03 DEX 對流動性效率的提升——底層交易的流動性資本效率
在最基礎Uniswap V2 的x*y=K 恆定乘積AMM 機制的基礎之上，衍生出了眾多升級版本的AMM 機制。在這個章節中，我們將會探討其中最具代表性的一些項目，並且深入分析他們如何打破上述內容提到的流動性困局。
3.1 Curve：Stable Assets，Ve-Tokenomics，and Convex
Curve 協議——基於以太坊平台的去中心化交易所，主要聚焦於穩定幣、pegged 資產等的交易。相對於其他DEX ，Curve 提供的交易對更集中，擁有極低的滑點和手續費，可以滿足巨額的資產交易需求。
3.1.1 CFMM 算法
這一特性主要得益於Curve 獨特設計的Stable Assets AMM 模式，該設計理念基於融合恆定和與恆定積兩種做市模型，兼具了恆定和的低滑點以及恆定乘積的無限流動性的特點。
因此相比於Uniswap V2的恆定乘積算法，Curve平台上交易的穩定幣、pegged資產的交易對往往可以基於更少的流動性資金而取得更低的交易滑點，極大的提升了穩定資產交易過程中的流動性資金利用效率。
3.1.2 ve-Tokenomics
除了在AMM 自動做市商算法上的創新，Curve 另外一個最大的創新則是開啟了ve-Tokenomics。 Curve 在2020 年8 月推出了「投票鎖定」(Vote-Escrowed)功能，該功能允許CRV Token 持有者鎖定其Token 最多可達四年的時間，以換取veCRV（Vote-Escrowed CRV），並且veCRV 的數量與剩餘的鎖定時間成正比，並且veCRV 不可轉讓或交易。在對應的權益方面，VeCRV 對應的投票權可以選擇特定的流動性池能獲得CRV 獎勵來進行投票，並且veCRV 還代表了Curve 的平台收益權憑證，用戶不只可以通過veCRV 來boost 自己的流動性挖礦收益，還可以直接獲得Curve 平台收益的分成。
基於當時情況，對於流動性提供者最大化回報率的選擇就是：鎖定CRV 獲得veCRV 來boost 自己的流動性挖礦收益，並且通過投票將CRV 流動性挖礦獎勵引導到他們偏好的礦池當中，從而獲得更多的CRV 獎勵。與之對應的結果就是，相應的交易對可以獲得更多的流動性提供者以及他們的資金支持，因此交易深度增加，滑點下降，從而從市場中吸引更多的交易者選擇在Curve 平台上進行交易，達成一個正向循環。
這樣最深層面的突破在於，Curve 的流動性挖礦機制把流動性礦工的利益與DEX 平臺本身達成了長期的深度綁定。因此Curve 平台的 TVL 也是逐漸增加，直到現在依靠著221 億美元的TVL 依然霸占著DeFi 領域的TVL 排名第一的寶座。 Curve 也藉助著豐厚的流動性資金，為整個DeFi 市場穩定資產的交易提供了一個超高流動性的平台。
https://defillama.com/protocol/curve
經過了Curve 平台成功發展的驗證，ve-Tokenomics 也在成為眾多DeFi 項目設計的通證經濟中不可缺少的一環，比如Stargate、UDX、Curvance、Lendflare 等。同時眾多十分知名的老牌DeFi 項目也都已經啟動或者宣布將會集成ve 通證經濟模型，包括Frax、Ribbon Finance、Yearn 等。在此基礎之上，甚至有項目方將ve 模型與NFT 結合，其中包括AC 的Solidly ve（3，3）以及Uniswap V3 生態iZUMi Finance 推出的veNFT (veiZi)。
Note：這兩個項目都在報告的後續內容中會有更深度的分析。
3.1.3 Convex– 為Ve-tokenomics 創造流動性
Curve 開啟的Ve-tokenomics 最核心的一個機制就是鎖倉所得的veCRV 代幣並不能轉移或者交易，所以說它的資產流動性幾乎為零。但這是最為用戶所詬病的一個機制，因為散戶玩家往往承擔不起鎖倉CRV 代幣四年的資金成本，而無法獲得veCRV 去boost 自身流動性資金的收益或者說通過veCRV 投票爭奪CRV 在相應的資金池中的激勵權。
因此為了解決ve Token 流動性的問題，Convex 應運而生。 CRV 的持有者可以在Convex 上質押CRV 並獲得cvxCRV，Convex 平台會自動將獲得CRV 代幣在Curve 上進行鎖倉從而獲得協議掌握的veCRV代幣，因此cvxCRV 代幣也可以被稱為可流通代幣化的veCRV。在對cvxCRV 的代幣進行質押後，用戶可以獲得Curve 治理權，部分CRV 流動性挖礦獎勵（Convex 總挖礦獎勵的10%），50% 的交易手續費（3CRV），Convex 原生通證CVX 獎勵以及Convex 提供的空投獎勵。
Convex 也通過對CRV/cvxCRV 代幣的流動性挖礦激勵，使兩者在DEX 的兌換比例十分接近1：1，藉此也為用戶在獲得併提升了可以從Curve 平台獲得收益的同時，還保留的充足的流動性。 Convex 也藉此機制，獲得了大量的veCRV，從而獲得了非常充足的對Curve 上各流動性池激勵分配的投票權。 Curve 生態項目，包括Convex，對veCRV 治理權的競爭，也被業界稱為Curve War，不過基於當前數據來看，Convex 已經獲得了43% 的veCRV，在這個戰爭中佔據了主導地位。
https://dune.xyz/engineer/CRV-and-Convex
3.1.4 賄賂–為治理權創造流動性
在Curve War 的競爭結果日漸清晰之後，Convex 平台的治理權同樣吸引了眾多用戶甚至DeFi 協議方的競爭。用戶在Convex 平台上質押鎖倉平台代幣CVX 後會獲得vlCVX 代幣，它同樣代表著對Convex 協議擁有的veCRV 的投票權的治理權。因此在這個機制中，誰擁有CVX 更多，鎖倉後得到的vlCVX 就更多，誰就擁有veCRV 更大的治理權，也就可以影響Curve 上某個穩定幣池的體量、滑點、收益等等。因此各類項目方逐漸意識到CVX 以及vlCVX 治理權的重要性。在他們大量囤積CVX 代幣的同時，另一種更高效的影響vlCVX 投票權的機制也被DeFi 行業創造出來——對治理權的賄賂機制。
https://votium.app
Votim Protocol為vlCVX 的賄賂機制搭建了一個高效的治理權流動性平台，vlCVX 的持有者在每個提案上出借自己的投票權，從而獲得有意積累投票權的買家提供的賄賂資金。買方能夠直接設定為用戶對指定池子投票而支付的獎勵資金。 vlCVX 持有者可以依據不同買方提供的「賄賂」從而進行投票，或者也可以直接早Votium 平台上委託vlCVX，Votium 平台的智能合約會自動選擇回報最高的「賄賂」行使投票權，這樣vlCVX 的委託者就不斷的從Votium 平台上獲得最大化的賄賂收益，並且到當前為止，Votium 也為vlCVX 的持有者創造了1.57 億美元的賄賂收益，非常高效的釋放了治理權對應的市場價值，甚至可以說為治理權創造了之前不曾存在的市場流動性。
https://llama.airforce/#/votium/overview
對於買家或者說希望在藉助Convex 治理投票在Curve 上獲得更多流動性的項目方來說，Votium 提供的則是一個高效低成本的獲取流動性的一個平台。他們藉助Votium 可以省去囤積CVX 代幣的成本以及價格波動帶來的資金風險，而是以可控的成本去直接獲取對應的治理權，從而達到自己吸引鏈上流動性的直接目的。當前買家在Votium 提供1 美元的賄賂，LP 將會得到1.53 美元的流動性挖礦收益。因此相比於直接提供資金進行流動性挖礦，賄賂機制為項目方提供了一個更低成本並且不會影響自身通證經濟的激勵模式：賄賂治理權以爭奪Curve 和Convex 的流動性挖礦收益從而激勵自身交易對的鏈上流動性。
3.2 Uniswap V3 的集中流動性機制
3.2.1 Uniswap v3 的高資本效率High capital efficiency of Uniswap v3
https://dune.xyz/msilb7/Uniswap-v3-Competitive-Analysis?Time%20Period=24%20hours
Uniswap v3 在當前的以太坊鏈上交易中，佔據了約70% 的市場份額，交易量為Curve 同時期的17 倍，但是TVL 卻未達Curve 的1/3。如果我們把交易量與TVL 的比值作為流動性資金的資本效率，Uniswap V3 平台擁有超越Curve 高達50 倍的資本效率。
這樣突出優勢的核心原因在於Uniswap V3 創新性的集中流動性機制。用戶在提供流動性時可以選擇指定的價格區間，從而達成集中流動性以及定制流動性的功能。在用戶設定的價值區間內，AMM 依舊基於V2 的恆定乘積算法。相比於Uniswap V2 的默認的全區間流動性，Uniswap V3 的「區間流動性提供」極大的提升了流動性提供者的自由度以及提供資金的資本效率，因此，在市場價格附近集中流動性的概念取代了「無限」流動性的概念。
https://news.huoxing24.com/20210704171101877495.html
如下圖中所示，ETH/USDC交易對因為幣價波動較大，流動性集中在當前價格附近但相對分散。而FRAX/USDC交易對因為都是與穩定幣，所以幣價波動較小，流動性也集中在1附近。
https://info.uniswap.org/#/
3.2.2 集中流動性的另一面——更高的無償損失
Topaz Blue 和Bancor 協議於2021 年11 月發布了一份關於Uniswap V3 收益的深入研究。該報告提供了關於手續費收入和無常損失的統計數據。令人驚訝的是，根據該報告，在此期間，Uniswap v3 上幾乎有一半的流動性提供商（LPs）因無常損失（ILs）而出現負收益。
https://arxiv.org/ftp/arxiv/papers/2111/2111.09192.pdf
根據報告中彙編的數據，49.5% 的整體流動性提供商由於無常損失而沒有任何收入，處於虧損狀態。如果我們將流動性提供商視為一個整體，它同樣由於IL而處於虧損狀態。因此，Uniswap V3 目前不是一般流動性提供商賺取高預期收益的平台。
https://arxiv.org/ftp/arxiv/papers/2111/2111.09192.pdf
在所有流動性提供者中，唯一持續盈利的群體是只提供一個區塊的流動性的Flash LPs，即後來被稱為「Just-in-Time」（JIT）流動性。然而，由於實現JIT 流動性的技術要求，普通投資者沒有可操作的執行空間。同時，除了這批具備執行Flash LP 技術能力的專業流動性提供者外，根據資金規模和流動性再平衡的頻率等指標，也無法區分哪類人群可以從Uniswap V3 上提供流動性而獲得持續正向獲益。
3.3 Balancer ——可編程性資金池AMM
Balancer 同樣為一個基於自動做市商AMM 協議的DEX 平台，但是與其它DEX 不同的是，Balancer 的交易資金池可以由2-8 種代幣組成，每種代幣在資金池中初始份額也可以自由設定為2% 到98% 。這與傳統AMM 的50%+50%代幣資金池（例如Uniswap）依賴於x*y=k 方程的方式不同，因為其允許根據具體的代幣情況以及AMM 資金池使用場景的不同而選用不同的、變化的永久損失方案和資本效率。
並且Balancer 池的交易費用也可以自由選擇，範圍從0.00001% 到10%，以適應不同的交易場景。比如收取接近0 費率的資金池，可以被用來支持高頻交易的特殊需求，提高對應操作的資本利用效率。
Balancer 的在流動性機制上的另一個模式創新則是為新興代幣資產引導流動性的LBP。在傳統的AMM 模式中，新興資產池需要50%+50% 的代幣配比，因此該模型需要從創始團隊中部署大量資金（除自身項目代幣之外的50％ 資金需要使用主流代幣，如ETH、USDT 等），一旦初始流動性資金不充足，可能導致上線初期價格巨幅波動的情況，不利於合理的價值發現。而在LBP 中項目方可以動態更改代幣權重的短期智能池（例如2%/98% ETH/X代幣更改為98%/2% ETH/X代幣），從而使項目方可以用很少的資金創建LBP，並同時可以用其作為代幣銷售的工具：
在代幣價銷售的過程中，用戶可以隨時從資金池中購買代幣，如果一段時間內沒有出現購買行為，代幣價格會自動下調直到新的購買行為出現，當這種代幣發售機制與適度的購買需求相結合時，就能達成高效率的價格發現。這樣也杜絕了其它方式的代幣發售中容易出現的機器人搶購的現象。
3.3.1 資產管理器
Balancer 在V2 產品升級中，為了解決AMM 資金池中資金利用效率較低的問題，引入了一個新的革命性概念——資產管理器。資產管理器將會通過智能合約將未使用的代幣出借給合作方 Aave 的貸款協議，利用借貸協議獲得額外收益，從而從一個新的維度提升了流動性資金的使用效率以及收益率。
3.4 DODO——PMM主動做市商機制
DODO 作為資本利用效率較高的DEX 平台之一，主要是基於其創新的PMM （Proactive Market Maker）主動做市商算法。其核心是通過引⼊預⾔機來獲得某個代幣的當前市場價格，模仿傳統做市商⾏為，並引⼊價格參數來調整AMM 算法曲線。
這樣相比於傳統AMM 算法的優勢在於，可以主動達成價格發現，並將更多的流動性資金依靠相對平緩的價格曲線集中在當前市場價附近，從而達成更高的資本效率，也為用戶提供比傳統AMM 協議更低的交易滑點以及單個資產的風險敞口，並且為流動性提供者降低無常損失。
https://blog.dodoex.io/the-evolution-attack-and-future-of-dex-53392064865d
傳統的AMM 算法DEX 可以被稱為「惰性流動性」，那麼DODO 和Uniswap V3 代表的PMM 算法以及集中流動性機制則代表了DEX 上「主動流動性」的發展趨勢。只不過在Uniswap V3 層面上，主動調整流動性的為流動性提供者，而在DODO 上可以通過算法的設計，自動達成主動調整流動性的目的，從而達成更高效的流動性資本效率。
3.5 基於DeFi 樂高屬性的鏈上交易聚合器
https://dune.xyz/MatteoLeibowitz/Aggregator-Dashboard
在介紹了多種DEX 平台在交易底層對流動性資本效率的創新性提升之後，DeFi 行業的另一大特點——樂高屬性，也為交易層面的流動性效率帶來了新的提升，那就是搭建在眾多DEX 以及資金池API 的鏈上交易聚合器。
這一類的鏈上交易聚合器會將不同流動資金來源聚合在一起，讓交易者同時在不同DeFi 平台上進行有效交易。同時交易聚合器還會將用戶的訂單拆分成多個部分，然後在多個DEX 或者流動資金提供方分佈式執行，自動為用戶尋找最優的交易路徑，達成增強交易用戶使用體驗，降低交易成本的目的。
https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/dex-non-custodial/dex-aggregator-market-share
目前市場上主流的交易聚合器有1inch，0x 團隊的Matcha，Cowswap 以及 Metamask 錢包內集成的交易聚合器等。其中1inch 在交易量方面佔據了主導的地位，長時間佔據了交易聚合器市場超過55% 的交易量，而Metamask 由於其用戶基數大，所以長期佔據了聚合器用戶一半的市場份額。
https://dune.xyz/MatteoLeibowitz/Aggregator-Dashboard
