四探元宇宙，深挖互聯網未來形態的核心價值。
本文報告內容來自海通證券。
一、初探元宇宙：互聯網的未來形態
1. 元宇宙的概念
Meta在計算機領域稱之為元，verse是宇宙universe的縮寫，Metaverse元宇宙意為探討互聯網的下一個階段，是一種持續的能被分享的虛擬空間，由AR、VR 、3D等技術支持。美國科幻作家Neal Stevenson在1992年發布的小說《Snow Crash》最先提到元宇宙，小說裡，所有現實世界的人，在元界都有一個網絡分身。元宇宙象徵著一個平行於現實世界的、人造的虛擬維度，參與者能做的事和經歷只會受到想像力的限制。 Facebook將元宇宙定義為“你可以與其他人共同構建和探索的虛擬空間”。我們認為，斯皮爾伯格的電影《頭號玩家》中的“綠洲”世界應該是元宇宙的終極形態。
元宇宙具有七個特徵：實時真實、社交性、心流、可互操作性、平台性、擁有經濟系統、開放性。元宇宙源於遊戲但超越遊戲，遊戲作為元宇宙的主體與現實的邊界逐漸消融，其創建者僅僅是最早的玩家而非所有者，其規則由社區群眾所自主決定，元宇宙不等同於“虛擬空間”、“虛擬經濟”，或僅僅一種遊戲亦或UGC平台。根據《元宇宙》（作者趙國棟、易歡歡、徐遠重）中按照Baszucki的標準，元宇宙=創造+娛樂+展示+社交+交易。
2. 元宇宙的三大歷史階段
宏觀意義上的廣義元宇宙是人類價值觀念、人文思想、技術工具、經濟模式和“宇宙”認知的結合，從這種層面，廣義元宇宙的發展歷經三大歷史階段：（1）以文學、藝術、宗教為載體的古典形態元宇宙，包括《聖經》、《神曲》、《易經》、《河洛圖》、《西遊記》等；（2）以科幻和電子遊戲形態為載體的新古典元宇宙，包括Cybertown、《駭客帝國》等；（3）以“非中心化”遊戲為載體的高度智能化形態的元宇宙，包括Second Life、《Roblox》、《Minecraft》、Facebook Horizon、去中心化樂園等。我們認為，疫情助推下，元宇宙以更為具象化的形式體現了與現實生活的交融：2020年，美國知名說唱歌手Travis Scott於《Fortine》舉辦虛擬演唱會，全世界1230萬玩家成為觀眾。 2021年，扎克伯格接受VR採訪，創新性打造虛擬現實溝通模式。
3. 構建成熟元宇宙的條件
構建成熟元宇宙需要滿足以下3個先決條件：1）計算機技術以及互聯網通信技術的成熟。目前5G技術的應用，正逐漸滿足元宇宙的通信技術門檻。 2）社交網絡。它將用戶聚合在一個公共虛擬的空間之中，這樣才能為元宇宙打下社交基礎，並依靠電腦算法設立規則。 3）XR技術。 XR技術是最關鍵的技術，因為無論是現在互聯網還是社交網絡，都只是簡單的信息投射，沒能將虛擬世界精準的投射到物理世界當中，也沒能讓虛擬世界獲得更強的沉浸感。從現實世界角度，構建成熟元宇宙的正逐步走向滿足。其中，我們認為，以Oculus Quest2（2020年10月正式發售）為代表的VR一體機的出貨量上升是最為明顯的標識之一。
4. 元宇宙的價值鍊及行業圖譜
根據相芯科技企鵝號援引Jon Radoff，元宇宙市場的價值鏈包括: ①用戶直接參與的體驗；②發現平台；③創造者經濟；④空間計算；⑤去中心化；⑥人機交互；⑦基礎設施。 JonRadoff的七層價值鏈各個環節均有國內外公司進行佈局。其中，海外元宇宙賽道主要參與者包括科技巨頭（如微軟、蘋果、Facebook，關注去中心化、人機交互等）、內容公司（如EA、T2等，提供應用等）、工具型公司（如Epicgame、英偉達，提供創作者工具、基礎設施等）和新型UGC創作平台（如Roblox，提供創作者工具等）。國內互聯網巨頭騰訊、網易和頭部遊戲公司米哈遊亦在應用等層面有所佈局。
5. 元宇宙技術支撐
VR/AR技術在近眼顯示、內容製作、網絡通信、渲染計算、感知交互等層面為元宇宙提供不斷成熟的新型硬件計算平台技術支撐。隨著軟硬件成本門檻大幅降低、產業資本與政策集聚、大眾視聽交互需求不斷進階，XR不斷演進。 2020-2021年起，行業在終端設備方面適配場景與功能定位體係日益清晰，內容應用方面題材形式日趨成熟，網絡平台方面伴隨5G助推打破原本單機版小眾化的產業發展瓶頸。未來，隨著5G終端的規模普及，雲化虛擬現實終端有望呈現更為豐富的表現形式。我們認為，XR技術的發展是實現元宇宙實時真實特性，打破次元壁、提升沈浸感的關鍵。
算法自動生成代碼推動軟件能力不斷增強，深度學習、強化學習推動實現內容自生長。 2012年，深度卷積神經網絡的問世拉開了深度學習的序幕，軟件從1.0手工編代碼時代進入2.0算法自動生成代碼時代。未來，AI使得虛擬世界大規模、永續行、自生長的三要素成為可能，從內容層面為元宇宙的發展奠定技術根基。
以元宇宙的基礎場景遊戲行業為例，AI在其中已經得到驗證應用。如游戲前期的製作環節，AI能夠通過AI對抗生成網絡實現“千人千面”、通過文字轉語音生成自然語音，從而低成本、大規模生產個性化NPC，改變傳統NPC生產高成本、高耗時的狀況。
區塊鍊是元宇宙中的關鍵技術，將構建打破原有身份區隔、數據護城河的基礎設施，通過智能合約打造經濟系統。區塊鏈能解決數字稀缺性和唯一性、數字產權、跨虛擬環境的大規模協調及注重打造隱私的穩健系統，在區塊鏈上發行的數字資產具備權屬清晰、數量透明、轉讓留痕的特點，能夠承擔數字世界價值載體的職能。我們判斷，NFT確權機制使得元宇宙經濟系統的穩定性得以保證，元宇宙中的原生資產將主要是NFT為代表的加密資產。根據碳鏈價值援引AxieWorld數據顯示，頭部區塊鏈NFT遊戲《軸無限》8月收入達3.64億美元（較7月收入1.96億美元增長逾85%）印證NFT潛力空間。
與遊戲引擎相關的3D建模和實時渲染電子遊戲技術，是虛擬世界大開發解放大眾生產力的關鍵性技術；與數字孿生相關的3D引擎和仿真技術，是物理世界虛擬數字化的化技術。我們觀察Roblox的開發者構建道具過程，Roblox用戶可通過部件自助製作、組合合成道具，基於現實生活中的靈感進行複刻與再創作。我們認為，遊戲引擎+數字孿生技術的發展及門檻降低，能夠使得UGC內容創作更加便捷可操作性。我們判斷，這將類似短視頻工具大幅降低視頻製作門檻、豐富視頻供給端，使得以遊戲為主體載體的元宇宙世界供給端持續膨脹。
二、再探元宇宙：元宇宙第一股Roblox
1.元宇宙第一股：Roblox——Steam+Unity
Roblox 創立於2004年，是世界最大的多人在線創作遊戲。 Roblox提供面向用戶的遊戲平台、面向開發者的Roblox Studio工具集，以及Roblox雲服務，使玩家和開發者可以在虛擬世界中獲取3D沉浸式體驗。在Roblox上，每個人都可以是玩家也可以是開發者。 Roblox為開發者和各個年齡段的玩家提供了一套簡單直觀的開發工具和免費課程，教用戶如何在其有趣的世界中進行編碼。
2.Booking口徑收入穩健增長
除收入外，公司亦披露了Booking數據，Booking定義為收入+遞延收入的變化+其他非現金調整，遞延收入在付費用戶的平均壽命期23個月內按比例確認收入，Booking數據更好的體現了公司真實的經營情況。若將Booking與收入的差值加回，Roblox為盈利狀態，且經營性現金流充足。
3.用戶量高速增長
2021年二季度，Roblox日活躍用戶數為4320萬，同比增長29.4％；其中美國、加拿大以外地區的DAU同比增長了42.0％，13歲以上人群DAU增長47％。 ABPDAU（Average bookings per DAU）21Q2同比增長4.1%達15.4美元。
4.遊戲時長同樣呈現高速增長態勢
21Q2，Roblox平台總遊戲市場同比增長13.42%達97.38億小時，若以每個季度90天計算，平均每DAU遊戲時長為2.5小時。其中亞太地區和其他地區同比增速分別為48.7%/52.8%，13歲以下玩家及13歲以上玩家同比增速為3.1%/29.4%。
三、三探元宇宙：元宇宙應用場景前瞻
1. Metahuman：現實世界與虛擬時空連接點，元宇宙場景重要入口
我們判斷，元宇宙場景組成部分包括數字環境與數字人。我們認為，未來以Metahuman為代表的數字人會是元宇宙各場景中的參與主體，數字人作為現實世界與虛擬時空中的連接點，是元宇宙的重要入口與虛擬數字空間中的底層架構。 Metahuman是由虛幻引擎開發的超寫實數字人，基於超現實的技術還原質量，能幫助任何人在幾分鐘內創建照片級逼真的數字人類，目前整體效果已經和真人接近。
2.元宇宙場景：ToB、ToC並行的無限可能
我們認為，硬件設備的發展升級助力元宇宙使用場景拓展不斷升級。我們分析，在手機作為主流顯示設備的移動互聯網時代，用戶受限於二維的使用體驗，而VR一體機等設備則可以助力元宇宙時代的互聯網用戶，去體驗三維場景，從而使得在元宇宙時代，更多互聯網二維場景（如C端的遊戲、社交、娛樂、消費）、甚至傳統意義上難以虛擬化的現實場景（如B端的礦業生產），都能夠得以實現。
四、四探元宇宙：國內元宇宙賽道騰訊、字節跳動等大廠入局，A股上市公司積極佈局
1.國內元宇宙賽道梳理
我們認為，元宇宙代表的是遊戲乃至互聯網的未來形態，是顛覆式革新，這關係著未來游戲乃至互聯網的話語權。因此，國外Facebook更名Meta，計劃為Reality Labs投資百億美元，助力元宇宙在未來十年覆蓋10 億人口，承載數千億美元的數字商務，並為數百萬創作者和開發者提供就業機會。微軟宣布2022年起，通過Mesh for Microsoft Teams實現元宇宙協作。國內互聯網平台騰訊、字節跳動等均已入局元宇宙賽道。我們認為，內容豐富度、社交玩法是元宇宙重要元素，而國內頭部互聯網平台有望憑藉IP儲備優勢和用戶規模先機在元宇宙時代把握發展優先權。
2.騰訊：遊戲先行，資本佈局完善
遊戲先行，兩大公認元宇宙雛形Roblox與Epic騰訊均有投資。騰訊投資元宇宙第一股Roblox，推出革新級沙盒類MMO《我的起源》；還投資了遊戲引擎公司Epic，該公司旗下的多平台TPS遊戲《堡壘之夜》被認為是最接近元宇宙的雛形之一。
3.字節跳動：軟硬件並行，遊戲+社交並舉
我們認為，字節跳動通過軟硬件切入元宇宙賽道遊戲+社交並舉，其最大優勢在於頭條系海量內容流量+資金實力雄厚+研發能力突出，投資Pico或成為關鍵節點。