。相比於以太坊，這條幽靈般的鏈不應該被估值那麼高。”——在Twitter 偶然聽到的一句話。
有時人們忘記了市場是向前看的。但在我們深入研究智能合約平台估值之前，先了解一些背景信息。
如今，智能合約平台再次成為人們投機的中心，但這一次出現了轉折。與之前的周期不同，智能合約平台不再僅僅是世界計算機的想法，它們是由用戶、資本和應用組成的活躍的生態系統，共同推動著數万億美元的經濟活動。
以太坊引領了這一潮流，目前以太坊網絡保護著超過7000 億美元的資產，每季度交易量超過2.5 萬億美元，託管了數千個應用。最近幾個月，以太坊的市值一度達到4500 億美元，創下歷史新高。
但在這種激增中，以太坊並不是唯一的。
隨著當前以太坊處於其擴容路線圖的關鍵階段，並努力支持不斷增長的用戶需求，機會之窗已經打開。通過其可擴展性的承諾，其他競爭性的智能合約平台已經積極推動將用戶吸引到它們自己的鏈中，提供改進的用戶體驗和激勵措施。
過去幾個月，隨著以太坊Gas 價格的持續飆升，這些競爭性智能合約平台迎來了鏈上的活動大幅增加。不出所料，隨著以太坊的主導地位受到挑戰，投機者紛紛湧入這些競爭性平台的相應代幣。
上圖：自2020 年1 月以來，各大智能合約平台的市值變化情況。圖源：Messari
然而，正如許多人指出的那樣，價格走勢並不總是價值的指標，即使以太坊的這些競爭對手的鏈上活動大幅增長，但仍然只相當於以太坊上的活動的一小部分：小到你可能會問，這些競爭性鏈的估值真的合理嗎？為什麼一些競爭性鏈的市值已經達到了以太坊市值的兩位數百分比，但它們鏈上的活動量卻只佔以太坊的個位數百分比？
上圖：自2020 年6 月開始，鎖定在各大智能合約平台中的總價值(TVL) 增長情況。在TLV 總價值方面，以太坊仍然占主導地位，其他鏈仍與以太坊存在很大的差距。圖源：Messari
探究一下投機和智能合約平台的估值，就能理解其中的緣由了。
估值101
首先，人們對於智能合約平台的估值框架還沒有達成一致。這些智能合約平台的原生資產提供了獨特的屬性組合，這使它們不同於以前存在的任何資產：在很多方面，它們就像貨幣，因為它們是其自身經濟中的主要價值儲存手段和交易貨幣；在很多方面，它們還像股權，因為通過質押這些資產並在這些鏈中處理交易，就能獲得以這些原生資產計價的費用收益；在很多方面，它們也像商品，因為持有它們就能獲得對鏈上計算的訪問。
這種屬性組合給予了這些原生資產所有這三個資產超類的屬性，並驅動著這些原生資產的價值。但這也使得它們的估值變得極其困難，特別是考慮到這些項目仍處於如此早期的階段，面臨著不確定的未來。
儘管如此，投資者還是試圖以絕對價值和相對價值來最大限度地對這些資產進行估值，運用定量和定性的綜合衡量方法。他們都同意的一件事是，無論哪一個智能合約平台最終勝出，都將價值不菲(數万億美元)。
在最基本的層面上，投資者對資產的估值基於兩個因素：基本面和支付意願。
基本面通常包括定量因素(KPIs) ，比如總鎖倉價值(TVL)、交易量和交易費用，以及定性因素，比如競爭性、開發者興趣和社區。對這些基本面的評估既是在回顧歷史情況(從而理解其歷史表現) 的基礎上，也是在展望未來(從而了解其潛在的未來表現) 的基礎上。歷史表現讓我們知曉了來源，而未來表現讓我們窺探未來可能如何。市場總是向前看的，某項資產將創造的未來價值是對其進行估值的驅動力。
支付意願也涉及到定量因素和定性因素。支付意願決定了投資者現在願意為未來X 年的基本面而支付多少錢。在支付意願方面，這更像是一門藝術而非科學，受到了不同資產直接的數據比較(相對估值)、宏觀經濟狀況、市場情緒、敘事、模因等因素的影響。
那麼，這如何適用於智能合約平台呢？
還記得本文開頭那句關於智能合約平台的引言嗎?
“沒人在使用這條鏈。相比於以太坊，這條幽靈般的鏈不應該被估值那麼高。”——在Twitter 偶然聽到的一句話。
這句話之所以是錯誤的，是因為正如我們已經知道，市場是向前看而不是向後看的。投機者並不是根據當下的基本面來對以太坊的這些競爭對手進行估值，而是對它們未來可能的基本面來進行估值。
如果以太坊能夠為我們提供什麼指導的話，就是基本面可能會很快改變。 18個月前，以太坊每天結算的交易不到10 億美元，鏈上存儲的資產不到200 億美元，託管的應用也只有數百個；而18個月後，在突破性應用程序、諸多激勵措施的推動和加密行業歷史上最強勁的牛市的支持下，以太坊生態系統增長了近兩個數量級。
以太坊的競爭對手們能否在未來18 個月復制這種增長呢？它們還能增長得更快嗎？這是智能合約投機者正在做的賭注。
智能合約平台之戰的新階段
隨著所有主要的智能合約平台都進入主網啟動，應用生態系統正開始在這些平台上發展，並且在它們之間轉移資產的橋樑(即所謂的「跨鏈橋」) 已經啟動，智能合約平台之戰已經進入了一個新的階段。我們不再需要對一個平台相對於另一個平台的競爭力(優劣勢) 進行理論化的分析；這些平台之間爭奪用戶、開發者和資金的競爭正在如火如荼地進行著。
考慮到以太坊具有多年的領先優勢和經常被提及的開發者網絡效應，從以太坊那裡贏得用戶興趣並不容易，但以太坊的競爭對手們正在實施各種創造性策略來做到這一點。
在某些情況下，這些激勵措施包括引入大量流動性挖礦激勵措施，以激勵用戶嘗試他們的平台，並複制以太坊2020 年夏季DeFi 的成功；在其他情況下，為應用程序的開發者團隊提供用於吸引用戶提供流動性的激勵措施；此外，還包括與加密領域之外的開發者社區建立聯繫，舉辦黑客松，並為開發者提供贈款資金。在當前機會之窗已經打開，且以太坊正推出一整套擴容解決方案之際，所有平台都在積極尋求增長。
那麼，為何這一切很重要？
不確定性帶來機遇，機遇帶來投機。隨著智能合約平台之戰開始進入下一個階段，競爭對手正試圖從以太坊獲得那裡份額，加上這個行業的未來以及潛在的數万億美元的市值面臨關鍵時刻，智能合約領域的投機活動變得氾濫就不足為奇了，而且這可能不會很快消失。
贏家通吃？
我們身處一個多鏈的世界已經有一段時間了，比特幣和以太坊仍是這個行業的兩大主導力量。隨著各行各業湧現出各種各樣的區塊鏈，是否將會有第三股主導力量？也許還有第四股或者第五股力量呢？或者以太坊可能不僅僅足以擊敗其他所有智能合約平台，還會取代比特幣成為加密行業主要價值存儲手段？
答案取決於區塊鏈最終的專業化程度，以及最終會在多大程度上形成一個占主導地位的智能合約平台，為區塊鏈的大多數用例提供服務。
這個答案將對那些領先的區塊鏈平台最終將如何共享數万億美元的蛋糕產生重大影響。一個由少數幾個占主導地位的區塊鏈組成的加密經濟，不會與我們今天生活的世界不同，要知道，這個世界已經有5 家價值超過1 萬億美元的科技公司(蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook)。也許這種模式也適用於區塊鏈，考慮到它們正在變得更加易於相互組合，並且許多區塊鏈提供了其他區塊鏈由於設計上的權衡而無法提供的功能。我們最終可能會發現，這些區塊鏈一起創造的價值比它們各自創造的價值還要多。
如果這確實是我們前進的方向，那麼以太坊的競爭對手之間就有著大量的機會，這也為該領域吸引如此多的投機提供了更多的理由。不僅有可能某個競爭對手會戰勝以太坊，而且也有可能多個智能合約平台共同佔據榜首位置。
以太坊就像一塊磁石
在這個牛市的剩餘時間裡，以太坊的估值可能會繼續成為吸引其他競爭性智能合約平台的「磁石」，它們將以太坊作為目標來評估成為行業第一智能合約平台時價值幾何。這些競爭性平台將繼續根據它們的絕對和相對增長前景來相對於以太坊進行定價。同樣，隨著市場持續升溫，市場人氣上升，投資者可能會繼續願意為這種增長而投入更多。
以太坊可能會繼續作為占主導地位的平台，其他所有競爭性平台迎頭趕上。它可能會繼續作為所有草根創新的大本營，繼續作為DeFi 和NFTs 的家園；它可能成為第一個在應用程序層面吸引機構參與的智能合約平台，也可能是第一個通過交易所和經紀業務的集成而實現大規模採用的平台。在所有這些領域，以太坊憑藉其龐大而多樣的開發者社區、久經考驗的協議和充滿活力的社區，將繼續比競爭對手擁有優勢。
但它的競爭對手將繼續並行前進。而且，只要智能合約領域的蛋糕還在增長，而且智能合約平台有著發展至數万億美元的潛力，那麼投機仍將是智能合約領域的核心。
撰文：Ryan Watkins，Messari 分析師