本文由中央財經大學法學院教授鄧建鵬原創，授權金色財經首發。
在2021年9月，中國人民銀行聯合最高法院、最高檢察院及其它部委發布《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》，這份《通知》首次提出，“泰達幣等虛擬貨幣具有非貨幣當局發行、使用加密技術及分佈式賬戶或類似技術、以數字化形式存在等主要特點，不具有法償性，不應且不能作為貨幣在市場上流通使用。”這是央行自2013年首次出台涉及虛擬貨幣的監管文件以來，第一次注意到泰達幣等穩定幣的風險，也是首次嘗試規制泰達幣等穩定幣。筆者對穩定幣多年來一直高度關注。尤其是這種不受監管的穩定幣泰達幣，據統計其份額的60％左右由中國投資者持有，因此對中國公民財產權益的潛在風險最為巨大。筆者一直認為，以泰達幣為首的穩定幣，應該引起中國金融監管機構的高度重視，本文針對穩定幣的巨大潛在風險，試提出一系列監管對策，供金融監管部門參考。
一、借鑒域外穩定幣監管的實踐經驗
穩定幣憑藉價格穩定機制、無准入門檻、可編程、支付成本低、快速跨域流通的全球網絡效應等優勢，具有被廣泛採用的潛力，為國際社會和主權國家應對其風險帶來挑戰。尤其中國投資者已成為穩定幣交易的主力，而我國學者尚未針對穩定幣風險全面研究，明確相關監管規則，採取有效措施。如何應對穩定幣風險並將其納入監管規制？本部分在藉鑑域外穩定幣監管經驗的同時，擬結合穩定幣的經濟活動探討其法律屬性，以確定監管指向，並提出穩定幣風險應對的具體之路。
應對抵押型穩定幣的風險正成為國際社會和主權國家金融監管機構的當務之急。 2019年以來，一些研究者及監管機構開始探索抵押型穩定幣的監管思路。
第一，採取原則監管並推進規則設計。道格拉斯·阿納提出穩定幣的五大監管原則，即准入監管、非正式合作手段、制定國際標準、針對“全球穩定幣”實施特殊監管和考量穩定幣對傳統銀行去中介化的影響。[32]在明確監管原則基礎上，學者進一步探索將穩定幣納入現有法律框架構建其法律基礎的可能性，例如明確穩定幣支付終局規則、適用善意取得規則等，將抵押型穩定幣視為對法定資產或虛擬貨幣的間接持有憑證，可參照證券法“證券間接持有（代持）”的規則予以法律承認和處理。[33]320
第二，明確穩定幣監管主體和範圍。美國貨幣監理署鼓勵商業銀行為有監管的穩定幣提供資金託管服務，並嚴格要求託管銀行監控客戶關係、託管資金來源和用途，實施風險評估。[34]歐盟將穩定幣納入歐洲銀行業管理局的監管範圍，就穩定幣的註冊資金、發行規模、市場准入等內容和流程發布了較為全面的監管法令，重點關注發行商資金管理、準備金託管和投資者權益保護3方面。[35] 學者進一步梳理了穩定幣的監管範圍，包括合規治理、財務真實、支付系統的安全和效率、網絡安全和運營彈性、數據隱私、投資者權益保護、徵稅等方面；對在全球範圍流通的穩定幣，還需特別關注其對貨幣政策傳導、金融穩定、國際貨幣體系和公平競爭的影響。[36]
第三，監管機構可充分發揮區塊鏈金融市場交易服務中介和二級市場的作用，加強對虛擬貨幣交易所和傳統金融中介的監管，並加強國際金融監管機構的監管指引。近年來國際金融組織，如七國工業集團（G7）、金融穩定委員會、巴塞爾銀行監管委員會和金融行動特別工作組等紛紛發布研究報告、監管指南，搭建穩定幣監管框架。如金融穩定委員會發布了針對全球穩定幣的十項高級別監管建議；巴塞爾銀行委員會將穩定幣納入宏觀審慎的資本充足監管框架 [37]；反洗錢金融行動特別工作組針對穩定幣反洗錢、反恐怖融資發布了系列監管框架和行動指南。[38]
可見，國外監管機構和學者對抵押型穩定幣的監管應對存在較高共識，借鑒金融科技、區塊鏈金融的監管規則加強穩定幣監管，穿透抵押型穩定幣的功能實質，從監管原則、監管主體、監管內容和監管手段多方位搭建穩定幣規制框架，為我國監管穩定幣提供借鑒。
然而，上述域外穩定幣監管研究存在3方面不足：
（1）法律性質認定方面，已有研究大多從經濟學角度分析穩定幣與貨幣的關係，未詳細分析不同穩定幣的法律屬性，這也導致了對穩定幣的監管執法和相關司法裁判存在諸多困惑；
（2）在監管策略上，上述研究僅部分提及美國、歐盟和國際組織對法幣抵押型穩定幣的監管應對，如何將所有類型的穩定幣納入監管框架，已有研究尚未覆蓋；[36]
（3） 在研究方法上，上述對穩定幣的監管策略大多偏應然分析，缺乏實然層面的案例研究和實踐考察，多元的監管維度、視角和方法有待繼續發掘。
二、明確穩定幣的法律屬性
現實世界中，司法機構有效應對涉及穩定幣的訴訟，明確其法律屬性是前提。部分學者從貨幣國家理論、信用理論、制度理論等出發，得出穩定幣不等同於法定貨幣的結論。[26]其原因有三：（1）穩定幣由中心化的私主體發行，由私人機構或算法充當信用中介和做市，信用基礎薄弱；（2）穩定幣雖然具有數字貨幣形態的外在表達且具有某些貨幣的職能，但其不為主權國家政府和法律認可；（3）目前穩定幣市場規模和使用場景有限，應對外部衝擊的能力弱，且市場上多種私人穩定幣相互衝突，不能形成完整和獨立的貨幣制度，因而穩定幣不會動搖主權貨幣地位。[39]25-35
基於此，學者分別根據美國、歐盟等國家/地區的法律框架，從準貨幣、非貨幣資產等角度探索穩定幣的法律屬性。主要有兩種觀點，即貨幣代幣說和金融工具說。貨幣代幣說以歐盟、英國和美國部分學者和監管機構為代表。根據英國支付服務監管法令，泰達幣等法幣抵押型穩定幣可能符合“電子貨幣”的監管框架。[40]在美國部分州（如德克薩斯州），穩定幣被認為是“金錢或貨幣價值”的載體，代表可以贖回法幣的債權，即現金代幣或美元代幣。[41]58-79換言之，穿透經濟實質，抵押型穩定幣實質上代表貨幣形式的現鈔和活期存款，可作為現金化電子代幣[17]1-47，屬於準貨幣的範疇。與上述不同的是，有學者認為穩定幣因其背後錨定的資產或根據算法機制發行的債券、股權性代幣，可視為投資資產憑證或集合資產計劃，納入歐盟《金融工具市場指令》的規制範圍。[42]1-20穩定幣作為區塊鏈金融領域的金融工具或金融資產 [43]135，代表發行者的債務和投資者的債權，用於交易和投資。
可見，作為新生事物，穩定幣的本質和法律屬性的認定是一個複雜的過程，不同國家法律和監管機構的理解不同，可能得出不同的結論。本文認為，根據我國新修訂的《中國人民銀行法（徵求意見稿）》第22條“任何單位和個人不得製作、發售代幣票券和數字代幣，以代替人民幣在市場上流通”的立法精神，不宜將境外私人機構發行的美元抵押型穩定幣（如泰達幣）作為電子貨幣納入現行支付體系，可將錨定美元的法幣抵押型穩定幣視為代表美元資產債權的美元代幣即外幣代幣，按照外匯管理相關規定進行監管或實施較嚴格的限制。對虛擬貨幣抵押型穩定幣和算法型穩定幣，其結構設計和運營更偏向創新的金融產品，可將其納入金融工具範疇，作為具有支付功能的投資工具或另類資產，更有助於指導國內監管和司法實踐。進一步的問題是，在選擇並明確穩定幣法律屬性的基礎上，如何對其實施有效監管應對，以兼顧安全、創新與投資者利益保護的平衡？
三、穩定幣監管的對策
長期來看，主權國家將不會允許不受監管的穩定幣在全球市場上長期大行其道，比如2020下半年美國紐約州總檢察長辦公室對泰達幣的發行機構泰達（Tether）公司提起訴訟，指責其存在欺詐。[44]近年持有和使用穩定幣（尤其是泰達幣）最多的人群來自中國。從維護金融市場穩定、保障中國投資者合法財產權益的角度看，我國應充分認識到穩定幣監管的必要性和迫切性，將各類穩定幣納入法制軌道，發揮“發展促進法”“風險防控法”等現代經濟法的功能[45]131-140，指導金融監管部門落實良好的穩定幣治理。結合當前製度環境和穩定幣的發展現狀，我國監管機構可穿透穩定幣的實質，從主動監管、功能監管、技術監管、司法規制和協同監管等5個方面並行強化穩定幣的監管規制。
1. 主動監管。監管應遵循主動性、及時性、風險發現原則。以美國為例，美國紐約州總檢察長辦公室2019年基於長臂管轄對泰達公司和交易所葉子（Bitfinex，“葉子”為其中文外號）主動調查和起訴。經過長達2年的訴訟，雙方達成和解，除支付1850萬美元外，泰達公司還承諾提高經營透明度，每季度向紐約州總檢察長辦公室和公眾提供儲備金審計報告。[44]上述案例反映美國的主動監管對穩定幣發行商的合規運行及保護美國投資者權益施加了明顯的影響力。借鑒美國的監管經驗，我國公安、檢察機關和金融監管機構可以主動實施監管問詢，要求境外穩定幣發行商履行資產審計、信息披露、數據報送、可疑交易上報等義務，主動發現和準確識別穩定幣相關的市場、信用和欺詐等風險，保護本國投資者財產利益和金融安全。
2. 功能監管和行為監管。結合功能監管理論，監管要順應並穿透不同金融產品和金融行為的功能實施監管活動。不論穩定幣結構和底層技術如何，對抵押型穩定幣和算法穩定幣均可遵循“相同業務、相同風險、相同監管”的原則。事實上，穩定幣的主要功能和目標即充當穩定的支付手段，因而主權國家可從支付領域介入強化對穩定幣的規制。
具體而言，首先，主權國家可從准入監管、儲備金監管、風險準備、內部控制、反洗錢和外匯管理等方面明確對穩定幣的監管路徑。尤其在准入監管方面，銀行業監管部門可作為實施穩定幣准入許可的主管部門，參照支付業務的監管標準和規則制定穩定幣監管指引。美國貨幣監理署、歐盟銀行管理局均負責牽頭穩定幣的監管。中國監管層也表態：如果將穩定幣廣泛用作支付手段，需實施類似銀行或準銀行的嚴格監管。[46]需注意的是，對泰達幣這類不受監管的錨定美元的穩定幣，如果其在中國境內氾濫，可優先考慮使用外匯管理和反洗錢監管的手段加以限制，打擊擾亂外匯管理秩序和金融秩序的違法犯罪行為。其次，應強化虛擬幣交易所一線反洗錢監管的功能。運用屬地監管和補充的屬人監管思路對虛擬貨幣交易所提出合規要求，要求其建立信息公告、重大可疑交易報告、交易數據存檔和違規下架等製度，根據“資金旅行規則”[38]強化反洗錢報告義務,設置大額、高頻和可疑交易的風險觸發邊界。再次，監管還需要製定穩定幣儲備金審計規範、風險控制機制和隱私保護機制，要求發行商計提風險準備金[37]，以便因發行商的原因致使投資者出現財產損失時予以一定補償。
3. 技術監管。區塊鏈分佈式網絡和加密技術是穩定幣發行和流通的技術基礎設施。數字經濟時代，要加強技術、監管和市場的協調共振，以監管科技應對穩定幣等區塊鏈金融創新帶來的風險和挑戰。道格拉斯·阿納提出針對穩定幣從規製到監管的思路：將監管要求嵌入穩定幣系統本身，實施“嵌入式監管”[32]，即監管借助大數據、區塊鏈、人工智能等技術，搭建區塊鏈的數據監測和安全平台，將智能合約嵌入穩定幣系統、虛擬貨幣交易所乃至區塊鏈去中心化應用中，跟踪超過風險閾值的交易哈希、錢包地址和身份識別信息，針對來源不明、不合法的穩定幣或法幣資金采取調查、凍結交易地址和法幣賬戶的手段，強化穩定幣的反洗錢機制建設。同時，監管要加強穩定幣的算法審計，對抵押型穩定幣和算法型穩定幣的智能合約安全性、穩定性與合規性進行檢查，尤其可透過底層代碼穿透某些算法型穩定幣的運營模式，將其納入監管框架。[27]
4. 發揮司法的補充規制。建立審慎包容的穩定幣司法與金融監管協調機制。在立法和執法規則尚不明確的環境下，鼓勵檢察機關、公安機關和法院加強對穩定幣項目的監督和約束，將穩定幣項目團隊、穩定幣批發商、虛擬貨幣交易所在中國境內的關聯公司、經營管理者和實際控制人納入管轄範圍。[47]97-107同時，司法實務部門可以通過個案裁判提供“補充性的規則之治”，結合穩定幣的法律屬性探索相關民事和刑事案件中穩定幣的司法裁判規則。運用類案類判、指導性案例、司法解釋等手段，統一法律適用，為穩定幣立法和監管提供規範指引。
5. 協同監管。區塊鏈技術和穩定幣天然帶有去中心化和無國界的特徵，單一主權國家的法規和執法力量難以全部覆蓋，監管也有必要跨越一國界限，建立穩定幣跨境監管和協同監管模式，以應對其未來的風險和發展。一方面，金融發達國家、經濟體量大國和國際組織先行製定穩定幣風險監管指引和監管標準，可包括風險識別、屬性認定、監管原則、監管框架、監管手段等內容，尤其可為抵押型穩定幣設定資本和準備金充足率，提升穩定幣發行主體的風險緩釋能力[37]，為具體國家提供監管參考。另一方面，鼓勵不同國家之間建立穩定幣跨境/跨區域監管協調機制，設立穩定幣跨境支付結算監測體系，加強對運用穩定幣洗錢、恐怖主義融資等違法行為的監督和打擊力度，通過信息共享和聯合執法，尋求將不受監管的穩定幣納入管轄範圍。同時，主權國家可藉鑑金融科技監管沙盒的實踐，使用穩定幣在可控的範圍內進行支付和風險測試，評估和測試穩定幣監管政策和工具。主權國家還可採用替代性監管的思路。加快推進央行法定數字貨幣的落地，以部分取代無監管的私人穩定幣，降低其在金融交易中的普及率和使用率，減少由私人穩定幣驅動的多層級區塊鏈生態系統的層級[48]75-124，降低虛擬貨幣市場結構的複雜性、金融體系的不透明性和穩定幣風險的多變性，推動穩定幣的內部合規和外部監督治理。
四、結 語
區塊鏈金融創新中，穩定幣被認為極具變革全球支付體系、拓展金融包容和普惠金融的潛力，但同時也給金融監管、金融基礎設施和投資者保護帶來挑戰。目前國內尚未對穩定幣給予足夠的關注和研究，普遍存在學術研究不足，立法、執法空白和司法實踐困境。本文通過梳理已有關於穩定幣的內涵和類型、風險和監管三大方面的研究，明確穩定幣監管的必要性和迫切性，探討將穩定幣定性為不同於法幣和法定數字貨幣的外幣代幣或具有支付功能的金融工具，並在此基礎上探索細化符合我國金融監管目標的穩定幣監管規制思路。論者謂，加強穩定幣的監管規制，平衡好區塊鏈金融創新、風險防控與投資者權益保護三者的關係，促進現代金融監管體系的健全與完善，是“十四五”時期建立科學有效的宏觀經濟治理體系的應有之義，也是推動國家治理體系和治理能力現代化的客觀要求。[49]59-68在未來，學者可從穩定幣本身、穩定幣的監管以及現行支付系統如何應對穩定幣的挑戰等方面繼續展開研究，關注穩定幣的風險演變；探索穩定幣反洗錢和外匯領域的監管措施；尋求傳統支付機構對穩定幣衝擊的應對，等等，以進一步引導區塊鏈金融領域的創新和合規發展，提升監管機構在區塊鏈金融領域的監管能力與監管質效。
[参 考 文 献]
[31] WATKINS R. 區塊鏈中央銀行的藝術：非掛鉤穩定幣[EB/OL].Messari 數據庫，2021-03-25.https://messari.io/article/the-art-of-central-banking-on-blockchains-non-pegged-stablecoins。
[32] ARNER D，RAPHAEL A ，JON F. 穩定幣：風險、潛力和監管[EB/OL].BIS 工作文件，2020-11。 https://www.bis.org/publ/work905.pdf。
[33] CHENG J. 如何構建穩定幣：基於商法原則的確定性、最終性和穩定性[J]. 伯克利商法學報，2020，17(2)。
[34] OCC。 聯邦特許銀行和儲蓄機構可能從事某些穩定幣活動[EB/OL]. 新聞發布 2020-125，2020.https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2020/nr-occ-2020-125.html。
[35] ZETZSCHE DA，Filippo A，et al. 加密資產監管市場 (MICA) 和歐盟數字金融戰略[EB/OL].牛津商業法博客，2020-11-30.https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2020/11/markets-crypto-assets-regulation-mica-and-歐盟數字金融戰略。
[36] DHAR T. 穩定幣生態系統：一個可以守住的承諾[EB/OL].SSRN，2020-05-18。 https://ssrn.com/abstract=3581876。
[37] 巴塞爾銀行監管委員會。 討論文件：設計加密資產的審慎處理[EB/OL]. 國際清算銀行，2019-12-12.https://www.bis.org/bcbs/publ/d490.pdf。
[38] 金融行動特別工作組。 公開聲明——減輕虛擬資產的風險[EB/OL].FATF 建議，2019-02-22。 https://www.fatf-gafi.org/publications/fatfrecommendations/documents/regulation-virtual-assets-interpretive-note.html。
[39] 王信，駱雄武. 數字時代貨幣競爭的研判及應對[J]. 國際經濟評論，2020（2）.
[40] SOKOLOV M. Libra、Tether、MakerDAO 和 Paxos 是發行電子貨幣嗎？ 歐盟和英國電子貨幣下的 9 種穩定幣類型分析[EB/OL].SSRN，2020-08-15。 https://ssrn.com/abstract=3746250。
[41] 休斯 J S. 財產、代理和區塊鏈：新技術和長期存在的法律範式[J]. 韋恩法律評論，2019，65(1)。
[42] CALLENS E. 金融工具包含負債：以太幣、比特幣和萊特幣沒有[J]. 計算機法律與安全評論，2021，40。
[43] 楊玉曉.區塊鏈金融衍生品刑法規制研究[J].重慶大學學報：社會科學版，2020(6).
[44] 紐約郵報。 和解協議[EB/OL]. 紐約州投資者保護局總檢察長，2021-02-17. https://ag.ny.gov/sites/default/files/2021.02.17_-_settlement_agreement_-_execution_version.b-t_signed-c2_oag_signed.pdf。
[45] 張守文.經濟法的法治理論構建：維度與類型[J].當代法學，2020 (3).
[46]李波.中國人民銀行正研究對比特幣、穩定幣的監管規則[EB/OL].搜孤網站，2021-04-19. https://www.sohu.com/a/461582278_116237.
[47] 鄧建鵬，李鋮瑜.境外虛擬貨幣交易平台糾紛的中國司法管轄權認定問題研究[J]. 陝西師範大學學報：哲學社會科學版，2020（6）.
[48] OMAROVA ST，Technology v. Technocracy：金融科技作為監管挑戰[J]. 金融監管學報，2020，6(1)。
[49]劉紅臻.宏觀經濟治理的經濟法之道[J].當代法學，2021(2).