Binary Research：暴跌下探尋加密資產的金融屬性週期

兩年加密牛市，BTC最高漲幅曾有20倍；半年輪轉，BTC相對高點已經跌去70%。

萬物皆有周期，金融資產投資的周期性非常明顯，傳統風險資本市場價格類似鐘擺波動，大漲之後必有大跌，大跌之後必有大漲，在這兩個極端之間的價格擺動的過程就是投資週期。

加密貨幣因其特殊的產業屬性，其周期邏輯更多了幾分獨特的敘事，我們從三個維度來做分析：

1.科技屬性— 技術發展，對生產力與生產關係的優化；

2.商品屬性— 供需關係，BTC減半帶來的供需失衡；

3.金融屬性— 流動性方向，目前高度關聯傳統風險金融市場，所以受美聯儲貨幣政策，利率+資產負債表等宏觀流動性因素影響較大。

2018年以來，加密資產和美股指數的走勢關聯度已經超過80%，其金融屬性已經成為其價格影響的主導因素，本文將會對加密資產的金融屬性週期做深入探究。

一. 美林時鐘

美林時鐘是分析基本面週期的一個模型代表，也是定位市場週期階段的常用工具之一，它將經濟周期與資產和行業輪動聯繫起來從而指導資產配置。

美林時鐘用經濟增長率（GDP）和通貨膨脹率（CPI）這兩個宏觀指標的高和低，將經濟周期分成了四個階段：

圖1：美林時鐘

• 經典的繁榮至蕭條的經濟周期從左下方開始，四個階段順時針推進，分為通貨再膨脹（reflation）、復甦（recovery）、過熱（overheat）、滯脹（stagflation） 四個階段。

• 在一個完整的周期當中，各階段表現最好（報酬/ 風險最佳）的資產不同，假如循環從通貨再膨脹階段開始，在此過程中債券、股票、商品和現金依次變現優於其他資產。回測的結果顯示，雖然各個經濟周期有不同的特性，但是都存在一定的共通性，而投資者可以用這些共通性來提升報酬。

圖2：美林周期對應資產圖譜

• 美林時鐘實踐過程中的挑戰。在現實過程中，不是每個週期都會按照順序依次輪動；即使按照順序輪動，停留時間很難判斷，尤其是在衰退期，由於美聯儲的政策調節，底部和迴轉發生可能很快— 大周期和小周期。同時，也不是所有資本市場對宏觀經濟的反應都很及時，比如A股，比如加密市場。

• 最重要的是，資產走勢漸漸脫離經濟基本面，經濟周期對金融週期的映射關係被打破。比如2020年3月之後並非經濟的複蘇期但風險資產上漲；比如2008年金融危機之後，全球大類資產走勢並未完全遵循美林時鐘的資產輪動模式，美國金融市場出現一波股債雙牛格局；與此同時，大宗商品開始進入緩慢下行通道，即使美國經濟由複蘇走向強勁階段，大宗商品市場依然慘淡。

另外，經濟周期裡面，貨幣週期是會跟著經濟周期來去變動的，貨幣週期又會反作用於經濟周期。例如美聯儲，他就會根據美國經濟的情況來相應的調整貨幣週期。另外還有行業周期及企業周期，對於基本面週期來講比較重要的宏觀週期，其三者是來去相互影響。

二. 解析週期

結合美林時鐘，根據過往不同資產在不同階段的價格走勢，我們可以從加密資產的金融屬性週期看到以下幾個狀態：

• 寬鬆週期：開始降息→開始QE→降息停止；

• 緊縮週期：美聯儲轉鷹→開始taper→不斷加息→開始QT→ 加息若干次後停止加息，加息週期結束。

圖3：週期不同階段的資產表現

美股及加密資產對應的反應：

• 寬鬆週期：開始上漲，市場對於風險接受程度提升，風險溢價減小，極端情況出現泡沫；

• 緊縮週期第一階段：殺估值，股價下跌，表現為金融危機。緊縮推升十年期國債收益率，這直接導致無風險利率的上升，引發市場重新平衡投資組合，從風險資產轉向無風險或低風險資產。

圖4：不同階段利率與美股波動

• 緊縮週期第二階段：殺基本面，企業破產，表現為經濟危機。加息後期，在利率提升和QT影響下，經濟出現衰退預期，10y2y利差持續倒掛，極端情況出現大衰退甚至是經濟崩潰。

圖5：不同階段利差與美股波動

• Taper，加息和QT不一定馬上帶來風險資產下跌，關鍵是緊縮規模和速度對於流動性的影響。

三. 當前階段

從當下市場形勢來看，通貨膨脹居高不下，GDP增值率減緩，市場處在滯脹階段。

另外，美國新房銷售數據和消費企業的數據顯示已經輕微衰退，美國經濟下降的速度快於通脹下來的速度，而且接下來大概率會進入衰退。接下來主要是看衰退深度會不會超過已往週期的調整幅度（比如2008年的金融危機），以及持續時間是否會很長（比如2000年互聯網泡沫）。

圖6：2000年以來SPX三次下跌走勢

從圖6可以看出，2000年的互聯網泡沫帶來的市場下挫持續了29個月，SPX從1500美金跌到最低770美金，三年哀歌，猶在耳畔；2008年的次貸危機SPX從1550美金跌到最低670美金，僅用了16個月的時間，屍橫遍野，歷歷在目。

圖7：SPX近20年在經濟危機中的數據分析

如果我們預測2022年的滯脹必然導致經濟衰退進而引發全面的經濟危機，那麼無論是下跌時長還是下跌幅度都還沒有到位，所以現在依然是經濟危機的早期階段。

四. 後勢判斷

以目前形勢判斷，美股還將面臨一輪大拋售，按照過往規律推算，有可能是7/8月財報季，或者11/12月財報季，但美聯儲可能會及時調整政策，所以9月份FOMC會議比較關鍵，危機可能不會持續時間很長，預計到2022年底。

一般來講美股兩個階段下跌，但這次不同，複雜的內外環境讓美聯儲也是進退維谷，這次的股市行情的下跌可能會走出三個階段的形態：

• 第一個階段由對通脹的恐慌造成；

• 第二階段是美債利率上升殺估值；

• 第三階段會是經濟衰退殺基本面；

但是我們認為第三階段還沒有真正到來，因為過去十年美股的流動性溢價很高，目前還沒有實現真正的價值回歸，流動性風險和信貸風險也沒有充分釋放（US high yield bonds OAS is only half way through to price in credit event scenarios)。

當然，通脹在下半年下降也是大概率的，只要油價不再大幅度上漲，大宗商品大概率會跌。同時，美國企業盈利預期下調後已經開始縮減僱傭，勞動力成本會被動下降，住房銷售也已經下降。但也有可能出現更糟的情況， 美聯儲沒有空間在衰退預期發生時進行調節；如果通脹下來很慢（比如下半年還維持在6%的水平），那有可能發生大的衰退，持續時間會更長，因此9月份是個關鍵的走勢判斷時間點。

結尾

近期市場雲譎波詭，Luna獻祭、Celsius擠兌、三箭爆倉，所見皆縮影，任何個體力量都逃不過大經濟周期的裹挾，加密資產亦是如此。在加密資產的金融屬性已然成為主導的當下，對其金融屬性週期的把握愈加重要。

來源：星球日報