撰文：FM Research Team
結論：
（1）總收入：Web3商業模式已經大有發展，其中最強大的仍然是“出售區塊空間”，其次是NFT 交易平台、DeFi 、GameFi 和基礎設施。
（2）協議收入：大部分收入仍然來自Liquidity Providers和Lenders等角色創造的Supply-side Revenue，協議本身的盈利能力Protocol Revenue 仍然較少，其中流向Token Holders 的部分更少。雖然用戶享受到了質押收益和治理權，但最核心的經濟利益現在仍然不能夠保證。
（3）協議收入存在審計漏洞，對Token Holders 造成風險：Protocol Revenue 中的風險計提沒有得到體現，協議收入數據與代幣銷售數據經常混為一談，甚至有部分協議收入隱藏了Rug Pull風險。
1. Web3 公司的收入情況概覽
1.1 這些Web3 公司（協議）的收入最高
在所有的公司中，收入幾乎是最重要的指標之一。那麼Web3 公司究竟有在創造收入嗎？目前，市場上比較可信的數據來自於Token Terminal，此外the Block，Messari 和Web3 Index 也提供了部分數據。遺憾的是，目前沒有任何一家完整地統計了全市場數據；我們將四者的數據結合起來進行分析，輸出了獨家分析報告。由於部分鏈上數據存在缺失，個別信息可能存在偏差，我們會在未來持續改進。
（圖1）近180天總收入排行前17名的協議
由於Web3 的收入依賴於市場波動，我們僅統計180天（而非線性年化）的總收入。前17名的公司（協議）共創造了超過10 billion USD 的總收入。
●第一檔：Ethereum 和Opensea ，Ethereum 的半年總收入為4.6 billion USD，在榜單中遙遙領先；Opensea 的半年總收入約為1.8 billion USD，也是一個瘋狂的現金奶牛；
●第二檔 ：大部分是Defi 協議，總收入最高的是Convex和Uniswap，他們的半年總收入約為600 million USD。
●第三檔 ：最有代表性的是工具中的王者——Metamask，半年的總收入為81 million USD。
1.2 商業模式決定了收入天花板？
我們分析了上述總收入的構成，看看商業模式的影響有多大。
（圖2）近180天總收入排行前18名的協議所在賽道佔比（Source: Token Terminal, curated by FutureMoney Research 2022 Q2）
可以看出：
●Layer1的收入佔比接近總收入的一半，其商業模式是“出售區塊空間”；
●NFT 交易平台收入佔比為22%，其商業模式是版稅抽佣；
●Defi 中的 Dex 收入佔比為15%，其商業模式是交易手續費和流動性做市收入；
●Defi 中的 Staking 類收入佔比為8%，其商業模式是資產管理的carry 或利差；
●Gamefi 佔比是5%，其商業模式是版稅抽佣，轉賬手續費，銷售NFT等；
●Defi 中的 Lending 收入佔比約為1%，其商業模式是利差；
●Tooling 的收入佔比約為1%，其商業模式是服務費；
不難看出，最強大的收入機器是Ethereum，其商業模式是“出售區塊空間”。他的收入遠超其他項目。同樣的，在L1 blockchain中，收入的兩級分化非常明顯。
其次，創造收入能力強的是“NFT交易平台”。除了NFT本身火爆以外，平台的版稅抽成極高（2-2.5%）—— 我們可以對比一下，通常Dex（例如TraderJoe）只有0.05%左右。
2. 協議收入大比拼
2.1 協議自身的價值：Protocol Revenue
一般來說，Web3 協議的收入由Supply-side Revenue 和Protocol Revenue 兩部分構成，其中Protocol Revenue的去向分為Treasury和Token holders（如下圖）。
（圖3）Web 3 協議總收入的分配（curated by FutureMoney Research）
解釋這張圖：
Total Revenue = Supply-side Revenue + Protocol Revenue
●Supply-side Revenue：是指的由Suppliers（資金的供給方）產生的，比如Defi 中的所有流動性提供者，借貸中的所有借款人，Staking 中的所有出資人等角色，他們在扣除本金後獲得的收益。這一部分價值由suppliers 創造，收入也自然歸屬於他們。
●Protocol Revenue：是指的協議在提供服務後收取的屬於自身的收入，這一部分中，一般會分配給Treasury，剩下的分配給Token Holders。
根據我們的統計，總收入最高的17個公司/產品/協議中，大部分Protocl Revenue 的比例極低。
●Defi 項目的supply-side revenue 大多占到Total Revenue的**90%**以上。更有甚者如Uniswap，雖然累計總交易額達到1萬億美金，總收入高達6億美金（半年），但是沒有任何Protocol Revenue。
●中心化的項目比如Opensea，Metamask 等，由於沒有Tokenomics ，因此Protocol Revenue 暫且代表歸屬於公司的價值。
2.2 Protocol Revenue 排行靠前的公司（協議）：本身的盈利能力
（圖4）近180天Protocol Revenue 超過10 million USD的公司（協議）排行 （Source：Token Terminal, the Block, curated by FutureMoney Research）
我們可以看到，如果用Protocol Revenue 來衡量協議的盈利能力，排行榜與通過Total Revenue衡量完全不同。榜單中，Defi 的佔比直線下降，而L1公鏈，NFT交易平台，Gamefi項目仍保持不變。
備註：上述的一些項目我們將它們做了黃色標記
●Stepn 未被主流網站收錄，但確實有大量的收入，我們根據公開消息進行了預估測算\
●Axie Infinity 的收入波動過大，已跌為峰值的10%以下
●Decentral Games 僅被Token Terminal收錄，未被其他網站未收錄，可能數據不准確
因此，讓我們嚴格一點，不考慮Governance Rights，繼續尋找上述哪些協議把價值留給了token。
2.3 Protocol Revenue 有多少流向了Token Revenue？
（圖5）關於UNI 的Meme（curated by FutureMoney Research）
Protocol Revenue 可以通過以下三個方式，將價值傳遞給Token Holders：
1、直接分配（Revenue Distribution）：直接分錢，由於合規問題，較為少見
2、實時銷毀（Real-Time Burn）：常見於L1 blockchain，在合約中自動實現
3、回購併且銷毀（Buyback and Burn）：較為中心化，由項目方主導回購和銷毀
在上述具備Protocol Revenue的協議中，我們進行了調整（特此說明：我們增加了BSC，其文檔披露了詳細的實時銷毀和回購計劃，但未被Token Terminal 收錄），總共發現有8個協議滿足“Token可以捕獲收入價值”的條件。
(圖6）具備分潤或回購的協議（curated by FutureMoney Research）
從類別來看，最主流的方式是Real-time-burn；其中，銷毀力度最大的是Ethereum，總共燃燒了接近238萬個ETH；其次是BSC，總共回購和燃燒了3700萬個BSC。除了這8個協議以外，Protocol Revenue 排名前20的其餘12個協議，均沒有把價值回饋給Token Holders。
不僅如此，Protocol Revenue 存在一些常見的審計漏洞，如果不加以當心，可能會誤導我們對協議價值的判斷。
3. 協議收入中常見審計漏洞：我們的觀點
3.1 有的收入，沒有進行風險計提
很多Staking 平台為了吸引用戶，將其核心功能點描述為提供”高收益“，或者”高流動性“。我們要明白，這種業務的核心競爭力並非科技，而是如何巧用金融槓桿。
以Lido 為例，一個普通用戶進行以太坊質押通常面臨很長的鎖倉時間，但如果在Lido 平台質押，就可以得到stETH 並且可以立即取走，同時還享受Staking 收益。 Lido 協議的成本是發行與Staking ETH 1:1 承兌的stETH ，收入則是從用戶的ETH Staking 中抽取10%利差。
（圖7）Lido協議的模式（source：Lido，curated by FutureMoney Research）
當然，天下沒有免費的午餐，Lido 持有大量的鎖倉ETH ，但是發行了流動的stETH 並且承諾1:1剛兌，因此要準備大量的資金來應對stETH 的提現風險。通常這類業務在信用擴張周期中的表現非常好，但是在信用收縮週期中的利潤會下滑，面臨極大風險。雖然Lido 有16.6 million USD 的收入（180天內），但是其承擔的風險一旦爆發，這部分收入將會大打折扣。而協議首要的保衛目標，一定是stETH持有人，而非LDO token 持有人。
3.2 有的收入，本質是Token Sale，非常不穩定
根據Web3 Index 的定義，收入可以分成內部和外部的，我們將其延伸為如下：
●外部收入（Explicit Revenue）：用戶為使用服務進行的支付，實用屬性；
●內部收入（Implicit Revenue）：用戶為了得到協議Token進行的支付，投機套利屬性。
這一部分Implicit Revenue，常見於x-2-earn 和Web3 infra 中。它類似於Defi 中的Supply-side Revenue，但是更接近於Token Sale，參與者是為了獲取Token 的投機收益而使用這個協議，貢獻了ETH 或者SOL 等形式的”收入“，得到了Token 並且在未來賣出獲利。
（圖8）LooksRare的可疑交易統計（source: hildobby，curated by FutureMoney Research）
以LooksRare 為例，刷量交易者（Washtraders）是平台最大的內部收入創造者（Implicit Revenue Generator）。他們給平台支付了大量的交易手續費（ETH）得到了LOOKS 並賣掉，用這種套利交易的方式持續獲利。這更像一種Token Sale 驅動的融資收入，而不是業務驅動帶來的收入。
此外， LooksRare 雖然將Protocol Revenue分配給LOOKS token的質押者，但是這部分ETH 的收入全部自動賣成LOOKS，並以LOOKS 支付質押者。這也類似於一種默認的代幣銷售。
最終在這個經濟體內，LooksRare創造了驚人的利潤（180 天內5.8 億美金），但是其他參與者——不論是Washtrader 還是Token Holders ——最終付出了ETH 卻得到了一堆LOOKS token。究竟是誰捕獲了價值？是Treasury還是LOOKS 持有人?
3.3 有的收入永不披露，比如於雙幣系統中的增發收益
在Gamefi2.0 中，有很多雙幣模式：
●Governance Token：獎勵給VC/投資者，有上限、且帶有回購銷毀；
●Utility Token：獎勵給遊戲玩家，無上限、且不回購，目的是維護遊戲經濟系統的穩定，不受投資者的影響。這個設計意圖是好的，但一旦操作不當，將有可能使項目掏空整個經濟體的價值。
（圖9）SLP的誇張下跌（source: hildobby，curated by FutureMoney Research）
鏈上分析師容易犯一個錯誤，當我們在為遊戲中不斷增長的“Inbound/outbound” 數據歡呼的時候，其實Utility Tokens 一直在增發。項目方可能通過多個地址，反復交易這部分Utility Token，從而進行巨額獲利，而不會向社區披露。因為根據白皮書，他們只需披露Governance Token的釋放規則。
雖然Governance Token 在通縮，並且積累價值，但是Utility Tokens 的增發獲利，讓項目方在不斷抽走遊戲經濟體的價值，類似於在rug pull 整個項目，對投資者造成不利情況。目前，我們沒有數據證明這一部分潛在收入，只是推測。
截止2022年，我們可以看到Web3 公司已經具備了商業模式，和創造巨額收入的能力。
如何為收入找到對社區，甚至是社會，更有價值的分配方式，是一個艱難的任務。有的協議將收入據為己有，有的協議將其保留在treasury選擇觀望，有的選擇將收入回饋社區。當然，也有項目選擇迴避披露，用各種方式掩蓋自己獲取利益，而讓Token Holder 承擔巨大風險。
我們希望看到更多專注在Web3的審計、財務、以及監管功能的出現，完善整個行業。如果你正在從事，或者有興趣從事這樣的工作，歡迎通過郵件聯繫我們。
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來源：深潮
