摘要：雖然我們同意項目資金中的原生代幣可以作為財務資源，但將它們視為資產負債表上的資產弊大於利，並且經常被用作資金管理不善的藉口。由COMP 流動性挖礦於2020 年夏季觸發的Defi 牛市已將許多Defi 協議變成了快速增長的收入“怪物”。你會認為這讓他們處於舒適的財務狀況，下面對DAO 國…
雖然我們同意項目資金中的原生代幣可以作為財務資源，但將它們視為資產負債表上的資產弊大於利，並且經常被用作資金管理不善的藉口。
由COMP 流動性挖礦於2020 年夏季觸發的Defi 牛市已將許多Defi 協議變成了快速增長的收入“怪物”。你會認為這讓他們處於舒適的財務狀況，下面對DAO 國庫的粗淺觀察似乎證實了這一點。例如，OpenOrgs.info數據顯示，一些頂級Defi 協議早已坐擁數億美元，甚至在Uniswap 的情況下，甚至數十億美元。
然而，幾乎所有這些假定的國庫價值都來自項目的原生代幣，例如UNI、COMP 和LDO，如下圖所示：
雖然我們同意項目資金中的原生代幣可以作為財務資源，但將它們視為資產負債表上的資產弊大於利，並且經常被用作資金管理不善的藉口。
為了闡明這一點，讓我們快速理一下傳統會計。
原生代幣不是資產
雖然Defi 代幣在法律意義上不被視為股權，但我們仍然可以從傳統公司如何核算其股份中學習。簡單地說，流通股（所有可供公開交易的股票）和限制性股票（目前正在行權的員工股）共同構成了公司的流通股。
這些流通在外的股份是授權股份的一個子集——對總發行量自行設定軟上限。至關重要的是，已獲授權但未發行的股份不計入公司的資產負債表。他們怎麼可能？計算未發行股票將允許公司通過授權更多股票而不出售它們來任意誇大其資產。
我們希望您在DAO 國庫中看到與原生代幣的聯繫：這些是授權但未發行股票的加密等價物。它們不是協議的資產，而只是報告DAO 可以“合法”發行和出售給市場的代幣數量。
因此，DAO 是否授權少量或大量代幣進入其國庫是沒有意義的：它沒有說明其實際購買力。為了說明這一點，想像一下Uniswap 試圖出售少至2% 的國庫代幣。當通過1inch執行此交易時，將訂單路由到許多鏈上和鏈下市場，對UNI 的價格影響將接近80%。
真正的Defi 國庫
忽略已授權但未發行的股票，我們可以對Defi 國庫有不同的、更準確的了解。在本文中，我們將非原生資產進一步細分為三類：(1) 穩定幣、(2) 藍籌加密資產和(3) 其他非穩定加密資產。使用這種新的分類，Uniswap 的資產約為0，只有Lido 和Maker 的資產超過5000 萬美元。
但為什麼這種規模的國庫會出現問題？
首先，我們看到發行新股是不夠的，你還必須在市場上出售它們。這種價格影響很快成為更大銷售的製約因素。但更進一步，市場為您的原生代幣支付的價格是不確定的，而是高度波動的。
其次，該價格取決於整體市場狀況。加密市場經歷了幾個投機週期，在這些週期中，代幣可以達到令人欣喜的估值，但也可以崩盤90% 以上並在那裡停留很長時間。
第三，當Defi 項目迫切需要流動性時，可能與項目特定的風險相關：例如，當一個項目因bug 或黑客攻擊而遇到大型破產事件並希望讓用戶完整時，代幣價格也往往會被壓低——特別是如果持有人預計會出現稀釋事件。
案例研究：黑色星期四暴露了MakerDAO 的國庫問題
國庫儲備持有不足的風險不僅僅是理論上的，因為MakerDAO 在2020 年3 月12 日的市場崩盤（通常稱為“黑色星期四”）期間親身經歷了。缺乏流動資產使MakerDAO 信用體系面臨崩潰的風險，儘管危機最終得到了緩解，但它導致代幣持有者價值的顯著下降。讓我們看看它是如何發揮作用的：
從MakerDAO 於2018 年推出到2020 年3 月，DAO 一直使用淨收益回購和銷毀MKR 代幣（將資本返還給代幣持有者），總共銷毀了14,600 個MKR，成本超過700 萬個DAI。在此期間，MKR 代幣的平均價格約為500 美元。
然後黑色星期四來了，由於價格大幅下跌和以太坊網絡擁堵，Maker 未能及時清算水下頭寸，給協議造成600 萬美元的損失。在扣除當時MakerDAO 金庫中的500,000 DAI 後，它不得不通過在市場上拍賣MKR 代幣來彌補剩餘的550 萬損失。 Maker 最終以大約275 美元的平均價格總共賣出了20,600 個MKR。
直到2020 年12 月，Maker 的累積收益才通過回購將代幣供應量減少回原來的100 萬枚MKR，總成本超過300 萬枚DAI（購入MKR 平均價格約為500 美元）。
圖片：Makerburn 網站顯示黑色星期四崩盤導致代幣顯著稀釋。
總結一下財務影響，黑色星期四造成的600 萬美元信貸損失抹去了3 年累積的1000 萬美元收益。如果Maker 在DAI 等穩定資產中持有更多的國庫儲備，本可以避免400 萬美元的額外損失，因為他們本可以使用這些資金來償還無力償債的貸款，而無需以低價出售MKR。或者換句話說，Maker 可以通過持有更大的國庫獲得高達400 萬美元的額外價值。
雖然很難提前評估資金需求，但截至黑色星期四，持有的500,000 DAI Maker 幾乎可以肯定太少了。對於該協議的1.4 億未償還貸款，它只有0.35% 的資本緩衝，而大多數傳統金融機構至少持有3-4% 的風險資本。而且這還沒有考慮到運營費用和工資，如果它們沒有被非本地國庫資產覆蓋，這可能會在市場低迷期間導致進一步的強制拋售。
了解回購和股息
許多Defi 項目天真地將他們的代幣視為一種國庫資產，並且可能不得不在最糟糕的時間出售它，這是缺少如何做得更好的框架的結果。雖然有很多方法可以運行協議，但從業者可能會從以下指南中受益。
規則1：DAO 的目標是最大化長期代幣持有者的價值。
規則2：當付諸實施時，規則1 建議協議擁有或作為收入收到的每一美元都應分配給其最有利可圖的用途，折現到今天。選項通常包括將資金存入國庫，將其再投資於增長或新產品，或通過代幣回購或股息支付給代幣持有者。
只有當這筆錢在協議之外（稅後）對代幣持有者有更高的回報時，才正確支付這筆錢，而不是將其儲蓄或再投資。在實踐中，我們看到許多Defi 協議支付的資金可用於增長或存入國庫以備將來開支。根據我們的框架，這是一個很大的錯誤。就Maker 而言，我們已經看到它如何以代幣出售現金，但隨後不得不以更高的資本成本以相同的現金回購代幣。
一般來說，我們建議放棄支付股息或回購代幣在某種程度上“獎勵”代幣持有者而內部再投資不是的想法。對於代幣持有者來說，最有價值的決定是最大化每一美元的回報，無論是內部還是外部。
規則3：當遵守上述規則時，DAO 將成為其自身代幣的非週期性交易者。如果DAO 認為其代幣被高估並且內部再投資具有良好的回報，則它應該出售代幣以換取現金並將該現金再投資到協議中。幾乎可以肯定，所有牛市都是如此。當DAO 看到其代幣的價格低於公允價值，並且它有多餘的現金而沒有高內部回報時，那麼它可以回購代幣。幾乎可以肯定，所有熊市都是如此。
實現更好的資金管理
最後，我們想分享我們對DAO 應該如何管理其資金的看法。我們提出了以下規則：
規則4：DAO 應該立即從他們的國庫中打折原生代幣——它們是與授權但未發行的股票等價的加密貨幣。
規則5：DAO 國庫需要在下一個熊市中倖存下來。這可能不會在下週或下個月發生，甚至可能不會在明年發生。但在像加密貨幣這樣的投機驅動的市場中，它會發生。建立一個可以持續2-4 年的國庫，即使整個市場崩潰90% 並在底部停留一段時間。
我們特別推薦2 到4 年，因為你想要足夠多的時間即使按照已知的標准在最長的加密冬天也能生存下來，但又不會讓你變得富有和懶惰，或者像對沖基金一樣運行你的協議而分心。
考慮到擁有大型開發團隊和流動性挖礦計劃的主要DAO 的已知運營費用，今天很少有人滿足該條件。這意味著，他們中的大多數或全部應該利用牛市來出售代幣並建立具有穩定資產的真正國庫，這不僅可以使他們在即將到來的熊市中生存下來，而且有望使他們領先於競爭對手。
規則6：DAO 國庫應了解其特定於應用程序的負債並對其進行對沖。例如，貸款市場可能計劃每年有一部分貸款頭寸會失敗。雖然他們沒有這麼明確地說，但人們隱含地理解貸款市場會承擔這種風險。因此，承銷成為資產負債表上的常規成本，可以相應地對沖。與此同時，像Uniswap 這樣更精簡的協議可能不會承擔額外的風險，因此可以用更小的資金來完成。
