比特幣現貨應聲上漲，一度突破6萬美元關口；芝商所比特幣期貨未平倉合約倉位（OI）逼近8個月高位，達到32.2億美元。
原文標題《突破6萬美元之際，深入解讀比特幣ETF》
10月15日，彭博社援引知情人士消息指出，美國證監會可能會通過首只美國比特幣期貨ETF，這將成為加密貨幣行業的轉折點。
匿名知情人士表示，監管者不太可能阻攔該產品在下週開始交易。比特幣期貨ETF的發行，將成為近十年來，市值6.7萬億美元的ETF行業的另一大高潮。
同日，美國SEC也在投資者教育專題推特賬戶上，轉發了關於比特幣期貨的投資者指南。
受利好消息影響，比特幣現貨應聲上漲，一度突破6萬美元關口；芝商所比特幣期貨未平倉合約倉位（OI）逼近8個月高位，達到32.2億美元。
比特幣ETF有何特點，為何備受關注？為什麼比特幣期貨ETF不是最終目標？本文將系統介紹比特幣ETF的運作原理，以及可能存在的風險，幫您更好理解這種投資產品的特點。
一、當比特幣遇見ETF
10月8日，彭博社發文《華爾街預期月底可見四隻比特幣期貨ETF》，提出：“經過多年漫長等待，圈內人士終於可以在數週之內，見到四隻比特幣ETF產品在美獲批。”
近期可能通過的比特幣期貨ETF。來源：彭博社
而且還入木三分地解釋了即將通過的產品的各項細節：
率先通過的ETF將錨定比特幣期貨，依循1940年《投資公司法》，提供耿強有力的投資者保護措施。第一個獲批的，或許就是率先提出比特幣期貨ETF概念的ProShares。一周後，Valkyrie Investments也將獲批。
彭博行業研究（Bloomberg Intelligence）ETF分析師James Seyffart坦言：“我們對這次的批准非常自信。我們無法想像，根斯勒主席和證監會在9月底還對符合1940年法案的比特幣期貨ETF發表積極言論，卻在不到一個月時間內又全盤否認。”
如果美國真的通過了比特幣期貨ETF，這將對全球資本市場帶來難以估量的震動。據華爾街日報數據，截至今年7月，全球ETF市場總值9.1萬億美元，其中6.6萬億美元都來自美國，佔比超過70%。
所以，相比之下，儘管加拿大、巴西和迪拜都已有比特幣ETF產品，歐洲也推出了ETN，但和美國比起來，體量和影響力都還是太小了。
1.非零和的安全市場？
2017年以來，加密貨幣界倍加期待比特幣ETF的推出。
ETF，就是可以在證券交易所交易的基金，是一種綜合性的投資工具。和衍生品類似，ETF可以追踪股票、債券、大宗商品、股指，只要有證券交易所賬戶即可交易。
ETF市場集合了散戶投資者、機構投資者、做市商等各類角色，神奇的是不同參與者都能從中分得一杯羹。
對散戶投資者而言，合規的比特幣ETF產品，可以使他們通過證券賬戶投資比特幣，而且還能在這一過程中節稅。正如深鏈財經此前撰文《何必悲觀？萬字長文說透美國加密貨幣稅》，如果美國公民在現貨市場上交易比特幣，就會觸發“應稅事件”，必須向IRS（美國國稅局）報稅，否則會被追究逃稅責任，IRS甚至可聯繫加密貨幣交易所暫停逃稅用戶的使用權限。
對只以投資為目的的美國散戶而言，不用交那麼高的稅，而ETF的交易成本又比現貨市場低，這必然是重大利好。
對機構投資者而言，ETF不只是讓他們免除了法律風險，更是讓他們不用擔心自己去託管、存儲實體比特幣資產，成本更低了；相對於灰度信託，ETF是一種主動管理型基金，結構更加靈活自由，流動性更強（注：我國內地證券市場的ETF大多仍是被動型基金，與美國市場不同），是更為有效的一種投資手段。
比特幣ETF，無論是現貨還是期貨市場，都是一次向加密貨幣圈內投資者之外進行宣傳的好機會。可以試想，當無數個人通過社保基金、工資加入投資隊伍，當無數機構通過ETF市場參與交易，比特幣的價格發現機制將更為完善，在此意義上步入主流視野。
ETF的最大優點，就是其純金融屬性。和商品期貨類似，許多人投資黃金、原油、天然氣、玉米，不是真的對這些商品有需求，而是想從價格走勢中投資獲利，而這些金融市場的活動又會反向促成商品的價格向內涵價值回歸。就此而言，ETF也是一種特殊的衍生品。
ETF和期貨相似，可以追踪股票、房地產、新興市場等多類市場的總體指數或個股。圖為美國證券市場上，AUM最高的ETF列表。來源：SeekingAlpha.com
2.SEC主席一言定乾坤
SEC主席近期對加密貨幣監管發表了諸多重要講話。
在8月阿斯彭安全論壇上，根斯勒主席暗示，如果ETF追踪的是芝商所的比特幣期貨，SEC有可能考慮通過。
儘管根斯勒一直強調這只是個人觀點，不代表SEC立場，但市場已做出了非常及時的反應。許多比特幣現貨ETF申請，立即變成了期貨ETF申請；尚未申請的機構，也看準時機提交了申請。這一切，似乎是早就安排好的。
被美國多州證監局叫停借貸服務的BlockFi，和“木頭姐”管理的Ark基金都加入了比特幣期貨ETF申請的行列。
根斯勒是個讓市場猜不透的人。今年4月，根斯勒當選SEC主席時，加密貨幣市場一片樂觀，認為他既然能在麻省理工學院講授區塊鍊和加密貨幣課程，就說明監管層有了行家掌舵，今後市場會更順利。
美國註冊獨立投顧公司The ETF Store總裁Nathan Geraci對彭博社表示：
“我對比特幣ETF能夠通過審批的樂觀情緒，最近已經減弱了。很難在看到根斯勒評論比特幣和加密生態現狀的言論之後，繼續對比特幣ETF的前景看好。”
或許，正如分析師Amrita Nandakumar所言，比特幣的市場需求積壓已久，需要有個爆發點了。但是，就是有些參與者，不想持有真正的比特幣，只想從價格漲跌中獲利，所以才有了ETF的提法。
既然現貨和期貨ETF申請審批難度這麼大，那不妨另闢蹊徑，設立一個和比特幣、區塊鏈相關的ETF，把投資標的改成公司股票或期權，間接加入區塊鏈的行業大軍。
10月8日，SEC批准“Volt加密行業革命及技術ETF”（代碼BTCR），讓投資者可以輕鬆投資以比特幣為中心的公司。 Volt 基金將由大約30 家公司的股份組成，包括特斯拉、Square、Coinbase 和PayPal，另外目前已經決定將Twitter 和Marathon 等比特幣礦業公司也納入其公司庫中。如無意外，這只ETF不久後將上市紐交所。
彭博社分析，目前申請中的比特幣公司類ETF，除了Volt之外，最為重要的是Inversco推出的Galaxy區塊鏈經濟ETF和Galaxy加密經濟ETF。
彭博社的分析師們也積極地在推特曬圖，預計今年第四季度，比特幣ETF將迎來一個春天。
二、AP與兩級市場分離機制
ETF最吸引人的地方，是一級市場申贖和二級市場買賣分離的製度。由於歷史和製度差異，我國內地證券市場的ETF尚未完全實現這點。
美國的ETF實行兩級市場分離機制，和中國內地市場並不相同。來源：中信建投證券
整個流程非常簡單：只有一級市場的申贖涉及比特幣現貨或期貨的轉移。
以現貨為例，在一級市場上，AP（Authorized Participant，授權參與者）將比特幣交給ETF發行者，ETF發行者就會增發份額，交給AP。這個過程，就是AP的“申購”。拿到份額後，AP就會將之賣到二級市場上獲利。同理，當AP將份額交還給ETF發行者，拿回比特幣時，就是“贖回”。
在二級市場上，無論是機構投資者還是個人投資者，都拿不到任何比特幣。對他們而言，ETF就是只特殊的“股票”，由於沒有分紅，唯一的獲利來源就是低買高賣的價差。
一般情況下，AP都是資金背景雄厚的大型金融機構。美國ETF市場上最活躍的AP報考摩根大通、花旗、摩根斯坦利、德意志銀行、高盛等巨頭，其中許多人，都出現在了比特幣期貨ETF基金向SEC提交的文件之中，成為重要合作夥伴。
AP也可以在二級市場承擔做市商角色，但主要盈利來源是一級市場的套利（Arbitrage）。通過發現ETF市場價格和標的資產價格（NAV）的差別，行使一級市場申贖權力，影響基金份額供應量，從而使ETF自身的價格回歸到和標的資產相同的水平。
我們可以以兩種情況為例，看下AP的運作機制。
第一種情況，是ETF價格低於標的資產價格。
假設ETF在二級市場上的價格為每份85美元，但現貨市場價格為90美元；這時AP就可以買入ETF基金份額，找ETF發行者贖回現貨並在現貨市場以更高價格出售。 AP獲利為90-85=5美元，而ETF份額減少後價格也會上升。
第二種情況，是ETF價格高於標的資產價格。
假設ETF的二級市場價格為95美元，相對於現貨90美元價格出現了溢價。這時候，AP依然會低買高賣，但步驟有所不同：首先借入ETF份額，在二級市場賣出；然後在現貨市場買入資產，移交給ETF發行方，行使“申購”權力，同時抵消最初的份額負債。由於有增發，ETF自身的價格會下跌，最後向現貨價格回歸。
而這些機制，在作為封閉式基金的灰度信託裡難以實現。從溢價到折價，流動性都比ETF欠缺很多。
三、期貨還是現貨？
不過，眾多投資者看上去並沒有華爾街投行們興奮。因為，大家更希望看到比特幣現貨ETF的出台，而非聽上去很安全的期貨ETF。
如果是現貨ETF，基金管理方就必須聯繫AP買賣比特幣現貨，自行保管，或託管到第三方，以支持發行在外的基金份額。所以，這是種實體支持的金融產品，和標的資產價格差異很小。
但是期貨ETF的風險，遠比一般投資者想像中的更為可怕。
1.芝商所的比特幣期貨流動性很弱
彭博社資深ETF分析師Eric Balchunas從專業投資人角度，發出了警告：
“幣圈可能高估了對這些ETF的需求。（如果通過了比特幣期貨ETF，）這確實會是一大步，但是目前的比特幣ETF期貨在前12個月僅帶來40億美元的收益，僅佔加密基金管理總資產的5%。這僅佔比特幣期貨市場3%，比特幣現貨市場1%，全體ETF市場1%。”
在ETF管理方供需出現大幅變動的情況下，期貨價格會有很大波動，最終使ETF價格也出現異常波動。
英國薩塞克斯大學商學院的學者曾經通過對統計數據的回歸分析，研究過比特幣的價格發現機制。在《比特幣的價格發現原理：未受規管市場的影響》中，他們尖銳地指出：比特幣的價格，主要得益於火幣、OKEx和BitMEX等在證券市場看來是“未受規管”（unregulated）的市場，而看上去合規安全的芝商所，貢獻不及9%，是所有研究對像中最低的。
芝商所有什麼劣勢呢？
每一個“未受規管”的比特幣現貨、期貨交易所，交易量都甩開芝商所一大截。
第二，比特幣來到芝商所後有些“水土不服”。就傳統資產類別而言，大型機構投資者有更多優勢，對現貨變動反應速度應當是最快的。但是機構投資芝商所的比特幣期貨後，反應變慢了，對信息不那麼靈了，甚至不及礦工和專注加密貨幣的對沖基金（相對於華爾街金融機構是小玩家）在unregulated的期貨市場上的反應能力。主要原因，就是芝商所的交易時間和流程限制。
2.芝商所的期貨必然有展期成本風險
芝商所的比特幣期貨不是永續掉期合約，而是交割合約。如果要嚴格貫徹“風險隔離”的要求，就不能真的交割，而是必須在交割之前展期到下一個交割合約中。
主要原因，是芝商所的交割合約是現金交割，而非實物交割。芝商所在官網承認：“比特幣期貨交易不包含比特幣的轉移。”也就是說，這類合約，是純金融產品，是圍繞比特幣現貨價格展開的零和博弈，和價格指數無異，波動會很大。
一旦交割平倉，帶來的結果就是ETF基金倉位不平衡，使ETF的價格也面臨波動風險。因此，每過幾個月，基金管理方就必須進行一次這樣的交易，最後的成本，還是會轉嫁到消費者身上。
舉個例子：10月到期的比特幣期貨價格是58000美元，11月到期的比特幣期貨價格會更高，為58500美元。期貨ETF管理方不希望交割退出倉位，於是選擇展期：58000美元賣平，再58500美元買開。
有些“聰明”的交易者，就選擇“搶先交易”（front running）策略，知道期貨ETF管理方必然會定期展期，就在展期前複製其交易策略，從而使自己也能獲利。當然，在證券市場，這就已經涉嫌內幕交易和市場操縱罪了。但這種事，華爾街做得還少嗎？
順便說一句，CoinDesk已採訪交易員得知，芝商所展期，通常會發生在每份合約到期前一周。可以預想，將來的市場，不會太平。
CFTC的簽約研究員根據美國原油期貨ETF市場數據分析指出：正常情況下，美國ETF市場的價格不平衡，在15分鐘內都可以修復。但是，到了展期日，由於需要對合約展期，市場會出現短暫的失靈，交易對價格的影響會被放大。
無論是比特幣、股票、黃金還是大宗商品，現貨ETF可以像現貨一樣HODL，但期貨ETF就是個燙手山芋，需要散戶和機構交易者倍加小心，增加交易頻率。當然，風險也就更大了。
3.期貨升水，展期流血
展期風險，源自期貨市場的設計。期貨本來就是追踪現貨的衍生品，二者價格本來就有差異，如果再來個錨定期貨的ETF，就會使金融市場更加混亂。
事實上，既然可以有追踪期貨的ETF，就必然有追踪ETF的期貨甚至是期權；甚至可以設計出追踪比特幣期貨的ETF的期貨的期權。沒有金融工程師做不到的，只有你想不到的。
Coin Bureau分析師指出，比特幣期貨市場總體上是“期貨升水”（Contango），也稱之為正向市場。市場總體仍預期比特幣價格會走高，因此距離到期時間越長的比特幣期貨，需求量越高，從而有更高的價格。換言之，展期時，不大可能會用更低的價格建新倉位。
如下圖所示，以芝商所目前的數據來看，從十月合約展期到年末，只會加大成本。
正向市場的每次展期都會加大ETF基金成本。視頻截圖中紅色為“小於”符號。來源：Coin Bureau
期貨升水時的第二個特點，源自投資學中的現貨——期貨平價關係定理（Spot-Futures Parity Theory）：
其中，F0為當前期貨價格，S0為當前現貨價格。 rf為無風險利率，d指股票分紅率或債券的息票利率，對加密貨幣而言等於0；T是期貨合約持倉期（不一定等於到期期限）。由於加密貨幣市場是7*24*365不間斷交易，可視為連續複利，對上式求極限可得：
這就是大學數學“兩類重要極限”的第二類，代入上式，可得正常情況下，會有期貨價格高於現貨的結論（因為在正向市場，現貨價格的期貨乘數大於1）。
回到上面的例子。設10月交割合約價格比比特幣現貨高500美元。今天如果執行展期操作，以58000美元賣平、58500美元買開後，期貨和現貨的價差就會變成1000美元。
Brown Brothers Harriman的分析師在接受CoinDesk採訪時就指出：一旦比特幣期貨ETF真的通過，就會變成無能（inefficient）產品。在比特幣現貨價格翻倍時，芝商所的期貨表現不會讓人滿意，最後反而會使比特幣期貨ETF的表現折損5%-10%。
現貨——期貨平價關係定理揭示了期貨的另一風險：臨近交割時，因為T趨於0， 0次冪等於1，也就意味著交割合約價格會向現貨價格收斂趨同。在期貨升水的展期，不但意味著低價平舊高價開新，還意味著被平掉的舊合約交易也是虧損的。
這兩個特點，行話稱之為“期貨升水流血”（Contango Bleed）。
被彭博社看好的ProShares，也在提交給SEC的招募說明書中承認，“在期貨升水的正向市場中展期，可能會對本基金帶來巨大的損失。”
Aike Capital分析師Alex Krüger就因此很不看好比特幣期貨ETF，並以VXX ETF為例，預測比特幣期貨ETF會由於期貨升水流血，讓投資效率降低、機會成本增大，最終走向死亡。
VXX ETF追踪的是VIX指數期貨，由於期貨升水，VXX ETF業績一直不佳，使投資者大量“流血”。來源：分析師Alex Krüger個人推特
市場真的希望看到這樣的ETF產品問世嗎？
4.芝商所停牌時一分錢也取不出來
芝商所的期貨有停牌機制。市場一旦出現劇烈波動，ETF就會暫停交易，也就意味著即使想便宜賣了也賣不出去。這種奇葩的機制，最後必然帶來交易重啟後的瘋狂恐怖拋售，對市場又是極大的打擊。
今年五月，加拿大兩隻比特幣ETF，就被停牌過。同一時期，比特幣現貨和期貨市場，交易正常進行，散戶投資者頂多是低賣虧錢，但不至於一分錢也取不出來。
試想如果有散戶投資者家裡有事，急需用錢，投資ETF後被停牌，那將是對家庭的毀滅性打擊。
不過，期貨ETF的這些矛盾，不只是比特幣會有，所有商品都會出現。
四、SEC為什麼可能同意？
在阿斯彭安全論壇上，根斯勒主席直言：
“我們在加密貨幣方面還沒有足夠的投資者保護措施。坦率地說，現在的幣圈就像是狂野西部。”
2019年，SEC援引《1934年證券交易法》對外宣布了比特幣ETF的兩大審議標準：
第一，申請者必須證明比特幣“內在具備抵抗欺詐和操縱的能力”；
第二，願意上市比特幣ETF的證券交易所，必須簽署監督共享協議（surveillance-sharing agreement），才能讓這種另類ETF進入“體量巨大的受監管市場”。
目前來看，無論是現貨還是期貨，都還有一些差距。
1.期貨市場沒有操縱嗎？
誠然，比特幣現貨市場，並不健全。
2019年3月，Bitwise在提交申請時，首次公開承認比特幣市場“刷單”（wash trade，沖銷交易）十分嚴重，全球加密交易所真實交易量僅佔報告交易量的4.5%，且僅有10家加密交易所的交易量是真的。
同年七月，Alameda Research的研報證明，加密市場近2/3的交易量都是虛假的。當年九月，TokenInsight在京發布《交易所真實交易量報告》，揭露出眾多知名加密交易所，如火幣、OKEx、HitBTC，都存在刷單現象。此後，各交易所明刷漸斂，暗刷難防，已然成為圈內人士心照不宣的常態。
加密交易所與證券交易所的不同處在於，這些平台不僅在提供產品交易的市場，同時也扮演了證監會的角色，負責審核哪些加密貨幣能在自己的市場上交易，所以他們的收益有兩大來源：對項目方收取的上幣費，和對交易者收取的手續費。
由於自身既是交易所又是“證監會”，再加上加密交易所在合規性上遠不及證券交易所，要想讓他們“公開透明”，目前來說，還不太現實。
除了虛假交易以外，另一個讓SEC等相關監管部門頭疼的問題，就是幣圈屢禁不止的內幕交易。
Coinbase曾被曝涉嫌內幕交易，提前透露BCH上線信息，拉高價格和交易量。 Robinhood，還曾在納斯達克上市，更是頻繁被曝“在加密交易方面出現了一些問題”，訂單狀態無法更新，而且每逢狗狗幣漲價都會暫停交易。
但是，Coin Bureau一針見血提出了SEC諱莫如深的問題：
誰說期貨市場就沒有操縱了？芝商所就對中小投資者絕對安全嗎？
只要是鯨魚，多半都是既有錢又有技術的專業投資者。既然能操縱現貨市場，當然也能操縱期貨市場；既能操縱unregulated的加密貨幣市場，也可以“正大光明”地操縱regulated的證券ETF市場。
這不是個數學或金融的問題：從根本上講，資本市場的各種黑幕，都源自人性的貪婪，很難根除。沒有任何市場，是絕對“安全”，沒有絲毫風險的。
2.沒有SEC，就沒有ETF
ETF本身就是期貨市場不健全的產物。可能很少有人注意到，ETF的誕生，本來就是SEC無意中提倡的。
1987年10月19日，黑色星期一，道瓊斯工業平均指數暴跌22%，創有史以來最大單日百分比跌幅，其對股市造成的傷害最終證明比大蕭條時期還要嚴重。
隨後，SEC就這次股災發布了調查報告，提出要建立一種“市場籃子”（market basket）的機制，通過交易可物理交割的一籃子股票，緩衝由於自動交易對個股造成的風險，使紐約的現貨股市和芝加哥的期貨市場風險能夠相對隔離。
當時有家交易所AMEX，正苦於紐交所和納斯達克吸走大量客戶，看到SEC的報告後，立即構思了一種新產品。設計者之一是Nate Most，曾任太平洋商品交易所主席，用商品期貨的思維，提出了兩級分割：
穀物、咖啡、棕櫚油放在倉庫，本身到期再交割；倉庫發放收據到市場上進行交易，整個過程中，穀物等商品不會挪出倉庫。
這就是史上第一隻ETF——1993年上市的State Street’s SPDR S&P 500 ETF Trust的來源。
作為ETF的始祖基金，SPDR在美國SEC，一審就是四年。在這期間，產品方案為加拿大有關方面得知，還使得第一隻ETF在加拿大率先得以通過。由於業內尊重Nate Most的貢獻，才在官方文獻中以美國為ETF的創始國。
所以，SEC對ETF產品慎之又慎，在歷史上已有前鑑。
3.ETF：讓市場來做評價
如果說SEC通過了ETF，那麼主要原因，當然是安全合規，能夠保護廣大投資者利益。如果沒有通過，原因也不言而喻。
ETF的主要作用，並不是降低技術門檻。加密貨幣交易所已經能夠提供解決方案，而且流動性更強，市場需要的，是加強對加密貨幣交易所的監管，確保用戶資產確實託管到了第三方，而不是被交易所侵吞。
ETF的安全性，也和加密貨幣交易所被攻擊風險關係不大。只要想想年初FBI追回了黑客攻擊美東輸油管道勒索的比特幣，就不難想到，某些解決方案已經出爐。
ETF的最重要作用，是讓更多人參與到比特幣的投資，從而使比特幣的價格更為合理。薩塞克斯大學的學者在比特幣價格發現機制論文中指出：
“問題主要源自加密貨幣衍生品市場目前缺乏監管，而這些unregulated的市場（譯者註：指火幣、BitMEX等圈內交易所）又對比特幣價格發現有重大影響。如果監管機構不介入的話，比特幣市場總體就無法穩定下來，遑論發展成為廣受認可的資產類別，或推出主流產品，如ETF。”
正如根斯勒主席所說：“在我看來，立法機關應當重點關注加密貨幣交易、借貸和DeFi平台活動。監管者將獲益於額外的權力，以建立規章、圍起護欄，規範加密貨幣的交易和借貸。”
比特幣ETF，無論追踪的是現貨還是期貨，都不可能完全消除風險，只能將風險降到最低；不可能杜絕市場操縱，因為這不是個產品設計問題，而是人性問題。
但願通過的ETF，無論追踪的是比特幣現貨還是期貨，都能真正利好中小投資者，而不是在金融市場造成更大的混亂和系統性風險。
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