中央銀行的不同數字貨幣產品包含針對不同問題的不同技術解決方案。我對允許任何人直接或使用傳統銀行作為經紀人將存款存入聯邦儲備系統(FRS) 賬戶的貨幣政策的影響感興趣。
十年前，我發表了一篇文章《中央銀行是金融不穩定的根源》，其中我認為，與普遍看法相反，中央銀行壟斷紙幣是金融不穩定的重要歷史原因。在這裡，我想表明，中央銀行提供的數字貨幣，尤其是零售存款，也可能會破壞穩定。
老式銀行進軍
美聯儲賬戶如何破壞穩定？考慮一個“經典”系統性金融危機的例子。它不包括涉足一家或少數幾家銀行，而是從銀行存款轉向中央銀行貨幣。
任何研究過貨幣和銀行業的人都知道，在部分準備金制度中，從銀行系統中取出的每一美元紙幣都會導致銀行存款大幅減少，從而導致貨幣供應總量減少。原則上，央行積極擴張可以防止貨幣供應量收縮。但由於中央銀行通常不向私營部門借款人提供貸款，因此用存款代替中央銀行紙幣無法保護私人信貸，而私人信貸則屬於商業銀行存款。“信貸渠道”可能仍會嚴重減少。
由於以法定貨幣增持和結算既不方便又存在風險，因此大多數銀行的嘗試都從可疑的不可靠銀行轉移到了仍然值得信賴的銀行。對於具有全國分行網絡的銀行系統來說尤其如此，因為此類系統中的大多數大型社區都可以訪問不止一家商業銀行。儘管他們臭名昭著，但銀行突襲卻很少見。甚至在美國聯邦存款保險公司成立之前，恐慌就已經綽綽有餘了。甚至1993 年2 月至3 月幾乎是系統性的恐慌也不例外，因為它與銀行的關係並不大，而是與羅斯福計劃使美元貶值的擔憂日益加劇有關。換句話說，人們對美國銀行的信心普遍喪失，
美聯儲賬戶
現在讓我們考慮一種情況，除了兩種選擇——保持對私人中介機構或法定貨幣的流動支付索賠——還有第三種選擇：將資金存入美聯儲的個人賬戶。
根據他們的許多支持者的說法，美聯儲的私人賬戶不僅非常安全，而且還能提供普通銀行賬戶的許多好處，甚至更便宜。例如，在最近一次國會演講中，摩根里克斯指出，根據他的FedAccount 提案：
“美聯儲不會收取佣金，也不會設定最低資產負債表要求。FedAccount 還將具有現在中央銀行商業銀行賬戶可用的所有特殊功能：實時支付、與傳統銀行賬戶相比的高利率，以及無需存款保險的全面政府覆蓋。 ”
但是，FedAccount 計劃將阻止儲戶提取更多的美聯儲賬戶餘額。如果美聯儲不想充當最後貸款人，則此條件是必要的，不僅對銀行如此，對無法平衡支票賬戶的任何人也是如此。在正常情況下，此類限制可能會使美聯儲的個人賬戶對那些有能力在普通銀行開設賬戶並定期支付透支費用的人的吸引力降低。但這並不一定會使它們對那些原本無法獲得銀行服務的人失去吸引力。
摩根·里克斯、邁克爾·波爾多、安德魯·萊文和其他美聯儲個人賬戶的支持者表示，美聯儲將為這些賬戶支付與支付銀行準備金大致相同的利率。例如，正如波爾多和萊文所建議的：
“消費者和企業將能夠從支票存款和其他支票賬戶中獲得與商業銀行在中央銀行持有的準備金中獲得的幾乎相同的利息，即準備金利率減去用於支付運營成本的很小幅度。 ”
即使在美聯儲的個人賬戶不計息，它們也將比美聯儲的紙幣更接近於私人流動美元資產的替代品。但我將遵循大多數建議，即在美聯儲的個人賬戶將產生與準備金率相等的利息。
那麼假設在美聯儲的賬戶最初主要由那些以前無法獲得銀行服務的人使用。這種情況與美聯儲的許多個人賬戶支持者所設想的結果是一致的。然而，很容易想像普遍上漲可能會擴大私人中介利率與準備金利率之間的差距，足以鼓勵私人部門中介大量湧入美聯儲賬戶。事實上，從接近零到正回報的任何重大轉變可能就足夠了，因為：1) 私人中介機構需要通過向存款人支付低於其資產收入的款項來完全支付其非利息中介成本；2）美聯儲的準備金率通常較高的事實，
如果美聯儲的賬戶能夠——正如他們的一些支持者所說的那樣——不僅“擠出”普通銀行賬戶，而且“擠出”回購、歐洲美元和貨幣市場共同基金股票，那麼系統性涉足私營部門中介機構的威脅就會變得更加嚴重。根據瑞克斯的說法：
“FedAccount 可能會通過排除回購交易、歐洲美元和貨幣市場共同基金股票等波動性大的存款替代品來降低未來發生金融危機的可能性，這些都是金融不穩定的重要來源。”
里克斯的評測迴避了一個問題：如果美聯儲的私人賬戶可以取代銀行存款的其他私人替代品，是什麼阻止它們間歇性地甚至突然地這樣做？
通過提供一個不僅安全而且相對有利潤的新資金避風港，美聯儲的賬戶最終可能會增加而不是減少貨幣市場的波動性，使短期貨幣比以往任何時候都更受歡迎。如果私人存款替代品至少有時比在美聯儲開設的賬戶更具吸引力，那麼這種風險只能通過完全禁止此類替代品來消除——也就是說，只允許美聯儲與銀行和信用合作社競爭儲戶的資金。即使採取如此極端的措施，也無法阻止銀行和信用合作社成為定期系統性向美聯儲轉移資金的受害者。
在評測這一論點時，大衛·安多法托(David Andolfatto) 建議，美聯儲可以通過調整個人賬戶支付的利息來消除所描述的從私人中介機構撤資的危機，使它們的吸引力不足以使私營部門中介機構破產。原則上，他是對的，美聯儲已經考慮在通過稅收的私人投資公司(PTIE) 的資產負債表上支付比銀行準備金更低的利率，其既定目標是防止它們破壞金融穩定。
然而，有充分的理由懷疑Andolfatto 推薦的程序在實踐中是否有效。特別是，它將迫使美聯儲賬戶持有人——主要是那些已經處於劣勢並且應該特別被美聯儲賬戶吸引的人——難堪，迫使他們接受比那些能夠負擔得起私人替代品市場的人可獲得的收益更低的收益率。因此，雖然向美聯儲個人賬戶持有人支付的薪酬低於銀行從準備金資產負債表中獲得的收入可能更為謹慎，但這在政治上可能是不可接受的。
郵政儲蓄的先例
資料來源：Scripophily.net
此處表達的擔憂在1911 年在美國建立的郵政儲蓄系統的經驗中具有歷史先例。在最近的一篇文章中，Matthew Yaremsky、Sebastian Flutas 和Stephen Schuster 寫道，在1930 年代，郵政儲蓄賬戶的利率相對較高官僚們設定，“把私人貸款人急需的資金引走，延長了蕭條的影響。” 郵政儲蓄的經驗非常重要，因為許多美聯儲賬戶支持者更希望美國郵政服務與美聯儲合作，為其提供現成的零售銀行基礎設施網絡。Yaremsky 和他的合著者得出結論：
“郵政儲蓄的複蘇可能會產生意想不到的後果，吸引客戶遠離私人貸款機構，並減少可用於公共貸款和投資的資金。政策制定者可以通過思考郵政儲蓄等計劃的更廣泛經濟影響，從大蕭條中吸取教訓。 ”
不管美國郵政局是否真的參與其中，向美聯儲提供零售存款賬戶的計劃肯定符合“郵政儲蓄計劃”的定義。
美聯儲知道
美聯儲本身知道中央銀行的個人賬戶對金融穩定構成的風險。這個問題的提出與允許任何人在美聯儲開立賬戶的提議無關，而是回應了Narrow Bank 在2016 年提出的設立此類賬戶的要求。美聯儲官員在針對此類PTIE 的“擬議監管預先通知”中解釋說，它們可能“使貨幣政策的實施複雜化”，尤其是“對金融穩定產生不利影響”。特別是：
“通過在金融市場壓力時期提供幾乎無限量的極具吸引力的避險資產，PTIE 的存款可以顯著降低金融穩定性。PTIE 的存款可能被認為比美國國庫券更具吸引力，因為它們將提供即時流動性，可能大量提供，並且會產生可調整的利率，而利率不一定會隨著需求的增加而下跌。因此，在繁忙時期，可以向非金融企業、金融機構和地方政府提供短期融資的投資者可以迅速從此類借款人那裡提取這些資金，並將其投資於PTIE。突然剝奪這些借款人的資金會顯著增加系統性的緊張局勢。 ”
當然，PTIE 關注的問題也適用於任何賦予所有“個人、企業和機構”在美聯儲開立賬戶的權利的計劃。事實上，在美聯儲限制個人賬戶的論點比排除PTIE 的論點強得多：雖然PTIE 可能對其他私人中介機構構成威脅，但它們的存在通常不會威脅到破壞私人貨幣市場。
金融和技術替代
來源：Unsplash
美聯儲個人賬戶的一些支持者可能會爭辯說，如果我的擔憂是合理的，一個可能的解決方案就是禁止私人貨幣和準貨幣——以及私人信貸中介。（在聽完Martin Chorzempa 在2020 年卡托研究所貨幣會議上的演講後，我傾向於將其稱為1984 年式的決定。）
恕我直言，我認為更合乎邏輯且絕對不那麼嚴厲的解決方案是FRS 與銀行和非銀行（“金融和技術”）支付服務運營商合作，以便充分利用專門用於替代紙幣的高科技私人替代品的好處——Neha Narula 稱之為“數字現金”——尤其是那些旨在滿足無法或有限獲得銀行服務的人的金融需求的產品。與PTIE 不同，許多金融科技支付服務提供商不是尋求支付有吸引力的利息的存款，而是專門提供廉價、方便和快捷的支付服務。包括點對點支付，雖然提供低貨幣收入，但可以非常有效地為無法獲得銀行服務的人提供銀行服務。此類服務不必使已建立的中介機構面臨嚴重的損失風險。
英格蘭銀行實際上在2017 年歡迎私人數字現金運營商，邀請數百家金融科技公司，包括許多提供預付卡和預付在線和移動賬戶的公司，在其開設支票賬戶。英格蘭銀行的既定目標是使金融科技公司能夠更有效地與以前擁有此類賬戶的獨家訪問權限的銀行和建築公司競爭。但英格蘭銀行的政策還通過提供智能預付卡和其他更好的法定貨幣數字替代品，讓金融和科技公司更容易與央行競爭，這些貨幣可以通過英格蘭銀行的支付渠道進行貸記和借記。
考慮到我們的話題，特別值得注意的是，在宣布英格蘭銀行的決定時，行長馬克·卡尼指出，他不認為這不會帶來很大的風險，相反，將“通過更多種類和降低風險的支付技術。” 具體而言，根據英格蘭銀行的說法，其新政策將有助於穩定：
通過創建更多樣化的支付方式，減少單點故障；
識別和開發降低風險的新技術；和
擴大可以通過中央銀行貨幣結算的電子交易範圍。
請注意英格蘭銀行對促進持續創新的重視，這對於壟斷所有支付方式的中央銀行來說是難以預料的。想一想中央銀行長期以來對一手貨幣的壟斷如何限制了這一領域的創新，直到非銀行私人市場創新者最終迫使他們考慮替代技術。
只有時間才能證明英國央行的樂觀預期是否會成真。但至少對我來說，他的做法似乎是在現狀和讓美聯儲成為我們唯一的支付來源之間的合理妥協。
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