170年前，美國人越過邊境向西推進，在淘金熱中尋找財富。貪婪和無法無天把這片應許之地變成了狂野西部，少數人利用了多數人的夢想。
快進一個半世紀，在全球金融危機的背景下，對銀行日益增長的不信任，加上技術創新，催生了一個新的夢想—一場超越國家控制的數字淘金熱。
中本聰(Satoshi Nakamoto)—更確切地說，是使用該筆名的軟件開發人員—創造了他們認為可以成為去中心化數字貨幣的源代碼。他們的2008年白皮書顯示出他對技術的極大迷戀，尤其是密碼學，但未必對支付和貨幣問題有深入的理解。他們渴望實現一個不受公眾監督的穩定貨幣的無政府主義烏托邦。
近15年過去了，加密資產成為每個人都在談論的話題。加密貨幣愛好者對加密市場的崛起感到驚訝，許多人覺得他們應該在加密貨幣上賭一把。從礦商到中介機構，一個生態系統已經形成，它們都在尋求向數字金融領域擴張。加密貨幣的傳道者們承諾人間天堂，利用加密貨幣資產價格不斷上漲的虛幻敘事來維持資金流入，從而推動加密貨幣泡沫的勢頭。
但表像是靠不住的。中本聰創造值得信賴的貨幣的夢想仍然只是一個夢想。加密資產轉移可能需要數小時來處理。他們的價格波動很大。所謂的匿名交易會留下一條可以追踪的不可變痕跡。大多數加密貨幣持有者依賴中介機構，這與公開宣稱的去中心化金融理念相反。例如，在第一個採用比特幣作為法定貨幣的薩爾瓦多，支付是通過一個傳統的集中管理的錢包進行的。
加密資產帶來了不穩定和不安全—這與它們所承諾的完全相反。他們正在創造一個新的狂野西部。引用《權力的遊戲》中的話，“混亂是一架梯子”。這個角色的故事結局並不好。然而，只需要一些人爬到梯子的高處—即使他們的收益只是暫時的—就能讓許多人相信他們正在錯過。事實上，加密貨幣市場現在比次貸市場更大—價值1.3萬億美元，引發了全球金融危機。
它顯示出驚人的相似動態。在缺乏充分控制的情況下，加密資產通過承諾快速和高回報，並利用監管漏洞，使投資者得不到保護，從而推動投機。對風險的理解有限、擔心錯失機會以及立法者的密集遊說，在減緩監管的同時，推高了風險敞口。
我們不能再犯同樣的錯誤，坐等泡沫破裂，然後才意識到加密風險在金融體系中已變得多麼普遍。雖然有些人可能希望更聰明，及時逃生，但很多人會被困住。
現在是時候確保加密資產只能在明確的、受監管的邊界內使用，並用於為社會增值的目的。政策制定者是時候應對人民對數字資產和數字貨幣日益增長的需求，讓主權貨幣適應數字時代。
今天我要說的是，目前加密資產不僅是投機性和高風險投資，而且還引發了公共政策和金融穩定方面的擔憂。然後，我將討論公共政策應對的一些要素，這些要素對於在不抑制創新的情況下保護投資者和保持金融穩定是必要的。
加密資產的崛起
讓我從加密資產的潛在驅動因素開始。
從根本上說，加密資產是加密方法和分佈式賬本技術進步的結果。創新使創造一種沒有任何潛在索賠的資產成為可能。在我們今天所稱的“無擔保加密資產”的最初設置中，沒有人負有責任，這些資產也沒有任何抵押品支持，或由值得信任的運營商管理。這使得它們在本質上純粹是投機性的，因此非常不穩定。
為了解決無擔保加密貨幣的風險，“穩定幣”出現了，其價值與一個或多個低風險資產掛鉤。但是，如果不加監管，它們只是名義上的穩定。
事實上，它們可以是低風險的，但不是無風險的，而且不能保證在任何時候都能按面值贖回。
它們不能從存款保險中受益，也無法使用中央銀行的常備設施。因此，它們很容易遭到擠兌。
它們通常是純粹的投機性資產，面臨著很高的金融和操作風險:研究發現，近年來推出的穩定幣有三分之一沒有存活下來。儘管存在這些弱點，但加密資產的數量已顯著擴大，目前市場上可供使用的加密資產約有10,000種。
推動這種增長的是一個複雜而不透明的加密生態系統，該生態系統由加密貨幣礦工和服務提供商（例如交易所或錢包）組成，它們在很大程度上不受監管，缺乏足夠的監督或監督。
在這個市場中，有一個快速增長的去中心化金融部門，它使用智能合約來支持加密資產的交易、貸款和投資——不依賴中介機構。這種加密資產的供應已經滿足了專業投資者和公眾的強烈需求。到2021年，大約16%的美國人和10%的歐洲人投資於加密資產。
鑑於缺乏基本面、近期醜聞的數量，加密資產（尤其是無擔保資產）的這種強大吸引力令人擔憂，它們在非法活動中的使用以及價格的高波動性。所有這些都表明潛在的市場動態不健全。
首先，市場高度集中:例如，持有不到10個比特幣的散戶投資者持有比特幣供應量的十分之一，而專業投資者和高淨值個人持有近三分之二。
大投資者的既得利益自然會導致遊說活動的增加。例如，在美國，僅在2021年前9個月，加密公司就花費了約500萬美元遊說參議院。
社交媒體上大量的新聞報導和投資建議，突顯了過去的價格上漲，以及人為的稀缺性等特點，以製造人們對錯失良機的恐懼，推高了價格。因此，許多人在投資時並不清楚自己買的是什麼。就像龐氏騙局一樣，只要越來越多的投資者相信價格將繼續上漲，並且可能存在沒有任何收入或擔保流支持的法定價值，這種動態就會持續下去。直到熱情消失，泡沫破滅。
加密資產和公共政策問題
與此同時，加密貨幣愛好者會辯稱，加密資產是不同的，監管它們會扼殺創新。我們以前都聽過。但加密資產真的能為支付系統創造價值嗎?
沒有支持的加密資產無法實現其促進支付的最初目標。貨幣的波動性太大，無法履行貨幣的三種功能:交換媒介、價值儲存和記賬單位。例如，在2021年11月至2022年1月期間，比特幣價格從約68,000美元跌至約38,000美元。它們三個月的波動性為60%，幾乎是黃金和美國股市的5倍和4倍。
如此高的波動性還意味著，家庭不能依賴加密資產作為價值儲存手段來平滑他們的消費。 。同樣，企業也不能依賴加密資產作為計算價格或資產負債表的記賬單位。
對於穩定幣來說也是如此，因為在缺乏適當的監管和監督的情況下，穩定幣對消費者的保護很差，很容易出現恐慌拋售。如果得到充分的監管和監督，穩定幣只不過是一種電子貨幣安排。這是我們多年來所知道的。
因此，加密資產，尤其是沒有支持的加密資產，並不像貨幣一樣有用。但它們是否至少履行了其他有價值的社會或經濟職能，比如為消費或投資提供資金，或幫助應對氣候變化？我們有理由相信，它們的作用恰恰相反。
加密資產被廣泛用於犯罪和恐怖活動。據估計，用於犯罪目的的加密資產交換數額巨大，2021年超過240億美元。研究表明，每年有720億美元(約23%)的交易與犯罪活動有關。勒索軟件攻擊者通常要求加密支付。
加密資產也可能被用於逃稅或規避制裁。例如，在過去幾年裡，朝鮮一直積極嘗試招募加密貨幣專家。最近，在俄羅斯受到製裁後，使用盧布的加密資產交易量有所增加。雖然我們不能確定加密資產是否被被制裁的人士或企業使用，但這表明它們提供了一種規避制裁的潛在手段。
基於工作量證明(PoW)區塊鏈的加密資產也會對環境造成巨大的污染和破壞。它們是在一個分散的採礦過程中創建的，這個過程消耗了大量的能量和計算硬件。據估計，比特幣網絡的挖礦消耗了全球大約0.36%的電力，相當於比利時或智利的能源消耗。更糟糕的是，減少能源需求的努力可能是徒勞的。網絡對能源的需求可能是無限的，因為驗證過程鼓勵礦工不斷升級他們的計算能力，以確保系統安全。即使加密採礦使用清潔能源或低能源密集型技術，這些能源也無法用於其他目的，從而增加了化石燃料的消耗，並阻礙了應對氣候變化的鬥爭。
因此，加密資產是投機性資產，可能對社會造成重大損害。目前，他們的價值主要來自於貪婪，他們依賴於他人的貪婪，並希望這個計劃能夠順利進行下去。直到這座紙牌房子倒塌，人們被埋在他們的損失之下。
加密資產和金融穩定風險
現在讓我談談加密資產對金融穩定構成的風險。
加密資產仍然只佔全球金融資產總額的一小部分(約1%)。但是，正如我提到的，它們已經擁有比全球金融危機開始前的次級抵押貸款更大的市場。我們不能忽視它們。
事實上，加密資產的流行正在其核心支持者之外蔓延。
去年10月，美國首只比特幣交易所交易基金(etf)的推出，標誌著機構在這些資產上的活動增加，主要是為了響應客戶的需求。零售業也在增長，散戶投資者經常被誤導性廣告所吸引，這些廣告未能清楚說明這些產品的風險。
大型支付網絡已經加強了對加密資產的支持服務，而中介機構的零售持有量也在大幅增加。例如，美國最大的加密資產交易所Coinbase目前擁有5600萬用戶，自2020年3月以來增長了65%。
加密資產通過三個主要渠道構成金融穩定風險。
首先，加密資產市場的壓力可能會通過直接持有資產或服務提供商的所有權蔓延到更廣泛的金融體系中的參與者。衡量這種聯繫的一個指標是加密資產價格變化與股票價格變化之間的相關性，自2020年以來一直為正。
其次，加密資產價值的下降可能會對投資者的財富產生影響，並對金融體系產生連鎖反應。
由於操作失敗、欺詐、價格操縱或網絡犯罪等原因，人們對加密資產價值失去信心，可能導致投資者信心急劇惡化。這可能會蔓延到更廣泛的金融市場。
通過這三個渠道的聯繫仍然有限。但如果加密資產被機構或散戶投資者廣泛採用，它們可能會迅速增加。這樣的情景並非遙不可及。例如，高淨值投資者、金融顧問和家族理財室現在正引領著對加密資產的投資。更重要的是，大型科技公司可以推出用於零售的全球穩定幣。我們已經看到了Meta的加密貨幣項目Diem 的例子，通過利用其龐大的客戶基礎，並將支付和其他金融服務捆綁在一起，大型科技公司可以顯著加強加密資產生態系統與更廣泛的金融系統之間的聯繫。
在壓力情況下，穩定幣持有者贖回的突然激增可能會導致各個細分市場的不穩定。例如，最受歡迎的穩定幣之一Tether，通過投資商業票據等低風險資產，承諾“穩定”，並持有這些流通工具的很大一部分股票，為應對贖回突然增加而大規模出售這些資產，可能會給整個商業票據市場帶來不穩定。這種現象可能會蔓延到其他穩定幣和相關行業，最終會流向持有穩定幣流動性的銀行。
這樣的極端情況可能不會馬上出現。但我們等待的時間越長，風險敞口就越大，既得利益也就越多。政策制定者就越難採取行動。
監管加密資產
這讓我想到了監管問題。
政策制定者不應允許加密資產及其相關風險無限制地擴散。我們必須決定如何監管它們，遵循針對不同工具的嚴格風險導向方法。目前各國的監管方法各不相同。一些國家已經完全禁止加密資產，而另一些國家則限制了它們的使用。
這種情況顯然不能令人滿意，因為加密資產是一種全球現象，其基礎技術可以發揮重要作用，不僅僅是在金融領域。我們需要全球協調的監管行動，以解決跨境非法活動中使用加密資產或其環境足蹟等問題。監管應平衡風險和收益，以免扼殺創新，這些創新可能會刺激支付效率和這些技術的更廣泛應用。
歐洲和全世界都在取得進展，但速度還趕不上新出現的挑戰。我們需要在許多方面看到更快的進展。其中四個特別相關。
首先，我們需要按照與金融系統其他部分相同的標準持有加密資產。這意味著根據金融行動特別工作組(FATF)制定的標準，迅速實施所有規則，防止將加密資產用於洗錢和恐怖主義融資，並有效執行這些規則。這些努力還應旨在將點對點加密資產轉移納入反洗錢(AML)和打擊恐怖主義融資(CFT)標準的範圍。
其次，我們應該考慮如何對加密資產進行充分徵稅。目前，加密資產的稅收待遇非常低:我們對誰真正擁有它們以及它們的規模知之甚少。就其本質而言，加密資產市場使識別稅收相關活動變得非常困難，因為它較少依賴傳統金融中介機構，後者通常為稅收目的提供信息。
鑑於加密貨幣市場的全球性質，我們應該將對加密資產的徵稅與對其他工具的徵稅保持一致，並以在各個司法管轄區實現統一為目標。經濟合作與發展組織(OECD)最近提議，對超過某些門檻的交易實行報告義務，這將提高透明度，打擊逃稅行為，也有可能對某些加密資產(如基於PoW的資產)徵收高於其他金融工具的更高稅收。導致社會沉沒成本的負外部性，如高污染，可以納入對加密貨幣市場參與者(發行者、投資者和服務提供商)徵收的適當稅收。
加強公開披露和監管報告。加密行業目前觀察到的做法—例如，支持穩定幣的儲備資產的披露—是非常有問題的。這是不夠的，不同產品之間存在差異，甚至可能誤導投資者和政策制定者。對金融機構的強制性披露要求是必要的，以查明來自加密資產的風險集中在哪裡。與此同時，公共機構（中央銀行、監管機構和反洗錢機構）需要進一步提高其數據能力，以發現非法交易和對金融穩定的新威脅。
第四，鑑於操作風險、波動性和流動性等關鍵問題尚未解決，監管機構應引入嚴格的透明度要求，並製定專業運營商應遵循的行為標準，以保護沒有經驗的散戶加密資產投資者。
歐洲在將加密資產納入監管範圍方面處於領先地位。加密資產市場監管(MiCA)的最終敲定將協調整個歐盟(EU)的監管方法。同樣，歐盟委員會關於創建歐盟反洗錢/CFT單一規則手冊的立法提議，將把所有加密資產服務提供商納入相關歐盟框架的範圍，這也將為統一的歐洲方式對它們進行監管提供基礎。
此外，擬議的關於資金和某些加密資產(FCTR)信息轉移的監管，將旨在確保包括至少一家加密資產服務提供商的加密資產轉移可以被跟踪，並可以阻止可疑交易。鑑於加密貨幣市場的快速增長，歐洲委員會、歐洲議會和歐盟理事會的迅速談判，以及主管國家當局的徹底執法是必要的。
歐洲的監管措施需要更進一步。我們需要更多地關注在沒有服務提供商的情況下進行的無擔保加密資產活動。此外，我們不能讓鏈上點對點支付不受監管，因為它們可以用來規避任何監管。最後，如果我們真的想在所有歐盟成員國之間顯著協調監管，新的歐洲反洗錢管理局應該對風險最高的加密資產提供商進行監管。
但是，只有與我們的國際同行實施的雄心勃勃的措施相匹配，我們的措施才能奏效。
美國正在這方面採取行動。而金融穩定委員會(FSB)在推進加密資產工作的全球議程方面取得了進展，與其他國際機構合作，例如支付及市場基礎設施委員會、巴塞爾銀行監管委員會及金融行動特別工作組。
我們應該在這一勢頭的基礎上再接再厲，而不是等到危機發生後才創建一個專門的全球政策論壇，將解決加密資產風險所需的關鍵參與者聚集在一起。
結論
讓我總結一下。
19世紀下半葉，美國向西部擴張的時間大致與一些州通過自由銀行法的時間一致，該法放寬了開辦銀行的條件，促進了所謂“野貓銀行”的出現。這些銀行通常位於野貓出沒的偏遠地區，因此它們能夠以有問題的資產為擔保，向公眾發行自己的鈔票，而無意兌現這些鈔票。許多銀行違約，削弱了公眾對銀行的信心。
我們不應該允許這種情況在加密資產的數字領域再次發生。
我們需要在全球層面進行協調努力，將加密資產納入監管範圍。我們需要確保它們遵守與金融體系適用的標準一致的標準。在此過程中，我們必須處理複雜的權衡，平衡促進創新、保持金融穩定和確保消費者保護的目標。如果我們希望確保加密資產不會引發一場無法無天的冒險狂潮，我們就應該取得更快的進展。
但這還不夠。加密資產市場的增長表明，社會對數字資產和即時支付的需求日益增長。如果官方部門—公共當局和中介機構—不能滿足這一要求，其他機構將會介入。
央行必須通過升級金融基礎設施、運營快速零售支付系統以及為央行數字貨幣的發行做好準備，更多地參與數字創新。
在所有這些領域，歐洲央行都走在最前沿。我們正專注於數字歐元，以便允許公民使用主權貨幣在歐元區任何地方進行支付，同時保護其作為支付和貨幣體系錨點的角色。
