近期，國際清算銀行（BIS）發布報告稱去中心化金融（DeFi）存在“去中心化幻覺”，並警示了DeFi快速發展可能帶來的風險。
DeFi通過運用加密貨幣和智能合約在區塊鏈上提供交易、借貸和投資等金融業務，其最突出的特點是不依賴於任何現有的金融中介。換言之，DeFi提供了傳統金融服務類似金融服務，同時實現金融脫媒。
2020年以來DeFi迅速發展，但其本身蘊含巨大金融風險，值得警惕。一方面，DeFi市場具有高槓桿率、順週期性特點，缺乏應對外部衝擊的緩衝機制。另一方面，DeFi中廣泛運用的各種穩定幣其實並不“穩定”，存在流動性錯配和運行風險。同時，DeFi具有很高的匿名性，易被犯罪組織利用。
整體來看，當前DeFi基本獨立於傳統金融體系，如果未來與傳統金融體系聯繫進一步增強，其潛在風險會對金融穩定產生更大的影響，必須高度關注並及時監管。
*本文隸屬CF40成果簡報系列
DeFi的定義及運作模式
DeFi是什麼？
DeFi，即去中心化金融（Decentralised Finance），是以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣，區塊鍊和智能合約結合的產物。
首先，DeFi是加密貨幣金融體系的一種模式。按照是否涉及加密貨幣資產，我們可以將金融體系區分為傳統金融體系（不涉及加密貨幣資產）和加密貨幣金融體系。其中，按照是否要依託中心化的金融機構或者交易場所，我們可以將加密貨幣金融體系劃分為DeFi（不依托）和CeFi（中心化金融）（詳見附表）。
其次，DeFi的核心在於“去中心化”。 DeFi通過運用加密貨幣和智能合約在區塊鏈上提供交易、借貸和投資等金融服務，但不依託於任何中心化的金融機構、中介或交易場所。換言之，DeFi提供了與傳統金融服務類似金融服務，同時實現了金融脫媒。
第三，DeFi還具有相當高的匿名性。運用DeFi交易（借貸）的雙方可以直接達成交易，所有合約和交易細節都記錄在區塊鏈上（on-chain），並且這些信息很難被第三方察覺或發現。
附表：加密貨幣金融體係與傳統金融體系
DeFi如何運作？
DeFi有兩大支柱，一是以比特幣和以太幣為代表的穩定幣，二是實現交易、借貸和投資的智能合約。
首先，穩定幣是DeFi用戶之間資金轉移的主要媒介。穩定幣是一種旨在錨定法定貨幣（例如美元）價值的加密貨幣，它們在DeFi中扮演非常重要角色，發揮促進跨平台和用戶之間資金轉移的關鍵作用，還連接了加密貨幣金融體系和傳統金融體系。
其次，智能合約在提供交易、借貸和投資的金融服務中，取代銀行等中心化的金融中介和交易所發揮關鍵作用。
例如，在交易上，往往通過智能合約——自動做市商(Automated Market Maker)來匹配交易對手。在藉貸上，通常為了保護貸款人，智能合約會在藉款人賬戶的質押比率低於某個閾值（通常是100%）時自動清算。舉例來說，某人在DeFi中以1個比特幣作為質押品借到5個比特幣，但是當這人賬戶上資產價值少於5個比特幣時（如4.5個比特幣），智能合約會沒收質押品並且自動清算。
2020年以來DeFi呈現迅速發展態勢
自2020年以來，DeFi在穩定幣、貸款規模和投資上都快速發展：
一是穩定幣規模呈指數級增長。 2020年中以來穩定幣規模呈指數級增長，截至2021年底主要穩定幣市場價值約為1200億美元，而最大的貨幣市場基金規模約為2000億美元。
二是DeFi平台貸款迅速增加。由於高度的匿名性和作為質押品的加密貨幣價格波動較大，DeFi貸款往往存在超額擔保，2021年底達到200億美元。此外，一些平台還提供了無擔保貸款，最大的Defi平台從2020年中期到2021年底共發放了約55 億美元的此類貸款。
三是DeFi投資組合逐漸興起。 DeFi貸款平台的發展也鼓勵了類似於傳統金融領域投資基金的應用程序的開發。 DeFi投資組合遵循預先確定的投資策略，匯集投資者的資金並自動將其轉移到加密貨幣借貸平台以便從中獲利。截至2021年底，兩個主要的去中心化投資組合規模約為100億美元。
DeFi仍具有一定中心化特徵
存在“共謀”風險
DeFi容易給人一種完全去中心化錯覺，但事實恰恰相反。因為算法不能預判所有可能發生的情況，這就導致DeFi系統中不可避免存在一定程度的中心化特徵。
首先，所有DeFi平台都有中心化的治理框架。治理的主體通常是平台開發者，治理的內容包括如何設置戰略和運營優先事項等內容。治理的方法通常是以某種特殊貨幣持有數量為依據，對提案進行投票，這些特殊貨幣類似股份。顯然，這與股東參與公司治理的行為類似。
其次，在特定制度安排下，決策權可能會中心化在那些大型穩定幣持有者手中。例如，有些區塊鏈會按照所持有的穩定幣數量對其進行獎勵，持有數量越多獎勵越高。此外，許多區塊鏈分配了相當一部分的初始穩定幣給內部人員，也加劇了中心化問題。
最後，實際上存在的中心化安排導致可能持幣量大的少數賬戶“共謀”。
一是這些持幣量大的少數賬戶可能會聯合起來，通過改變區塊鏈以獲得經濟利益。
二是可能通過在自己賬戶間進行虛假交易，從而大幅提高其他交易者支付給它們的費用。
三是可能特定的交易策略來獲取更高的利潤，如“搶先交易”。但是，“搶先交易”在傳統金融體系中會受到監管當局的懲罰，但在DeFi中缺乏相應監管措施。
DeFi存在明顯脆弱性
DeFi仍處於起步階段，提供與傳統金融體系類似的金融服務，自然也存在類似的脆弱性。但是，DeFi的高槓桿等特點使其不穩定性更甚。
一是DeFi市場具有高槓桿率、順週期性特點，缺乏應對外部衝擊的機制。
首先，DeFi的高槓桿率主要源於兩個方面。一方面是存在重複質押的現象，即一筆交易中藉入的資金能夠被重新用作其他交易的質押品，這會直接增加槓桿率。另一方面，去中心化市場中的衍生品交易槓桿倍數高於現有的能夠被監管的交易所。
其次，加密貨幣市場的高槓桿加劇了順週期性，即在高槓桿的前提下，價格上漲會帶來更大的質押價值和交易獲利，這會進一步推動價格上漲。
第三，DeFi完全依賴私人擔保（質押品），且游離於傳統金融市場和監管部門之外，因此在面臨外部衝擊時缺乏必要的緩衝機制。
例如，2021年9月，加密貨幣資產價格曾出現快速下跌，結果導致DeFi平台上的衍生品頭寸和貸款被迫變現，這又進一步加劇了加密貨幣資產價格大幅下跌和波動性飆升，形成惡性循環。
二是所謂的“穩定幣”其實並不“穩定”，存在流動性錯配和運行風險。
首先，穩定幣脆弱性表現取決於其設計機制。例如，由商業票據等二級市場證券支持的穩定幣，質押資產缺乏流動性，具有流動性錯配風險；由加密貨幣等質押品支持的穩定幣，質押資產價值可能低於穩定幣面值，具有市場風險。儘管可以通過超額質押盡量抵消這些風險，但是當市場波動性過大時，這些風險也難以覆蓋。
其次，流動性錯配和市場風險加大了投資者拋售的可能性。穩定幣能否成功運行取決於投資者對相關資產價值的信任程度，缺乏透明性和監管很容易侵蝕這種信任。當投資者對資產質量有所懷疑時，他們就有動機率先拋售穩定幣以換取法定貨幣（例如美元）。這種拋售行為可能引發擠兌，導致質押品被廉價拋售。
三是雖然當前DeFi基本獨立於傳統金融體系，但是未來關聯性可能會逐漸增加，DeFi對傳統金融體系的外溢影響也可能會越來越顯著。
對銀行而言，較為保守的監管限制了銀行參與加密貨幣生態體系。資產方面，銀行貸款和股票投資的風險敞口有限，截至2021年底，大型銀行對加密貨幣相關公司的股權投資規模為1.5億美元到3.8億美元不等，僅佔其資本的一小部分。負債方面，一些銀行能夠從DeFi獲得資金，穩定幣可能持有銀行的存款或者商業票據。因此，穩定幣的擠兌可能會對銀行造成一定資金沖擊，類似於貨幣市場基金擠兌的影響。
對非銀金融機構而言，主要是家族辦公室和對沖基金，它們對DeFi以及更大範圍的加密貨幣市場興趣日益濃厚。它們購買的加密貨幣資產已經從2018年的約50億美元增長到2021年的約500億美元。
政策建議
DeFi仍處於早期發展階段，但隨著區塊鏈擴展性的改善、傳統資產大規模代幣化，未來DeFi可能會在金融體系中發揮重要作用。鑑於DeFi當前面臨的主要挑戰與傳統金融體系類似，對其進行監管可參考現有規則。
一是監管DeFi活動應遵循“同樣的風險，同樣的規則”原則。監管措施應使得DeFi參與者將高槓桿驅動的順週期所產生的成本內部化。為了防止穩定幣運行風險及廣泛蔓延，監管當局可以藉鑑當前銀行監管相關規則，證券監管中關於加強投資基金審慎監管的措施，以及支付基礎設施的國際風險管理標準。負責監管市場誠信和非法金融活動的機構也應將DeFi活動納入監管範圍。
二是DeFi並非完全去中心化的特點可以是監管的天然切入點。 DeFi平台上存在一群利益相關者，他們負責做出和實施決策，行使管理或者所有權的職能。這些利益相關者以及他們所依據的治理協議是監管的天然切入點，能夠使監管當局在DeFi生態系統具有系統重要性之前，將DeFi相關問題納入監管範圍並有效控制風險。儘早將其納入監管範圍也將有助於確保DeFi創新活動在整體上有益於金融體系。
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